鹿死誰手?—-聯準會(Fed)主席的奪嫡之爭

現任聯準會(Fed)主席葉倫任期將於2018年2月結束，美國總統川普即將做出下屆主席提名決定，這將對美國未來貨幣政策產生重要影響，中植資本宏觀研究團隊對這一人事變動的重要性和可能性進行了梳理，主體部分來自德意志銀行《The Fed leadership shakeup》（2017）。

 奪嫡之爭故事劇本

川普總統在接下來幾個月中有很大的可能性將重整聯準會(Fed)。四月之前，七個管理委員會席位中，至少有三個空缺，將由川普來指派。聯準會(Fed)發生重大人事變更的可能性也開始對市場造成影響。我們將會討論，為什麼聯準會(Fed)主席如此重要，以及成功的聯準會(Fed)主席應該具備什麼特徵，候選人都有誰？

目前，誰會接替葉倫具有很大的不確定性。由於川普的經濟團隊成員都與過去的政策層關係不大，誰會是潛在候選人還未可知。

我們將會討論幾個潛在的候選人。基於川普過去的言論、其經濟團隊組成以及共和黨的政策傾向，川普可能會傾向於這樣的候選人：

（1）在資本市場或商業上有所作為

（2）與川普的觀點沒有明顯的分歧

（3）支持聯準會(Fed)一定的獨立性

誰將出任聯準會(Fed)主席對每一個市場都會產生重大影響。葉倫在位時，經濟表現很好，有近乎完全的就業水平和強烈的財政刺激。未來聯準會(Fed)表現下滑的可能性更大。

對美國聯邦公開市場委員會（FOMC）的指責聲越來越大。其立場變得越來越中立，直觀體現在不斷下降的反對票數量。更進一步說，不斷降低的反對票數意味著權利向聯準會(Fed)領導層轉移，如果中立派在任期結束前依然保持中立，這一轉移將更加明顯。

奪嫡之爭的大幕

未來一年內川普總統將有權指派三人進入聯準會(Fed)管理層。隨著聯準會(Fed)主席葉倫和副主席費舍爾任期結束，未來十八個月內川普將有權指派五個聯準會(Fed)管理層席位。四月之前將指派進入聯準會(Fed)的三個人，其中之一將有望接替葉倫，成為聯準會(Fed)主席。

最近幾個星期聯準會(Fed)人事變動的預期已經影響到市場。由於川普內閣成員的指定總是出人意料，現在下定論還為時過早。主席之位人選相關的信息進一步明確時，市場定價將更能反映政策傾向的轉變。

我們將討論，為什麼聯準會(Fed)主席如此重要，成功的主席應該具備什麼特徵，可能的候選者將對經濟形勢和金融市場產生什麼樣的影響？

為什麼葉倫的繼任者如此重要？

川普和共和黨主導的國會確實想換下葉倫。儘管她在位期間，聯準會(Fed)順利運行是有目共睹的，並且傾向於通過謹慎地加息來穩定通貨膨脹，但她被取代的可能性還是很大。

聯準會(Fed)主席在聯邦公開市場委員會中扮演的角色。聯準會(Fed)的政策如何制定以及主席對決策的影響程度是在不斷改變的。聯準會(Fed)主席必須努力獲得更多的讚成票。主席們獲得支持的方式不同。比如葛林斯潘傾向於自上而下的領導。他花了幾年的時間來獲得支持，此後很謹慎地運用權力，比如在制定非常重要的貨幣政策的時候。

伯南克卻更傾向於自下而上的管理模式，他推崇開放的討論，讓更多層次的個人參與政策討論。這形成了這屆管理層的鮮明特點——更高的透明度和更頻繁的討論。然而在金融危機時期，還是需要強力的領導，伯南克也深諳此道。他給聯準會(Fed)帶來了一系列特殊流動性工具和一籃子救助計劃，以及資產負債管理政策、通貨膨脹目標製和貨幣政策前瞻性指引。

葉倫很大程度上保持了伯南克審慎的做法，有時也採取葛林斯潘的模式。因此無論是誰繼任，都需要時間來達到像伯南克、葉倫那樣的影響力。葉倫之前出任管理委員會、舊金山聯儲主席、聯準會(Fed)副主席的經歷，使她在貨幣政策委員會中遊刃有餘。伯南克也在上任之前獲得很高的聲望。

事實上，FOMC多數票通過的決策制定流程是不盡合理的。近幾年來FOMC越來越中立，反對票的數量越來越少（如圖1所示）。進一步說，較少的反對票意味著權利向聯準會(Fed)領導層轉移，特別中立者在任期結束前依然保持中立的話，這一現象將表現得更加明顯。

近期的市場反應。FOMC的組織變動的重要性遠不及聯準會(Fed)主席的變動。市場將對潛在候選者不同的貨幣政策選擇做出反應。市場對伯南克離任時的反應就是很好的例子。2013年，葉倫和桑默斯是最有力的聯準會(Fed)主席候選人。儘管這兩人在很多地方有共同點，桑默斯被認為做派更加強硬。市場在一定程度上受到了桑默斯對聯準會(Fed)非常規資產負債政策的謹慎態度的影響。

