被誤讀的騰訊財報：遊戲外業務崛起 巨頭穿越轉型期

騰訊最新披露的2018年財報，表面看比較糟糕，但大摩財經研究後，認為騰訊去年的表現只是回歸到近年來的正常水平，而且最關鍵的是，騰訊遊戲外收入增長迅猛，完全抵消了遊戲收入增速放緩的影響，且預計2019年將有突出的表現。

2018年是騰訊重要的轉折年。這一年，騰訊核心的遊戲業務遇困、股價最高重挫逾四成，變革成為騰訊的年度關鍵詞。騰訊最高層反思之下，2018年9月啟動了組織架構大調整以及戰略升級，其中最關鍵的是新組建雲與智慧事業群（CSIG），探索產業互聯網。

騰訊發佈2018年財報之前，外界預期普遍悲觀，畢竟影響騰訊業績表現的關鍵變量還是遊戲。從2017年三季度開始，爆款遊戲《王者榮耀》出現下滑拐點，取代其王者地位的是騰訊的“吃雞”遊戲《絕地求生》。然而，整個2018年，騰訊最火爆的遊戲《絕地求生》遲遲未能獲得版號從而商業化收費，只能靠《王者榮耀》和《QQ飛車》等支撐遊戲業務不墜。

2018年財報顯示，騰訊當年收入從2377.6億增長至3126.94億，增幅為32%；年度盈利787.19億（2017年：715.1億），增長10%。很多人據此認為這是騰訊最差的一份財報。事實真的如此嗎？

回歸正常

騰訊的股價從2012年起有兩個上漲周期。第一階段是從2012年－2014年，從37港元漲到111港元，漲幅達到3倍；第二階段是從2015年－2018年初，從111元漲到最高475元，漲幅超過4倍。第一個階段內，騰訊主要是微信崛起，抓住了移動互聯網，第二個階段則是以移動互聯網流量變現為核心，《王者榮耀》為代表的爆款出現，推動了騰訊收入盈利連上台階。

七年來，騰訊的收入以年均不低於30%的速度增長。2012年騰訊的收入為419億，2013-2018年收入增幅分別為38%、31%、30%、48%、56%、32%，尤以2016-2017年增速最快。

 

因此，單純看收入增速，騰訊2018年隻不過回落到了七年平均正常水平。而且，騰訊收入7年翻了7.46倍，最近幾年收入規模也從2015年剛邁入千億，增長到2018年的3000億以上，體現出互聯網巨頭的絕對競爭力。

騰訊2018年的淨利增幅與前兩年相比出現大幅下降，特別是騰訊去年第四季度的財務數字更為嚇人：當季收入848.96億，同比隻增長5%；當季淨利為142.3億，同比減少了32%，環比減少了39%。這也是很多人悲觀的原因。

從盈利增速看，2013-2018年分別為22%、54%、21%、43%、74%、10%，同樣為2016－2017年增長最快。只有2018年出現了明顯的下滑。

但需要注意的是，近兩年騰訊盈利增加了一個新變量：投資收益。2016年騰訊投資收益僅為36億，但2017年、2018年暴增至201.4億、167.14億（扣除了175億投資減值）。投資收益主要受騰訊係公司上市潮的推動，以及所投資公司的估值／股價變化。盈利數據摻雜了投資收益之後，某種程度上導致騰訊的核心業務表現“失真”。

最典型的就是2018年Q4。去年四季度股市整體大跌，且騰訊投資的公司沒有出現大型IPO，加上騰訊音樂在該季上市賬務計入了一大筆非現金開支，導致騰訊在當季沒有出現投資收益，反倒計提了21億的投資虧損。相比之下，2017年Q4，易鑫、Sea、搜狗等騰訊係公司上市，當季騰訊的投資收益高達79億；2018年Q3美團上市，騰訊當季投資收益高達87.6億。

刨除投資收益之後，騰訊2017年Q4的扣非淨利為174.54億，2018年Q3、Q4的扣非淨利為197.1億、197.3億，即去年第四季度，騰訊的扣非淨利同比增長13%，環比持平。這說明騰訊核心業務的盈利狀況並沒有那麼糟糕，而且在自身遊戲業務受困，大環境非常糟糕——受宏觀經濟形勢影響，去年第四季度是經濟最低谷——的形勢下沒有出現下滑，保住了底盤。

