摩根大通這63張圖，帶你讀懂美國經濟

隨著美股“瘋狂十月”的過去，轉眼就過了立冬。冬天到了，春天還會遠嗎？美國金融市場的春天在哪裏呢？

摩根大通資產管理公司日前發佈報告，展望2018年四季度美國市場及全球經濟的整體狀況，其中涵蓋了美國股市、美國經濟、美國債市、國際市場、另類投資、投資原則等主題。

美國股市

標普500處在歷史拐點

目前這波美股牛市已經持續了十年，雖然十月美股迎來一波調整，從2009年谷底算起，目前美股上漲已經超過三倍。而前兩次美股牛市市值都隻翻了一倍而已。大摩認為，目前標普500指數處在歷史拐點。

（本文圖片均來自於摩根大通報告，點擊圖片即可輕鬆開始交易~）

微妙的是，十月底標普500遠期市盈率在15.5倍，接近2007年10月股市調整前夕的水平（15.7倍）。不過從歷史長期來看，目前的遠期市盈率仍處在25年平均水平之下（16.1倍）。

不過如下圖所示，除遠期市盈率之外的其他估值標準都顯示，當下標普500的估值在25年平均水平之上。

摩根大通統計了近25年，標普500指數的月回報率。當遠期市盈率在15.5倍時，歷史趨勢顯示在未來1年和5年，標普500均將錄得兩位數的正回報。不過值得注意的是，未來1年回報的統計模型（下左圖）的決定係數僅為10%。

企業盈利能力喜人

從企業盈利角度來看，2018年標普500公司的每股盈利與利潤率都節節攀升。值得注意的是，2018年標普500公司的收入來源在美國本土的比重提高，這打破了從2015年至2017年國際收入比重提高的趨勢（上右圖）。

市場預計今年三季度標普500的每股盈利將在40.27美元，為歷史最高水平。而市場同時預估，在2019年前三個季度，標普500公司的每股盈利將再創新高。

不僅是每股盈利的絕對值增長破歷史紀錄，其相對增長也在歷史高位。2018年前三季度的每股盈利同比增長均在27%以上，三季度更達29%，十八年來僅次於2010年的47%。

三季度每股盈利的增長主要來源於企業利潤率的提升，營業收入提升以及股票數額也對每股盈利提高有所助益，並且這三個因素在2018年3季度對每股盈利的貢獻都遠高於歷史均值。

那賺了那麼多錢的美國企業，把錢都用到哪裏去了呢？

其中一部分被用於股票回購。可以從下左圖發現，2018年標普500企業回購股票的市值遠高於之前五年的趨勢。

與此相對，這些企業在股息分紅、資本性支出以及併購活動上的支出與之前五年的趨勢基本保持一致。

美股各板塊的表現

年初至今，成長型股票表現優於價值型股票，其中大盤成長型股票表現最佳，中盤價值型股票表現最差。

從2009年三月美股谷底算起，美股成長型股票大中小盤都上漲了4倍有餘，而大盤及小盤價值型股票漲幅為3倍多。

另外，目前僅小盤成長股的市盈率高於20年均值，而小盤價值股的市盈率明顯低於均值，其餘板塊與歷史均值基本持平。

從行業劃分來看，年初至今科技股與醫療股漲幅最高，工業板塊、材料板塊表現最差。

不過在十月中，僅消費必需品板塊及公用事業板塊錄得正收益，其餘板塊均有下跌，其中工業板塊、消費非必需品板塊、能源板塊的下跌幅度逾10%。

以遠期市盈率為標準，周期性板塊較防守型板塊的股票更便宜。其中，周期性板塊包括消費非必需品板塊、信息科技板塊、工業板塊、金融板塊、能源板塊和材料板塊；防守型板塊包括電信板塊、醫療板塊、公用事業板塊和消費必需品板塊。

過去25年中，醫療板塊和科技板塊的年化回報最高，均達12.3%，不過回報的組成不同。在醫療板塊的回報中，10.4%來自於股價提高、2.0%來自於股息分紅；而在科技板塊的回報中，11.4%來自於股價上漲、僅0.9%來自於股息分紅。

