聯準會(Fed)也心動了嗎？

本文來源：謝亞軒 (ID:zhaoshanghongguan)，華爾街見聞專欄作者

感謝各位對招商宏觀謝亞軒團隊的關注！

招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

核心觀點：

近期，伴隨著美股大跌，美債收益率快速下行。近一個月道瓊斯指數、納斯達克指數、標普500指數跌幅分別為-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美債收益率下行33BP至2.66%。市場對美國經濟見頂的預期空前一致，對聯準會(Fed)政策邊際放鬆的預期大幅增強，目前根據聯邦基金利率所隱含的加息概率來看，市場預計2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，寬鬆的預期已經走得較遠。

但聯準會(Fed)鮑威爾仍然預計消費者支出及其他數據將保持強勁。美國數據在新年保持著良好的勢頭，ISM製造業數據的下降值得關注，金融市場釋放出下行風險，將保持耐心且關注著經濟的走勢。

我們此前強調，就業市場惡化是聯準會(Fed)政策放鬆的重要觀測指標，美國12月ADP就業人數新增27.1萬人，非農就業人口大增31.2萬人，均大超預期，顯示基本面仍然沒有釋放出與市場預期匹配的信號。寬鬆預期可能短期會受到一些衝擊。

而從歷史數據看，聯準會(Fed)的政策並不能走在基本面拐點的前面。儘管市場預期不一定是錯的，即使聯準會(Fed)對此也心動了，但其政策調整往往也需要等待經濟數據的信號。因此市場預期可以走在曲線的前面，但聯準會(Fed)就算心動也難以提前行動。

一圖一觀點

一、市場預期聯準會(Fed)貨幣政策顯著放鬆

近期，伴隨著美股大跌，美債收益率快速下行。近一個月道瓊斯指數、納斯達克指數、標普500指數跌幅分別為-9.3%、-9.4%、-9.3%，10y美債收益率下行33BP至2.66%。市場對美國經濟見頂的預期空前一致，對聯準會(Fed)政策邊際放鬆的預期大幅增強，目前根據聯邦基金利率所隱含的加息概率來看，市場預計2019年全年的政策利率水平和目前持平，且存在一定的降息可能性，寬鬆的預期已經走得較遠。

針對資本市場的波動，鮑威爾給出了鴿派表態作為響應。1月4日，鮑威爾、葉倫和伯南克三任聯準會(Fed)主席出席美國經濟學會的亞特蘭大年會，鮑威爾表示，他不認為縮表是近期市場波動的主要原因。但“如果得出了不同的結論，我們不會猶豫去改變它，會包括資產負債表。我們會準備著，如果適合就迅速調整政策，並拿出靈活性，動用一切工具支持經濟。”但目前，鮑威爾仍然預計消費者支出及其他數據將保持強勁。美國數據在新年保持著良好的勢頭，ISM製造業數據的下降值得關注，金融市場釋放出下行風險，將保持耐心且關注著經濟的走勢。

不過，我們此前強調，就業市場惡化是聯準會(Fed)政策放鬆的重要觀測指標，美國12月ADP就業人數新增27.1萬人，非農就業人口大增31.2萬人，均大超預期，顯示基本面仍然沒有釋放出與市場預期匹配的信號。寬鬆預期可能短期會受到一些衝擊。

二、警惕國有企業因資產減值而出現的資產負債率上升

2018年1至11月，財政部發佈的全國國有企業利潤累計同比增長15.6%，低於前值17.3%，但高於同期國家統計局發佈的規模以上工業企業利潤累計同比增速11.8%。當前，利潤增長方面兩項趨勢仍然在繼續。（1）始於2018Q3的企業利潤增速下行趨勢：與去年下半年國企利潤增速穩定而規上工業企業利潤增速下行不同，今年下半年以來國企與規上工業企業利潤增速同步下行，且國有企業下行幅度更大。（2）始於2017Q1的“國進民退”仍在繼續，即國有企業利潤增速目前仍高於規模以上工業企業整體利潤增速。

但在資產負債率方面，2018年11月國有企業的資產負債率環比上升0.1個百分點（財政部口徑是從64.8%升至64.9%，國家統計局口徑是從59.0%升至59.1%）。分解來看，雖然負債增速環比仍在下行（財政部、國家統計局口徑都是0.1個百分點），但資產增速卻更快速下行（財政部口徑下降0.2個百分點、國家統計局口徑下降0.1個百分點）。因而此時應警惕國企資產減值導致的杠杆率上升！降杠杆不能隻依靠限制債務，也要保持適度名義經濟增速。

三、原油價格再現反彈

此前受全球經濟放緩、以及限產情況不達預期的影響，原油價格在2018年4季度出現持續大幅下跌，累計最大跌幅達到42%，布油一度跌至50美元/桶上方，與此相對應的，市場對於美國、中國的通膨預期由“通膨”快速轉入“通縮”，對於PPI下跌情況的預判更是走在了數據的前面。

毫無疑問的，在CPI相對溫和的情況之下，PPI的走勢可能將成為貨幣政策所關注的重點，若出現較為明顯的通縮壓力，則“降息”可期，從我們的估算結果來看，60美元/桶的布油價格可能是一個關鍵的閾值，近期布油又反彈至接近58美元/桶的位置，若未來再度升破60這一關鍵價位，則將明顯降低未來“降息”的可能性。

四、全面降準是大規模放鬆的信號嗎？

上周五人民銀行宣布將於1月15日和25日分別降準0.5個百分點，央行從此前的定向降準終於轉向全面降準。股票市場對此反映積極，上周五上證綜指和深證成指分別上漲2.05%和2.76%。目前無論美國市場還是中國市場，投資者對貨幣當局政策放鬆的預期就比較強烈。但我們認為無論全面降準還是定向降準對債券市場影響或許更為明顯，但這還不是權益市場所期盼的經濟政策底。

從歷史數據看，降準與中央銀行資產負債表的擴張並無關係。2015年的多次降準其實是為了對沖外匯占款的負增長，將此前鎖定的流動性釋放出來，減輕金融市場流動性所受到的負面衝擊。在金融去杠杆的背景下，2018年以來的多次降準並未引起央行資產負債表的擴張，所謂放水本就是無源之水，M2增速、社融餘額增速仍處於歷史低位，真正的寬鬆貨幣政策怎麼能夠在央行資產負債表規模負增長的狀態下實現呢。而上一次央行資產負債表規模的負增長恰恰發生在811匯改之後的大半年時間內，當時A股大跌，熔斷也發生於此。因此，這次全面降準並不值得權益市場歡欣鼓舞。