2018：我們對經濟樂觀依舊——國泰君安宏觀周報（20180101）

四大升級將點亮中國經濟新動能，環保限產停產對經濟的負面影響低於預期，我們維持對2018年中國經濟的樂觀看法。

維持對2018年中國經濟的樂觀看法。12月房銷降幅繼續收窄，土地成交增速回升，發電耗煤增速回升，高爐開工率低位企穩，製造業PMI指數略有回落但仍處較高水平。總體看，高耗能產業的生產繼續受到壓制，但高端裝備製造和消費品製造業的生產回升，環保限產停產對經濟的負面影響低於預期。全球朱格拉周期疊加新工業革命，2018年我國經濟主驅動力將由2016-17年的房地產投資和加庫存小周期向上切換至中周期（企業技改、先進製造業產能擴張）。

2018年，四大升級將點亮中國經濟新動能。一是製造業升級，全球朱格拉周期和新工業革命下，高端裝備製造業、通信（5G）、晶片、半導體、物聯網等產業迎來重要發展機遇；二是消費升級和消費率提升，驅動力來自居民收入保持較快增長、財富效應不斷顯現和扶貧工作的不斷深入；三是城鎮化戰略升級，由此前的因地製宜城鎮化升級為以城市群為主的城鎮化，將會穩投資（軌交和房地產投資），也能發揮規模經濟效應；四是貿易升級，改革開放迎來40周年，服務業對外開放將走上新台階，自貿區更有可能升級。

金融周期回落之際，當局加強金融監管為題中應有之義，但市場不應過於悲觀，預計收緊過程將會是漸進的。整頓影子銀行——包括資管委外、非標業務、信托業——和加強銀行業流動性管理將是2018年監管當局工作重點。央行四季度貨幣政策報告也透露出貨幣政策總基調依然是穩健中性，“有效控制宏觀杠杆率”是2018年新增貨幣方面的任務，重點或在國有企業和地方政府杠杆率的控制。因此，我們認為2018年10年期國債收益率難有趨勢性機會，波動區間或在3.7-4.2%。但是一季度，利率仍有可能持續修復性回落，央行建立臨時準備金動用安排，也旨在保持流動性合理適度。

1.    中國經濟：維持對2018年中國經濟的樂觀看法

維持對2018年中國經濟的樂觀看法。12月房銷降幅繼續收窄，土地成交增速回升，發電耗煤增速回升，高爐開工率低位企穩，製造業PMI指數略有回落但仍處較高水平。總體看，高耗能產業的生產繼續受到壓制，但高端裝備製造和消費品製造業的生產回升，環保限產停產對經濟的負面影響低於預期。全球朱格拉周期疊加新工業革命，2018年我國經濟主驅動力將由2016-17年的房地產投資和加庫存小周期向上切換至中周期（企業技改、先進製造業產能擴張）。

下游：房銷降幅繼續收窄，土地成交增速回升。12月1-30日，30城商品房成交面積同比-13.5%，降幅較11月（-21.4%）明顯收窄（圖1），主要源於低基數因素（本輪房地產調控收緊始於2016年10月，2016年11月起商品房銷量開始走低）。其中一線（-14.7%）降幅較上月收窄，二線（1.7%）2016年10月以來首次轉正。12月1-4周，100城供應土地占地面積同比-8.7%，降幅較11月（-7.4%）小幅擴大，主要源於高基數因素（2016年11月起長效機制發力，土地供應量大幅提高）；成交土地占地面積同比21.9%，較11月（1.8%）明顯反彈（圖2）；住宅用地成交溢價率24.1%，較11月（18%）小幅回升。截至12月22日（發稿時最新數據），12月以來BDI指數累計下跌13.4%，係季節性回落，與西方聖誕節和新年有關。據乘聯會，12月前三周乘用車銷售零售同比-1.1%，走勢不強，與2016年12月購置稅調整前銷售火爆導致的高基數有關。