其中回報最低的板塊是通信業，年化回報率不到5%，其中包括4.0%的股息分紅，股價漲幅僅1%。

從因子投資角度分析，今年年初至今表現最好的是波動性最小化因子，其次是動量因子，表現最差的是多因子投資策略。不過，在2003年至2017年間，多因子投資策略的年均回報率最高。今年各因子投資的回報與2016年和2017年比都遜色不少。

從板塊權重角度來看，大約自2008年起，科技板塊在標普500指數中的權重在不斷的攀升，不過近期有所下調，而金融和能源板塊的權重則呈緩慢下降的趨勢。

美股長期數據統計

從上世紀八十年代起，標普500每年最高位和最低位的平均差為13.8%，而今年該數值為10%。因此與長期歷史數據比較，今年美股波動不算最劇烈。但是投資者感到今年市場波動提高並沒有錯，因為去年該數值僅3%。

而在這38年中，有29年標普500指數年終錄得正回報。2018年初至十月底，標普500指數累計上漲1%。

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下圖統計了1947年以來的美國經濟衰退與標普500指數跌幅。在11次美國經濟衰退中，經濟平均下滑1.9%；由經濟衰退及2次由個體事件引起的股市暴跌中，標普500平均下跌30%。

在這13次股市下跌中，有5次與大宗商品價格上漲有關，有5次與聯準會(Fed)激進的政策有關，有6次與極端估值相關。

從1963年五月至2018年十月的統計來看，當10年期美國國債收益率小於5%時，美債收益率上升通常伴隨著美股上漲。

從二十世紀初至今，雖然美股經歷過大幅的回調，但從整體趨勢上依然處在上行的趨勢。

美國經濟

從20世紀初以來，美國經濟擴張平均持續48個月，經濟衰退平均持續15個月。而本輪經濟擴張已經長達112個月。

在這一百多年中，美國史上最大的經濟衰退是二十世紀三十年代的大蕭條，實際GDP下滑達26.7%，而離現在最近的經濟衰退在2008~2009時期，當時美國實際GDP下降4%。

2018年三季度實際GDP同比增長、環比增長3.5%。而在本輪經濟擴張中，美國實際GDP年均增長2.3%，低於自上世紀七十年代以來的年均增長2.7%。

三季度名義GDP中，消費占近七成，政府支出占17.2%，非房地產投資占14%，房地產占3.9%。

自2008~2009年金融危機後，美國家庭總資產淨值一路攀升，今年3季度已達106萬億美元，超越2007年3季度的峰值69萬億美元。

各大周期性板塊指標顯示，相關經濟數據已經重回金融危機前的水平。

從勞動力市場上觀察，美國勞動力人口增長呈下降態勢。市場預測在接下來的十年中，美國人口增長將僅為0.2%，其中美國本土出生勞動力人口增長將僅為0.04%。

另外，近十年中勞動力人口增長對於GDP的驅動也在放緩，生產效能提高對GDP的助益超過勞動力人口增長近一倍。

從聯邦財政狀況來看，美國政府收入來源近五分之一來自於借款，超過八千億美元。2017年度，美國財政赤字占GDP 3.5%；美國國會預算辦公室預測，到2028年，赤字將占美國GDP 5.1%。

另一方面，聯邦淨債務自二十一世紀以來持續上升。2017年聯邦淨債務的GDP占比為76.5%，而美國國會預算辦公室預測，十年後這個數字將達96.2%。

自金融危機以來，美國失業率一路下行。截止至2018年十月，美國失業率為3.7%，處在歷史低位。美國失業率50年均值為6.2%。

工資增長率自2012~2013年以來呈現上升態勢，截止至2018年十月，工資同比增長3.2%。雖然這低於50年均值4.1%，不過自上世紀八十年代以來，美國工資增長率就一直低於歷史長期均值。

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在2008~2009年經濟危機期間，美國工作崗位減少880萬個；而在這輪經濟擴張中，工作崗位增加了2,010萬個。