當市場上認為桑默斯勝算越來越大時，債券的收益率就開始上升。有一種說法是，債券收益率中存在“桑默斯溢價”，以補償鷹派主席當選帶來的風險。這一溢價也隨著桑默斯落選而消失（見圖2）。葉倫獲勝可能性的上升，帶來的貨幣政策較目前偏離較大的預期，使得市場價格開始劇烈波動。

聯準會(Fed)公信力和獨立性的關鍵節點。除了市場針對新聯準會(Fed)主席的重定價，葉倫的離任還將給經濟形勢和市場表現帶來更加長遠的影響。下一任主席接手的是幾乎完全就業和有強烈財政刺激的經濟體，這意味著如果目前聯準會(Fed)再不收緊政策，下任聯準會(Fed)的表現有下滑的風險。

如果下任聯準會(Fed)主席傾向於鴿派，當前的聯準會(Fed)又不願意收緊政策，通貨膨脹率將開始上升，長期通膨預期也可能超過錨定上限。更極端一點，聯準會(Fed)保持穩定較低水平的通貨膨脹率的公信力將受到衝擊。當前，立法部門考慮給國會更多對貨幣政策審查的權利，這將給聯準會(Fed)的公信力和獨立性帶來更大打擊。

另一方面，繼任者也可能更加鷹派，施行更加規則的貨幣政策。繼任者也有可能先發製人地提高聯邦準備金率，以預防經濟過熱。短期的利率將會升高，美元走強，高通膨預期將會消失。這種情況下，聯準會(Fed)的穩定通膨的公信力將進一步提高。

成功的主席具備的素質

聯準會(Fed)主席首先要有能力在制定貨幣政策時獲得支持。FOMC是由相對獨立的個人組成，需要多數讚成才能通過一項決議。如果主席希望推行新的貨幣政策，必須獲得大部分讚成票。如果一項貨幣政策獲得委員或大部分成員的支持，其公信力和有效性會大大增強。葛林斯潘花了很多年來得到支持，但其依然很謹慎地使用這一權利。

聯準會(Fed)的透明度逐漸提高的今天，出色的交流溝通能力也是很重要的。聯準會(Fed)主席必須有效地與市場、媒體、國會和政府主要成員以及公眾交流溝通。對於什麼驅動市場、市場對聯準會(Fed)不同信息的反應如何的深入理解，也是十分重要的。

聯準會(Fed)主席不一定必須是傑出的經濟學家，但對經濟和市場相關知識的深刻了解是十分重要的。需要具備理解經濟體運行的框架，尤其是要理解經濟體如何對貨幣政策工具做出反應。為了在貨幣政策制定時達成一致，主席可能需要證明政策的有效性以說服搖擺不定的委員會成員。

在聯準會(Fed)的任職經歷也是有用的，但並不是必須的。這一經歷使得其對貨幣政策制定流程的理解更加深入。過去四個主席有三個都在就任前有聯準會(Fed)的任職經歷。沒有任職經歷的葛林斯潘，也擔任過首席政府經濟學家，具有很高的聲望。

誰可能接替葉倫

目前誰將接替葉倫有很大的不確定性。川普團隊走漏的風聲很少，可能的人選範圍也比以往更大。從川普過去的言論中也很難推測他傾向於什麼樣的候選人。儘管他之前提到過目前的貨幣政策過於寬鬆，但一個鷹派的聯準會(Fed)主席似乎會與他不斷膨脹的權力相衝突。

基於川普過去的言論、其經濟團隊組成以及共和黨的政策傾向，川普可能會傾向於這樣的候選人：

（1）在資本市場或商業上有所作為。

（2）與川普的觀點沒有明顯的分歧。

（3）支持聯準會(Fed)一定的獨立性。

基於這些不確定性，我們討論三種可能的繼任者：有名的非學院派或市場從業人員、有名的學者或經濟學博士、相對沒有名氣的候選者。

第一類候選人是有名的非學院派和市場從業人員。格力斯潘和沃爾克都屬於這一類。市場對這一類候選人的態度如下。首先，其貨幣政策理念可能並不主流，因此帶來了不確定性。市場上會出現一定的溢價來補償這一不確定性。其次，由於有金融市場的背景，這一類型的聯準會(Fed)主席會非常重視金融市場變量和信貸領域傳遞的信號，還會考慮貨幣政策在區域間的溢出效應。最後，市場參與者如何對聯準會(Fed)講話和貨幣政策信號做出反應，金融市場從業人員的理解會更加深刻。

