內容摘要
本輪意大利政治動盪引發的市場劇烈調整，實際上與2011-2012年的歐債危機時並無二致。這暴露出來的問題是，雖然2012年之後的財政整頓力度下降為歐債國家帶來了喘息，但一些本質問題——高政府債務率、銀行資產質量差、貧富差距大——並沒有得到解決，而這背後實際上是全球長期處於弱需求，而無法通過增長來化解債務問題。而當全球的“餅”不再擴大之後，“分餅”成為核心問題，這為各種“極端”政見提供了土壤，進一步增加了政策的不確定性。一旦這種不確定性激化，就將上述問題在金融市場再次暴露出來。
意大利怎麼了：組閣陷入僵局，面臨重新大選。2018年5月27日，意大利總統塞爾吉奧·馬塔雷拉（Sergio Mattarella）否決了右翼聯盟政府提名的內閣部長人選，並提名前IMF執行董事科塔萊利（Carlo Cottarelli）擔任臨時總理，後者如果不能得到議會支持，意大利恐將於今年秋天重新選舉。這使得意大利政治不確定性再度提升。
市場擔心什麼：脫歐風險 + 政府債務 + 銀行問題。意大利政壇變局再起，極右翼黨派在重新選舉中獲勝的潛在可能性，推升市場對意大利退出歐元區的擔憂。而執政聯盟的財政擴張的政策主張，更將推升意大利本已高企的債務壓力，加劇市場對該國國債違約的擔憂。考慮到意大利本國銀行持有大量意大利國債，對主權債務問題的擔憂也擴張到對銀行整體擔憂上。
意大利動盪有何影響：基本面 + 貨幣政策 + 匯率。政治不確定性上升將對過去兩年支撐意大利經濟的投資產生拖累。而利率上升也將推升其融資成本，加劇歐洲經濟乃至全球基本面的下行風險。與此同時，政治高風險可能使得歐央行推進緊縮路徑更加謹慎。在此背景下，歐元有下行壓力，進而可能助推美元繼續走強。這將給新興市場帶來匯率貶值和資金外流的風險。
風險提示：意大利政局不確定性對全球經濟與金融市場的衝擊。
正文
意大利股債雙殺，歐元走弱推動美元上行
意大利遭遇股債雙殺。2018年5月29日，意大利遭遇股債雙殺：意大利FTSEMIB指數下挫581.81點，意大利10年期國債則攀升了48基點至3.164%，意德利差則繼續擴張至290個基點。意大利的波動也有所蔓延：德國及歐洲股市均出現下滑，希臘、葡萄牙和西班牙的國債也遭到不同程度的拋售。
歐元走弱推升美元，市場避險情緒升溫。在意大利的拖累下，歐元明顯走弱，這進一步推升了美元指數。而拆分美元指數的主要國家貨幣看，日元和瑞典克朗走強，與此同時，黃金也小幅走強，說明市場主要由避險情緒主導。
意大利怎麼了：組閣陷入僵局，面臨重新大選
意大利選舉一波三折，懸而未決。2018年5月27日，意大利總統塞爾吉奧·馬塔雷拉（Sergio Mattarella）否決了右翼聯盟政府提名的內閣部長人選，並提名前IMF執行董事科塔萊利（Carlo Cottarelli）擔任臨時總理，後者如果不能得到議會支持，意大利恐將於今年秋天重新選舉。這使得意大利政治不確定性再度提升。實際上，意大利組閣至今已經經歷了86天，一波三折的大選使得市場擔憂持續升溫。
意大利大選形成“懸浮議會”，極右勢力崛起。2018年3月4日，意大利進行議會選舉。由薩爾維尼（Matteo Salvini）領導的中右北方聯盟得票37.49%；由迪馬奧（Luigi Di Maio）領導的民粹主義政黨五星運動得票32.22%，為票數最多的單個黨派；前總理馬蒂奧（Matteo Renzi）領導的中左聯盟僅得票22.99%，慘敗收場。根據意大利2017年的新選舉法，選舉中得票率超過40%的政黨或黨派聯盟方能獨立組閣新一屆政府，意大利由此形成“懸浮議會”，進入漫長的聯合執政談判過程。而本次選舉右翼黨派的亮眼表現，一定程度也反映了民粹主義在意大利的崛起。
五星運動與中右北方聯盟統一聯合執政，距新政府成立僅一步之遙。經歷多輪談判，5月17日，“五星運動”和中右北方聯盟達成協議，同意聯合組閣。5月21日，兩黨推薦佛羅倫斯大學法律係教授孔特（Giuseppe Conte）出任新總理，並得到了總統馬塔雷拉授予的組閣權。
因總統否認財政部長提名，新總理辭職，組閣再入困境。5月27日，總統馬塔雷拉認為經濟和財政部長候選人經濟學家薩沃納（Paolo Savona）是歐洲懷疑論者，動用“提名否決權”否決了該提議，新總理孔特因此隨即宣布辭職，這標誌著新執政聯盟組閣失敗。