圖1  12月30城房銷降幅繼續收窄

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

圖2  12月100城土地成交增速回升

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

中遊：發電耗煤增速回升，高爐開工率低位企穩。12月，6大發電集團日均耗煤同比9.2%，較11月（1.9%）明顯回升（圖3）。截至12月底，全國高爐開工率較11月末回落近1個百分點至62.6%，12月全月基本維持在62%左右（圖4）。總體看，高耗能產業的生產繼續受到壓制，但高端裝備製造和消費品製造業的生產回升，環保限產停產對經濟的負面影響低於預期。截至12月底，螺紋鋼庫存為318萬噸，連續兩周環比回升，但目前庫存水平仍處歷史低位，未來仍有補庫空間。12月工業品價格漲跌不一，水泥價格全月累計上漲11%，動力煤價格累計上漲2.9%，螺紋鋼先漲後跌，全月累計下跌4.8%。

圖3  12月發電耗煤增速回升

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

圖4  高爐開工率低位企穩

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

上遊：12月原油、鐵礦石、銅價總體均為上漲。鑒於全球經濟增長、產油國延長減產協議等因素，近期原油價格不斷上漲，本周ICE布油期貨價格上漲3.2%，12月全月累計漲6.3%。受鋼材市場價格調整影響，本周鐵礦石價格小幅回調2.1%，但12月全月累計為上漲5.3%。全球經濟復甦給全球定價的大宗商品價格帶來了上行動力，截至12月底，LME銅現貨價格連續3周上漲，12月全月累計上漲5.9%。

價格：菜價、豬價雙雙帶動食品價格上漲。受天氣寒冷、蔬菜供應減少影響，12月蔬菜價格不斷上漲，全月28種重點監測蔬菜平均價累計上漲6.3%。隨著冬季豬肉消費進入旺季，豬肉價格出現上漲，12月22個省市豬肉平均價累計上漲5%。目前豬肉價格仍處近三年來同期低位，疊加春節之前需求旺盛，短期內仍有上漲空間。整體食品價格同樣呈上漲趨勢（圖5），12月全月農業部農產品批發價格200指數累計上漲3.8%。

圖5  12月食品價格上漲

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

貨幣：貨幣市場利率衝高，國債收益率平穩，人民幣匯率升值。本周央行公開市場操作淨回籠2900億元（全部為逆回購操作）。央行表示，由於年末財政支出進一步加大，對沖央行逆回購到期等因素後仍將繼續推高銀行體系流動性總量，故不開展公開市場操作。受年末時點因素影響，本周貨幣市場利率大幅衝高，本周銀行間回購加權利率1天期和7天期分別較上周上行97bp、239bp至3.59%、5.42%。國債收益率保持平穩，本周1年期和10年期國債收益率均與上周基本持平。受美元指數再度走弱影響，本周人民幣匯率升值（圖6），中間價升值479點至6.5342，即期匯率升值567點至6.5120。

圖6  人民幣匯率升值

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

2018年，四大升級將點亮中國經濟新動能。一是製造業升級，全球朱格拉周期和新工業革命下，高端裝備製造業、通信（5G）、晶片、半導體、物聯網等產業迎來重要發展機遇；二是消費升級和消費率提升，驅動力來自居民收入保持較快增長、財富效應不斷顯現和扶貧工作的不斷深入；三是城鎮化戰略升級，由此前的因地製宜城鎮化升級為以城市群為主的城鎮化，將會穩投資（軌交和房地產投資），也能發揮規模經濟效應；四是貿易升級，改革開放迎來40周年，服務業對外開放將走上新台階，自貿區更有可能升級。

2.    中國政策：央行建立臨時準備金動用安排，銀監會擬重點整頓信托業

央行建立臨時準備金動用安排，意在維穩春節期間資金面。12月29日，央行公告稱，為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩運行，支持金融機構做好春節前後的各項金融服務，決定建立“臨時準備金動用安排”。在現金投放中占比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。央行此舉意在保持流動性合理適度，在存在大量現金需求的春節時點，提供期限30天的無息跨年資金，削峰填穀，在金融機構沒有過度加杠杆行為背景下，平抑市場可能產生的劇烈波動。2017年初春節前央行也有過類似操作，因此對此次操作不宜過度解讀，穩健中性仍是貨幣政策總基調。