2010年2月以來，信息、金融及工商業增加的工作崗位最多，達550萬個；私營部門中，礦業和建築業增加工作數量最少，為190萬個；美國政府部門工作數量不增反減。

在美國學歷水平越高的人群，失業率越低。截止至2018年十月，大學及以上學歷的失業率僅為2%。

年收入方面，最高學歷為研究生的平均年薪比本科的高出3.1萬美元，而最高學歷為本科的平均年薪比高中的高出3萬美元。

通膨方面，美國的CPI及核心CPI增速在2%左右，依然低於50年平均值4%的水平。

自從2015年來，美元指數一直在90附近震盪。美國貿易差額仍處在逆差狀態，不過逆差在2018年有所減少。2018年二季度，美國的貿易逆差為2%。

另外，美國10年期國債與國際其他發達地區（澳大利亞、加拿大、歐元區、日本、瑞典、瑞士和英國）的10年期國債的利差在擴大，今年十月利差達2.5%。

自從2015年以來，全球主要原油出口國家和地區中，美國原油生產增長最大，達26.2%；同期全球原油生產的平均增長率為5.4%。

美國原油庫存在2018年小幅微漲，活躍石油鑽井數自2016年以來平穩上升。

近幾年，WTI原油價格從2016年底的低位強勢反彈，不過最近有所下跌。

下圖統計了美國兩大黨各自完全執政時期，美國的股市和經濟表現。完全執政是指民主黨或共和黨中一黨同時控制美國白宮、眾議院及參議院。

從1948年以來，民主黨完全執政時間占28%，共和黨完全執政時間占11%。其中，共和黨完全執政時期的股市表現較好；民主黨完全執政時期的經濟表現較好。

美國債市

美國聯邦公開市場委員會預估將在2019年繼續加息計劃，在2020~2021年期間目標利率為3.38%，長期目標利率為3%。

市場預期的加息幅度小於聯準會(Fed)現已公布的計劃。市場預計到2020年聯邦基金利率將為2.85%。

自1958年以來，10年期美國國債利率的峰值在1981年九月底。當時的名義利率達到15.84%。自此之後，10年期美國國債的名義利率與實際利率持續在下行通道上。

截止至2018年十月底，10年期美國國債的名義利率為3.15%，其中包括實際利率0.98%和通膨率2.17%。這三個數字都低於近60年的平均水平。

截止至今年十月底，收益率曲線呈微幅上升態勢。不過和2013年底的收益率曲線相比，目前的收益率曲線較為平坦。

美國投資級別債券的收益率和五年年均回報率大致呈線性關係，在上世紀八十年代時最高，在上世紀90年代略遜色一籌，在二十一世紀初債券的五年年化回報率基本小於10%。

2010年後的債券收益率和回報率皆處在歷史較低水平。

截止至2018年十月底，美國投資級債券的收益率約3.59%，低於近30年的平均值5.09%；久期為6年，低於近30年的平均值4.8年。

今年美國投資級別債券的收益率持續上升，不過久期卻有所下降。

值得關注的是升息對於美國各類固定收益產品走勢的影響。下右圖顯示，利率上漲1%對各類固收產品回報率的影響。

可以發現，所有固定收益產品的價格回報都將受到負面影響，僅4類固收產品的總回報有所上升，而這4類固收產品恰是在今年年初至今回報率為正的資產類別（下左表）。

美國國債中僅2年期的總回報是正的，30年期受到的負面影響最大。

目前美國高收益債券的違約率和最差收益率都低於三十年平均值。

在三次經濟衰退中，高收益債券的違約率和最差收益率都在較高水平。

從全球貨幣政策角度來看，在美日歐英的央行中，目前僅聯準會(Fed)開始了縮表進程，其餘央行的擴表還未完全結束。不過這四大央行貨幣政策的總體趨勢是在往縮表的方向靠攏。