總統提名臨時總理，意大利將在今年秋季或明年年初重新大選。5月28日，總統馬塔雷拉提名前IMF執行董事科塔萊利（Carlo Cottarelli）擔任臨時總理。後者將會著手組建看守政府，之後將在議會進行信任投票。如果投票成功，臨時總理將會推進2019年預算法案，並在2019年初重新進行大選；如果投票失敗，看守政府將會隻處理一些日常性事務，並在8月之後重新舉行大選，具體時間將會由各黨派商議決定。而由於五星運動和中右北方聯盟在議院占據大多席，因此臨時總理獲得信任的可能性極小。
市場擔心什麼：脫歐風險 + 政府債務 + 銀行問題
“太陽底下無新事”：本輪意大利政治動盪引發的市場劇烈調整，實際上與2011-2012年的歐債危機時並無二致。這暴露出來的問題是，雖然2012年之後的財政整頓力度下降為歐債國家帶來了喘息，但一些本質問題——高政府債務率、銀行資產質量差、銀行體系與政府深度綁定、貧富差距大——僅僅是沒有進一步惡化，但並沒有得到解決，而這背後實際上是全球長期處於弱需求，名義經濟長期處於低增速中樞，而使得無法通過增長來化解債務問題。更雪上加霜的是，當全球的“餅”不再擴大之後，“分餅”成為核心問題，這為各種“極端”政見提供了土壤，進一步增加了政策的不確定性。一旦這種不確定性在金融市場體現出來，就將上述問題再次暴露出來。
擔憂1：意大利民粹主義抬頭，脫歐風險加大。根據IMF測算，意大利實際GDP至2021年尚不能恢復至危機前水平。同時，意大利貧富差距不斷擴大，不但抑制了經濟的總需求，且激化了社會矛盾。而近年來，移民問題則更加劇了低收入者對當前政府的不滿。因此，多重問題導致意大利民粹主義的抬頭，極右翼黨派五星運動黨的支持率不斷上升，並在首次大選中獲得了接近三分之一的支持率。
總統否決提名後，右翼民粹主義聯盟（五星運動和中右北方聯盟）表示強烈不滿，甚至宣稱準備彈劾總統。而如果在下次大選中，右翼政黨獲得執政權，意大利退出歐元區的風險將增加：5月16日透露的右翼民粹主義聯盟執政草案中，建議歐盟設立“允許成員國離開貨幣聯盟的經濟和司法程序”。雖然此條隨後被政治聯盟否認，但仍然這引發市場對意大利退出歐元的擔憂：今年5月，歐元崩潰指數明顯抬升。
而除意大利以外，法國的國民陣線、德國的新選擇黨、西班牙的社會民主力量黨以及奧地利的自由黨等，也屬於類似五星運動的民粹政黨。而同時歐盟內部的法國、瑞典、比利時等國退歐呼聲也較高。因此，意大利可能帶來的多米諾骨牌效應以及其對金融市場的衝擊，是我們需要特別關注的。
擔憂2：政府債務高企、償債能力受質疑影響國債評級。除了政治不確定性，意大利債務高企問題也是市場擔憂的來源，意大利政府債務占GDP比重超過130%，在歐洲國家中僅次於希臘。在此背景下，執政聯盟的一系列主張，包括推翻此前養老金改革、減稅並加強福利體系，保證最低收入等，均將增加赤字壓力，進而加劇債務壓力。基於此，5月25日穆迪宣布對意大利Baa2評級進行審查，並警告可能繼續下調意大利評級，這進一步增加了市場的擔憂。
擔憂3：意大利銀行系統性風險。意大利國債約30%由意大利本國銀行持有，國債占意大利本國銀行資產占比超過10%，與本國銀行一級資本金比值超過100%。因此，對主權債務問題的擔憂因此擴張到對銀行整體擔憂上。同時，意大利銀行業不良貸款率仍處於高位。因此，需要持續警惕意大利銀行業風險問題的演化。
意大利動盪有何影響？
利率抬升可能增加基本面下行的壓力。當前本身就已處於全球經濟本輪復甦的拐點，尤其是歐元區經濟基本面似乎已出現拐點。而意大利政治動盪將增加歐洲經濟政策的不確定性，尤其正如前面所分析的，如果意大利脫歐風險上升會產生溢出效應。政治不確定性上升將對過去兩年支撐意大利經濟的投資產生拖累，同時利率上升也將推升其融資成本，加劇歐洲經濟乃至全球基本面的下行風險。
進一步增加歐央行政策的不確定性。近期路透社報導，歐央行決策者相對一致地認為將年內結束QE。而歐洲央行執委Lautenschlaeger也於5月29日表態稱歐央行可能會在6月決定漸進式退出QE，並在一年之後開始加息。雖然油價走高可能對通膨形成一定支撐，但政治風險上升可能使得歐央行更加謹慎，因此歐央行政策的走勢具有較高不確定性，需要密切關注歐央行6月及7月的會議。
對美元形成支撐作用，增加新興市場的不確定性。經濟基本面回落，政治風險上升，歐元承壓，這一定程度上助推了美元的走強。而過去兩年資金大量流入的新興市場，近期可能面臨匯率貶值和資金外流的風險。而從衡量脆弱性的指標來看，除阿根廷外，巴西、馬來西亞、土耳其可能也是相對脆弱的國家（衡量體系的構建和指標選擇請參見《新興市場匯率壓力全解析》）。對中國而言，美元走強對香港市場的衝擊可能大於大陸市場。
風險提示：意大利政局不確定性對全球經濟與金融市場的衝擊。
本文來自公眾號：王涵論宏觀；作者：興證宏觀 王涵等