央行召開四季度貨幣政策委員會例會。與三季度例會相比，公告中“切實管住貨幣供給總閘門”與“有效控制宏觀杠杆率”兩點值得注意。“管住貨幣供給總閘門”的表述，意味著貨幣政策著力點是“中性”，流動性局面總體穩健。與資管新規配套的各項監管文件、指導細則將陸續出台，金融市場各類機構還處在被動應對階段，到主動調整以致可隨時應對尚需時日；開弓沒有回頭箭，金融周期穩步回落過程中金融領域的行業重塑將繼續。“有效控制宏觀杠杆率”可從總量、結構兩個角度把握：1）總量看，分母端，明年經濟平穩運行，疊加通膨中樞抬升（CPI中樞2.4%左右，PPI在3.5%左右），名義GDP增速大概率在10%以上；分子端，債務增速放緩，根據我們的測算，信貸、社融、廣義社融增速分別回落至12.2%、12.5%、13.4%左右，由此整體杠杆率增長放緩。2）結構看，經歷了近兩年房地產市場的大爆發，居民杠杆率快速上升至50%，未來這部分杠杆是要控制的；那麼，企業、政府領域，國企、地方融資平台的融資軟約束可能是下一步工作的著力點，雖然自2014年以來地方政府融資平台就受到限制，但客觀講，包括國企在內，這些領域仍是“軟約束”。“灰犀牛”的故事不必重述，危機往往爆發於有模糊認識但又選擇性忽視的領域，溫和去杠杆仍將進行。

整頓信托業是2018年銀監會的工作重點之一。據華夏時報，中國銀監會信托部主任鄧誌毅日前表示，在金融工作會議上，中央對金融業、金融監管、金融亂象等問題提出了尖銳的批評。信托業必須研究如何順應大勢，規範業務經營，同時如何去杠杆。最近經濟工作會議，再次對金融業、金融監管提出嚴厲批評，面臨的壓力是空前的，信托公司要充分認識外部環境發生的根本變化。銀監會將對違規的事件按頂格處罰。今年已經處罰了18單，但明年處罰將遠遠不止這個節奏。

資管產品增值稅將於2018年1月1日起實施。資管產品增值稅的徵收範圍可以分為兩大標準：（1）產品類型是保本還是非保本；（2）若是非保本，則區分是證券投資基金還是非證券投資基金類資管產品。如果是保本類型，則屬於利息收入，按照利息收入徵稅；如果是非保本，證券投資基金的產品隻對債券的利息收入徵稅，非證券投資基金產品則不僅對利息收入徵稅還對買賣價差徵稅。公募基金的優勢將得到凸顯，因為證券投資基金買賣股票、債券的價差收入可免稅，而非證券投資基金買賣股票、債券的價差收入不免稅。我們認為資管增值稅對收益率影響不大。稅後回報率為原回報率基礎上的九七折。一方面徵收率3%較低，另一方面考慮到對國債、地方債、同業業務等大量免稅項目，所以實際上影響並不大。

3.    國際經濟：美元看跌情緒降溫，日本繼續貨幣寬鬆

美元看跌情緒降溫。2017年最後一個交易日美元指數紐約尾盤報92.30，較2016年最後一個交易日跌9.85%。但據CFTC外匯持倉周報，投機者截止12月26日當周所持（包括日元、歐元、英鎊、瑞郎、加元和澳元等六種貨幣對的）美元淨空頭部位減少17.22億美元，至4.58億美元，看跌美元的情緒創11月中期以來新低，而9月份一度創173.6億美元的2012年9月以來最高位。

日本央行稱將繼續實施寬鬆貨幣政策。12月26日，日本央行公布10月30-31日貨幣政策會議紀要顯示，大部分委員同意日本央行必須繼續推行超寬鬆政策，但目前無需採取額外的寬鬆措施。同日，日本央行行長黑田東彥發表講話稱，日本距離實現物價穩定目標還有較長一段路，將繼續堅持強有力的寬鬆政策。