在2017年和2018年期間，在十大發達市場央行中，沒有央行降息，加息次數均在5次以上。

今年年初至今，若以美元計價，全球債券市場總體都錄得負回報；若以本幣計價，僅德國和西班牙債券市場總體錄得正回報。

現在全球債券市場和三十年前相比，新興市場債券比重大幅增長，非美發達市場比重略有上升，美國債券比重近乎腰斬。

截止至今年一季度，全球債市總規模超過110萬億美元，其中美國債市規模為40萬億美元，非美發達市場債市規模為47萬億美元，新興市場債市規模為24萬億美元。

今年年初至今，高收益債券是固收產品中回報最高的板塊，其餘板塊均錄得負回報。

而在過去10年，高收益債券的年均收益率和年均波動率都是所有板塊中最高的。

國際市場

全球股市

今年年初至今，全球主要市場中，僅美國、巴西和俄羅斯的股市錄得正收益。若以美元計價，全球除美國外的46國股市在今年已經下跌超過10%，新興市場股市下跌超過15%。

在過去十五年中，美股年均收益率為9.9%，全球除美國外的46國股市（22發達市場國家，24個新興市場國家）年均收益率為9.2%，新興市場股市年均收益率為12.7%。

較2008~2009年金融危機時，全球股市相關性有所降低。截止至今年十月底，全球30國股市的相關係數為0.52，而在2009年9月時，全球股市相關係數為0.77。

考慮匯率因素後，全球股市在2017年表現亮眼，主要市場的回報率都超過20%。

但今年年初至今，全球股市在估值下調的拖累下遜色不少，主要市場中僅美股錄得正回報。

美元升值時，國際股市回報受挫。在過去5年半中，美元累計上漲36%。

2017年美元走低，全球除美國外的46國股市在此助益下，美元計價的總回報近28%。不過今年美元走強，這拖累了46國股市美元計價的總回報，下跌幅度超過10%。

全球股市目前處在拐點。在金融危機之後，以遠期市盈率為標準來看，美股估值累計上漲301%，全球46國股市估值累計上漲98%。

美股和全球46國股市的估值在2007年至2012年前相關性較強。不過自從2012年後，美股和全球46國股市估值開始出現背離，美股繼續強勢上漲，而46國股市在震盪中前行。

類似的在2012年後，美股的每股盈利走勢與全球市場開始背離。2012年後全球其他市場的每股盈利出現2次明顯回調；不過美股的每股盈利基本保持在上行通道上，未有大幅回調。