這一類型目前潛在的候選人是Kevin Warsh。Warsh是一個經驗豐富的個人金融市場參與者，有很強的共和黨背景。他在2006-2011年期間是聯邦儲備委員會的一員，在此期間他在當時的主席伯南克身上學到很多應對金融危機的經驗。最近Warsh對聯準會(Fed)的決策流程發表了看法，認為決策缺少穩定的規則，對近期的數據反應過度，應該更加關注金融或信貸周期。他對目前的貨幣政策的評價則相對謹慎。他表示，最近1.7%的核心PCE通貨膨脹和聯準會(Fed)的2%通膨目標之間沒有太大區別。他的言論相對鷹派，認為這種情況下貨幣政策沒必要進一步放寬。他還認為，是聯準會(Fed)不斷變動的規則給財政政策帶來了風險，而不一定是因為聯準會(Fed)對資產負債表做了錯誤的調整。這些言論相對較為鷹派，但是給對貨幣政策制定規則的解讀留下了空間。

另一個這一類型的候選者是目前的聯準會(Fed)管理層之一Jerome Powell。他對於經濟和市場的看法保守又偏鷹派。他強調聯準會(Fed)內部的意見差異是很重要的，並且認為應該提高聯準會(Fed)的透明度。但是她認為聯準會(Fed)和外界交流的方式應該改變。在一次演講中，他提出：“交流中應該更加強調經濟預測中的不確定性，應該弱化短期的策略性問題，比如下一次加息的時間。”

這兩者都在聯準會(Fed)擔任要職，因此，他們都了解貨幣政策委員會決策制定規則的變動。還有一些其他這一類型的候選者就不一一列舉。

第二類是有名的學者或經濟學博士。考慮到過去有兩位聯準會(Fed)主席都屬於這一類型，葉倫的繼任者也很有可能是有名的學者或博士。這類候選人對經濟和貨幣政策扮演的角色有成熟的看法。在市場方面，這類候選人可能將政策引向與現狀不同的方向。同樣，他們將降低貨幣政策的不確定性。

這一類候選者的代表是John Taylor。Taylor的貨幣政策理念相比之下更好理解。他認為目前聯準會(Fed)的政策相對於他的泰勒規則來說比較寬鬆。如果市場認為Taylor可能是候選人，市場定價會反應聯準會(Fed)鷹派預期的預期，特別是利率會上升。根據Taylor的理論，目前的聯邦基金利率應該在3%以上（如圖3）。在政治立場上，他與共和黨強調規則的觀點一致，但他的政策傾向認為要加息和促進美元升值，將與川普的強勢權力相衝突。

還有一些其他的候選人。Glenn Hubbard 和Greg Mankiw是比較符合共和黨觀念的候選人，但他們和上一屆政府的密切關係會有一定影響。相對保守的芝加哥大學教授John Cochrane也可能是候選人之一。他在金融經濟學、資產定價和貨幣政策方面有很多著作。最近他在研究更深入的課題，比如聯準會(Fed)的政策性利率和通貨膨脹率是否有正向關係。還有一些其他潛在的候選人。

最後一類候選人相對沒有名氣。這類人選很難預測。在1978年，相對沒有名氣的德士龍集團的CEO 、波士頓聯儲的董事會主席G William Miller被提名為聯準會(Fed)主席。在他短暫的任期內，需要應對1970年飆升的利率。事實證明，制定貨幣政策讓他焦頭爛額。他很快卸任，去擔任財政部長，緊接著沃爾克作為聯準會(Fed)主席成功應對了通貨膨脹。下一任主席面臨的請況和Miller完全不同。目前的經濟形勢較好，幾乎是完全就業水平，通貨膨脹也控制地很好，聯準會(Fed)也享有很高的公信力。

也就是說，沒有名氣的候選者將面臨很大的挑戰。這樣的候選人關於貨幣政策的理念一開始不能很好地被市場理解，市場將對這一不確定性賦予溢價。市場也認為，這樣的候選人很可能跟川普步調一致。這一結果是激增的實業投資和勞動生產力增長。然而，總需求的增長可能會導致過度的通貨膨脹，聯準會(Fed)的表現下滑，進而貨幣政策委員會會備受爭議。

總的來說，聯準會(Fed)領導的變動會增加貨幣政策的不確定性，投資者將面臨一段波動的時期。

 不同聯準會(Fed)主席的歷史經驗

過去不同類型的聯準會(Fed)主席是如何影響經濟表現的？由於聯準會(Fed)主席的數量有限，並且經濟表現還有其他因素的影響，很難給出有力的結論。

然而，有一個變量明顯地直接受聯準會(Fed)影響：通貨膨脹。Arthur Burns是一名有名的經濟學家，但沒有聯準會(Fed)任職經驗，在他任職的1970年代通貨膨脹大幅上漲。這一上漲趨勢在後來G William Miller這位沒有名氣的主席任職期間依然存在。直到沃爾克和葛林斯潘，這兩位有名氣但非學院派經濟學家就任聯準會(Fed)主席，才將通膨水平控制下來，並帶來了20年之久的宏觀經濟穩定和良好的經濟表現，也就是大緩和時期。有一個觀點認為，更學院派的聯準會(Fed)主席更可能穩定通膨，而更市場派的主席可能更不願意收緊貨幣政策，事實卻與這一觀點相衝突。