韓會師：擔憂貿易戰衝擊人民幣為時尚早

近期中美貿易戰無疑是絕對熱點，筆者聽聞不少朋友擔憂人民幣會遭遇較大的貶值壓力。其憂慮主要基於三點考慮：

一是一旦中美雙方在貿易上衝突加劇，中國的出口很可能受到影響，而貨物貿易順差是我國經常項目順差的主要組成部分，一旦貨物貿易順差萎縮，人民幣貶值壓力自然增大。

二是2017年以來，人民幣升值幅度已經不小，有過度嫌疑，存在一定的回調需求，而貿易爭端則提供了一個外部機會。

三是一旦中美貿易衝突加劇，人民幣貶值有利於提高中國出口商品的競爭力，緩解關稅增加的負面影響，所以監管當局可能也樂見人民幣有所貶值。

上述考慮不無道理，但筆者認為，貿易衝突對人民幣匯率方向上的影響其實是高度不確定的，人民幣是否升值過度也十分值得商榷，我們更不能以個體投資者的心態來揣摩監管當局的立場，所以企業在做結售彙決策時需十分慎重。

我們先看中美貿易衝突。

首先，4月3日，美國貿易代表辦公室針對中國公布的500億徵稅清單只是“擬加徵關稅”清單，在6月正式名單出來之前一切都是未知數。

目前中美雙方處於正式“出手”之前的相互試探階段，最終結果如何很難說。川普5日要求美國貿易代表辦公室依據“301調查”，額外對1000億美元中國進口商品加徵關稅的報導目前也不能過於當真。在一切溝通手段用盡之前，其主要目的仍是對中國進行恐嚇，爭取更好的談判地位。

因為無論是川普還是其白宮幕僚，不可能不清楚即使限制了從中國的進口，也很難降低美國的逆差，頂多是轉移一下進口來源地而已，這是經濟結構差異以及雙方在全球價值鏈上的位置不同等因素導致的結果，中國外學術界和實務界對此問題並無太大分歧。美國人打貿易戰，其核心訴求一般都在貿易之外。

其次，即使“擬徵稅清單”最終變成“徵稅清單”，也不一定直接轉變為對人民幣的貶值壓力。

美國對中國商品加稅導致中國出口競爭力下降這個邏輯是對的，但出口難度增大卻並不必然導致中國貿易順差大幅度下滑。一方面在對美出口難度增大的時候，中國可能在非美國家拓展市場，實際的出口下降規模很難說；另一方面，作為世界工廠，中國龐大出口的背後是從全世界採購原材料和半成品，包括從美國，這就導致中國的出口前景直接影響其進口潛力，在出口受阻的同時，中國的進口也必然萎縮，這在2009年和2016年都有過生動的例證。所以貿易衝突對中國外貿順差的影響其實是非常不確定的。如果外貿順差的影響不確定，那麼對貿易項下結售彙的影響自然也是不確定的，而結售彙格局才是真正對人民幣直接施加影響的。

再來看人民幣是否存在升值過度的嫌疑。

筆者在此前的文章中多次講過，監管當局和普通投資者看待匯率的角度完全不同：個人和企業更關注自身的彙兌損益，因此對雙邊匯率變化極為關注；監管當局則更關心匯率對實體經濟的影響，因此更關注人民幣對一籃子貨幣的波動。

雖然2017年以來，人民幣對美元升值幅度較大，大約10%，但CFETS人民幣匯率指數總體上是比較穩定的，2016年底是94.83,2017年底是94.85，2018年3月底是96.73，15個月的累計升值幅度只有2%。

如果我們把眼光放得更長一些，當前人民幣對美元的雙邊匯率水平與於2015年8.11匯改時大體相當，但根據BIS公布的人民幣有效匯率指數（8.11匯改時還沒有CFETS指數，所以用BIS數據代替），當前人民幣對一籃子貨幣的名義和實際有效匯率水平比2015年8月分別貶值了2%和4%。所以站在監管當局的角度上，無論從最近1年的視角，還是從最近3年的視角看，人民幣的匯率水平都不存在過度升值的問題。

此外，雖然2017年以來，人民幣對美元升值較大，但我國出口2017年同比增長約8%，2018年1-2月同比增長約24%。所以也很難找到人民幣升值衝擊實體經濟的證據，所以對於監管當局來說，並不存在借貿易衝突的機會順勢讓人民幣貶值的前提。

可能有朋友會問：就算人民幣不存在升值過度的問題，但萬一美國對我國出口商品大規模加徵關稅，也不能排除監管當局通過人民幣貶值緩解出口壓力的可能吧？

的確不能完全排除上述可能，但筆者認為可能性很小。原因主要有二：

一是在厚重的貿易壁壘面前，貶值對出口的刺激作用微乎其微，這個道理有點外貿常識的朋友都會懂，在此不再贅述。

二是主動貶值對人民幣市場信譽的負面影響必須警惕。2014-2016年，人民幣的快速貶值不但未能有效刺激出口，反而動搖了中國外投資者對人民幣基本穩定的信心。2017年以來，監管當局耗費了巨大的成本才令“參考一籃子貨幣”這一定價規則得到市場認可，這才逐漸擊退了單邊貶值預期，也基本消除了資本恐慌性外逃的風險，這個成果來之不易。所以，在貿易戰對中國的外貿順差和結售彙格局未顯示出持續、嚴重的負面影響之前，很難想像監管當局會自亂陣腳。

當然，在現行“參考一籃子貨幣”定價規則之下，如果美元指數能夠大幅度反彈，人民幣對美元也是可以明顯貶值的，但這種貶值是遵循規則的自然調整，有助於投資者加深對人民幣定價規則的理解與信任，可以在中長期提高人民幣定價的透明度與市場信譽，與面對外部衝擊時的人為干預完全不同。

總體而言，貿易戰雖然目前被炒得火熱，但究竟會如何發展是很大的未知數，其對中國外貿和結售匯市場的短期影響和長期影響也都是未知數，投資者不必急於選邊站隊。人民幣當前既不存在升值過度的風險，監管當局還必須確保人民幣好不容易豎立起來的中國外信譽不被動搖，所以在局勢不甚明朗的情況下，也就基本不存在主動引導人民幣貶值的可能。企業目前根據實際需求進行結售彙操作即可，不要下大本錢去“賭”人民幣那高度不確定的行情。