從全年來看，假設刨除投資收益的影響，騰訊2018年盈利將同比增加約20%，回落到2013、2015年的水平。

因此，從收入和盈利的增速看，騰訊在2018年的整體表現，是在經歷了三年業績爆發期後，回落到了較為正常的水平。

騰訊遊戲外業務崛起

騰訊的具體業務在2018年表現可圈可點。最值得注意的是，騰訊金融已絕對崛起。

先看遊戲。2017年之前，騰訊隻披露計入財報“增值服務收入”的遊戲收入，該口徑相對較小。如果以此口徑，其2016-2018年三年的增速分別為38%、25%、6%，經歷兩年高增長後，2018年增速明顯放緩。

如果按照總體遊戲收入的口徑，2018年騰訊遊戲收入為1284億，占總收入的41%，較2017年增長了13.3%。這一業績是在《絕地求生》無法收費的前提下取得的，主要依賴於《王者榮耀》、《QQ飛車》等。考慮到這一點，騰訊遊戲業務的深度是非常可怕的，即使最強的遊戲不賺錢，還能保持業績增長。

騰訊的社交、網絡廣告（包括社交廣告和媒體廣告）業務去年表現均為正常。其中社交收入（含部分遊戲收入）726億，增長30%——若去除所含遊戲收入，社交收入為482億；網絡廣告收入580億，增長44％，其中微信朋友圈加大了變現力度，使社交廣告增速達到55%，收入達到近400億。

下面要重點提下騰訊的“其他收入”，即騰訊金融和騰訊雲帶來的收入。這也是騰訊2018年財報最大的亮點。

騰訊的其他收入2018年為780億，同比增長80%。本次年報首次披露了一個非常關鍵的數據：“雲收入增長超過100%至人民幣91億元”。

按照市場研究機構的數據，騰訊雲在2018年第四季度及全年市場份額首次超過Google，位居亞太區雲服務第四，這也說明騰訊雲的增長速度相當快。

不過雲對騰訊的意義並不僅僅是業務和收入。馬化騰在業績會上也表示，騰訊追求的是整個服務，為從消費互聯網轉向產業互聯網的大風口做積極的準備。

騰訊並未強調騰訊金融的表現。但去除雲服務之後的其他收入為689億，這部分收入應主要為騰訊金融的收入（還包含騰訊影視製作收入等，為方便分析先不做拆分）

經以上粗略推算，騰訊2018年各業務收入分別為：遊戲1284億、金融及其他689億、網絡廣告580億、社交482億、雲91億，分別占比為41%、22%、18.5%、15.4%、3%。

 

金融已躍居為騰訊第二大收入來源。再按照騰訊過往財報進一步推算，騰訊金融2017年收入約380億（以100%增速推算，騰訊雲2017年收入為45億）。

騰訊其他業務收入2016年為171.58億，2015年不到50億。當時騰訊雲服務收入尚低，以此也可揣測騰訊金融當時的收入規模。

騰訊金融的具體數據可能離公布不遠了。騰訊總裁劉熾平在年報業績發佈會上透露，騰訊的收入結構已經非常多元化，2019年第一季度財報可能會公布一個新的收入板塊。

騰訊財報披露，金融科技服務的收入增長來自“向商戶收入商業交易手續費、向用戶收取提現費用及信用卡還款費用”，以及向金融機構收取分銷金融科技產品（例如“微粒貸”及在“理財通”平台提供的財富管理產品）的服務費。微粒貸是騰訊持股30%的微眾銀行推出的產品，微眾銀行2017年收入超過67億、淨利超過14億。

目前騰訊正在從消費互聯網向產業互聯網轉型，雲服務等新業務正在培育之中。但短期的利好在於，騰訊金融科技服務的收入已形成絕對規模，2018年達到遊戲收入規模的一半，且增速高達81%。其競爭對手螞蟻金服沒有披露過收入規模，但去年融資後估值已達到1500億美元以上。

假設按比目前略慢的速度繼續增長，騰訊金融服務2019年的收入規模也將達到千億以上。

因此，從2018年財報可以發現，騰訊正在快速釋放其金融科技服務的潛力，這也有效支撐了遊戲業務短期受限情況下收入的增長。由此也可觀騰訊的護城河之深。

展望2019年，騰訊的《絕地求生》能否獲得版號解困，騰訊金融科技服務有何新動作，以及雲服務等企業級解決方案的增長等，都將是非常大的看點。