目前在發達市場中，美股估值最高；不過25年的平均估值，日本股市領跑全球。

金融危機後的全球經濟

今年以來，除美國外的發達市場經濟數據不如預期，尤其是歐元區在今年二季度的經濟數據大幅落後於市場預期。

2017年二季度和三季度，美國的經濟數據未達預期，不過今年上半年明顯領先於市場預期。

新興市場經濟數據在2017年超出市場預期，不過從今年下半年開始未達預期。

自金融危機以來，全球製造業PMI指數已不斷改善。其中，歐元區多國在2011~2013年間出現回調，出現債務危機的希臘從2013年後才略微有所改善。

目前全球通膨率較為溫和，今年的八月和九月都保持在2.7%。

全球貿易總額增長從2011年後急降。2018年十月，全球貿易總額同比增長3.8%，低於近25年均值5.1%。

全球各區域的經濟狀況

在全球金融危機和歐債危機後，歐元區的GDP、內需及貸款需求已從低點恢復。

2013年5月，歐元區失業率到達峰值12.1%，此後歐元區失業率持續下降。截止至今年九月，歐元區失業率為8.1%，基本回到金融危機前的水平。

截止至今年二季度，日本GDP同比增長1.3%，高於其20年平均增速，日經指數已經反超金融危機前的高點。

日本失業率從2010年後持續下降，截止至今年九月達2.3%，為本世紀最低水平。從2017年年末起，日本工資增速明顯提高。

新興市場國家的股市行情與美元呈負相關的關係，2010年1月後相關係數有所降低。

新興市場中，近三年阿根廷、土耳其以及南非的外債惡化。今年年初至今，這三國貨幣也是相對美元貶值最多的新興市場貨幣。

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另類投資

在下表所列的資產類別中，新興市場與房地產投資信托基金的波動性最大，債券的波動性最小。

外匯與所有其他資產類別呈負相關。市政債券僅與美國投資級別債券及新興市場投資級別債券相關性較大，與其他資產類別相關性較小。

近期，美國股市和債市的負相關係數的絕對值在降低。換句話說，投資組合中債券對股票的對沖作用減少。

歷史數據顯示平均而言，當市場上行時，對沖基金整體跑輸股市和債市；但在市場下行時，對沖基金通常錄得更低的損失。

在各個時間跨度中，私募股權的回報率都高於上市公司股票的回報率。

本世紀以來，私募股權的資產管理規模不斷攀升，而在交易所上市的公司數量目前處在歷史低位。

2010年至2017年，標普500指數的年均回報率為13.8%，其中包括股價上漲11.6%以及股息分紅2.2%。

截止至今年十月底，在所列的另類投資資產類別中，全球運輸板塊的收益率最高，美國股權的收益率最低。

截止至十月底，所有列出的主要大宗商品品種的價格都偏低。大宗商品總體價格變動與通膨率的變動關係密切。

投資原則

2003年至2017年期間，新興市場股市年均回報率最高（12.7%），同時其年均波動率也最高。美國小盤股和房地產投資信托基金的年均回報率相近（約11%），但是美國小盤股的波動率略低。十五年中，貨幣市場及大宗商品表現最差。

今年年初至今，美國大盤股表現最好（年均回報率3%），新興市場股市和發達市場股市（不包括美國、加拿大）表現最差。

目前，美股的資產規模是除美國外的國際股市資產規模的兩倍有餘。今年相較美股，資金更多地流入非美股市。

自2007年以來，累計共有2.3萬億美元流入債券型共同基金和ETF中，1.6萬億美元流入股票型共同基金和ETF中，有0.6萬億美元流入多資產共同基金和ETF中。

美國老齡人口壽命在增加，可是養老基金的缺口問題非常嚴峻。2017年的調查顯示，64%的美國人認為自己的退休生活需求大於50萬美元，不過55歲以上人口的養老金中位數僅在12萬美金左右。

從1950年到2017年間，股市的平均回報率高於50/50投資組合（股債各占一半），債券的回報率最低。

純股票的投資在所有時間跨度中錄得的最高回報都最高，但是其風險也是最大的。

從1年和5年數據來看，50/50投資組合的表現不如純股票或是純債券的投資；但是超過十年後，50/50投資組合的優勢明顯——回報率高於純債券投資、波動性最小。

從2007年十月（標普500觸頂）至今，標普500指數的累計回報最高，60/40投資組合次之（美股占60%，美債占40%），40/60投資組合最差（美股占40%，美債占60%）。不過在此過程中，標普500指數的波動性最大，40/60投資組合的波動性最小。

從1998年至2017年的20年間，標普500指數的年均回報率高於60/40投資組合以及40/60投資組合。在所有資產類別中，房地產投資信托基金的年均回報率最高（9.1%），黃金次之（7.8%）。而普通投資者的年均收益率僅2.6%。

從1945年至2017年間，標普500指數在觸頂前24個月的平均回報率高達41%，而在觸頂前的3個月平均回報率縮水至8%；標普500在觸頂後12個月的表現最差，平均回報率為-14%。

貨幣市場資產的收入在金融危機後大幅縮水。2009年起至今，貨幣市場資產的收入無法跑贏通膨。

2008年金融危機後，美國前100大公司的養老基金開始資不抵債，這些養老基金在2017年和2018年補回部分資金缺口。

1999年，標普500公司的養老基金的平均投資回報在9.2%；但2017年，這些養老基金的投資回報縮水至6.6%。

美國西部地區（包含加州）投資者相對投資科技板塊較多，能源板塊和工業板塊較少；而東北部地區（包含紐約）投資金融板塊較多，能源板塊較少；中部地區投資工業板塊較多；南部地區（包含德州）投資能源板塊較多。