還記得87年一天5000億美元灰飛煙滅？但如今市場醞釀著2萬億美元的史詩級風險！

2008年金融危機後，主要央行（例如：聯準會(Fed)、歐洲央行以及日本央行）相繼推出各類“非常規”貨幣政策工具來刺激經濟以竭力達到通膨和就業目標（2009年以來，全球央行累計向金融體系注入約15萬億美元，截至2017年下半年全球負收益債規模約9.5萬億美元）。

相應地，金融市場的合理顯性收益率（如國債收益率，各類資產的合理顯性收益率應錨住國債收益率）長期處於低位。金融市場各類資產的波動率在近幾年一直持續處於低位。（見下圖1）

(Invest Spoony注：MOVE Index用來衡量國債收益率的波動率，VIX用來衡量股市隱含波動率）。

整個金融體系為適應“非常規”貨幣政策的低收益環境，通過一系列“量化”手段來獲得更高的回報，其中最為明顯的例子就是“做空波動率”策略。這類做空波動率的策略通過承擔Gamma和Cor風險（即波動率變動和資產相關性風險）以獲取相對持續穩定的風險溢價回報（見下圖2）

（Invest Spoony注：用SVXY這隻ETF來衡量做空波動率的收益），其中最為典型的實施方式包括“風險平價策略”和“企業股票回購”。（鏈接閱讀：《正確交易VIX的姿態》）

這類策略在市場似乎也形成了2個宏觀波動率的重要反饋，分別是“波動率與貨幣政策預期（見下圖3）（Invest Spoony注： USAOPR Index代表市場對聯準會(Fed)最近一次加息的概率，VIX與USAOPR呈現非常明顯的負相關）”

【即波動率會影響市場對加息的預期（市場認為央行是safety net），進而影響市場參與者的投資決策，甚至影響到了央行的貨幣政策實施（涉及到“非常規”貨幣政策的Moral Hazard問題，未來Invest Spoony會單獨闡述）】和“波動率和做空波動率策略規模”（即市場認為每次波動率走高都是加碼做空波動率策略規模的機會，進而造成做空波動率策略規模的累積）。

圖3

負反饋的形成與風險：

“貪食蛇”的警示：

高熱環境下，蛇不能調節自身體溫時便不能識別自己的尾巴和食物，會蠶食自己的尾巴直至死亡。

InvestSpoony看來，如今的金融市場也正在玩著這樣的“貪食蛇”遊戲：

穩定的低波動率環境–>做空波動率獲得波動率溢價回報–>波動率抬升，放大做空波動率策略的規模–>波動率下降。這樣的正反饋怪圈形成的穩定狀態在“非常規”的貨幣政策環境中得以持續。

然而，物極必反，正反饋是有臨界點的（金融市場上所有的泡沫都能看到正反饋的影子，所有泡沫的破裂也正是反饋穩態被打破的臨界點）。

InvestSpoony認為，金融市場波動率反饋怪圈中的穩態臨界點也正在靠近，原因主要有2個：

1. 維繫市場低波動率的宏觀環境已經發生變化並正在影響市場，當前地緣政治格局（貨幣當局無法控制的風險）依舊緊張，聯準會(Fed)正在加息的路上且即將啟動縮表操作；

2. 近期我們已經開始監測到權益市場波動率極不尋常的大幅反彈，該反彈已持續2個月並達到了一個新的高度，這將繼續觸發市場一系列“降敞口“”操作以此來達到平衡（圖4/圖5）。（Invest Spoony注：大多數做空波動率的策略將波動率本身作為變量來控制風險，如“風險平價策略”根據波動率大小來分配敞口規模，更低的波動率分配更高的敞口，波動率抬升則會驅動降敞口操作）

圖4/圖5

“彈簧被壓得越緊，反彈越劇烈”：史詩級的低波動率泡沫也將會以史詩級的破裂收場（Invest Spoony注：泡沫是個中性詞，蘊藏著“危與機”，泡沫中的危險永遠只是其中的空氣而非水含量，比如：2000年的互聯網泡沫/2017年的比特幣泡沫都有真實的水含量，只是參與者在其中吹了太多空氣）。

如今，市場約2萬億美元（圖6/圖7）做空波動率的規模在波動率大幅反彈時也會因為類似的原理正向放大波動率直至系統崩潰，

即：低波動率的穩態環境變化–>波動率大幅抬升–>做空波動率策略虧損–>做空波動率策略相繼減倉–>波動率進一步放大抬升。

被低估的風險：Gamma風險、相關性風險

Gamma風險：

做空Gamma的風險不僅局限於期權交易員，很多大型資產管理公司基於“類波動率穩定性”的假設也在間接做空Gamma （有研究表明組合對沖類策略放大了1987年黑色星期一的市場跌幅）。

當市場存在大量做空Gamma參與者時，價格會因為波動率的變化以非線性地方式迅速向一個方向加強反饋，進一步放大波動和價格幅度（據估計：若市場波動率維持在20左右的水平，標普500指數6%的跌幅預計會導致約5000億美金規模的底層標的被賣出，其中“風險平價”類策略預計會賣出接近3000億美金，波動率控制類基金會賣出約2000億美金，一部分趨勢追隨的CTA也會賣出一些），當前做空波動率的2萬億美元規模都是未來的風險放大因素。

相關性風險：

現代投資組合管理理論大多基於Markowitz均值方差的理論基礎，即認為分散化能夠降低風險。事實上，對這個概念的認知如果僅局限在表層極有可能存在一定的問題，因為構建不相關的投資組合就是做空相關性的一個操作，而過去不相關不代表未來不相關，風險只是在不同標的上進行了分散，在時間維度上進行了平衡）。即使最常用的股債對沖模式，成立條件也非100%，其成立條件依賴於一定的宏觀因素。事實上如果將研究數據拉長至100年以上的話，大多數時間股債是同向的。

InvestSpoony認為從2000年開始的“再通膨”和“低通膨”的宏觀環境造就了過去20年來的股債負相關關係，而這一關係隨著全球主要央行貨幣政策的轉向也正在悄然發生變化。（Invest Spoony注：笨瓜Daniel曾寫過一個宏觀對沖系列的文章，其中提及到了利用危機期間相關性驟升的原理，通過做空大宗商品這類非收益型資產去對沖股市等需要天然多頭的收益類資產）

參考數據來源：

1. Bloomberg
2. 光譜投資（Spectrum Investments）
3. AQR Capital Management
4. PaddintonMacro (ID：PaddintonMacro)