美國經濟面臨衰退風險麼？

主要觀點

權益市場的高估值、長端利率的快速上行和近期經濟數據的走弱似乎都在提示著美國經濟下行的風險。對於已步入復甦第十個年頭的美國來說，經濟會就此陷入衰退麼？從經濟周期和債務周期交互關係的視角觀察，美國債務周期難言頂部，經濟動能弱化演變為經濟衰退的可能性很低。相比之下，我們更為關注新興市場正在面臨的壓力測試及其對中國出口的衝擊。具體觀點如下：

1、美國經濟動能正在衰減

經濟領先指標指向美國經濟動能正在邊際衰減。從需求側來看，設備投資是支撐2016年中以來美國經濟上行的核心動能之一，但隨著金融市場條件的邊際惡化和政策不確定性的上升，情緒指標顯示企業投資意願已經在降低，預計下半年將體現在經濟增長數據中。我們重點關注薪資上漲和利率上行對企業盈利的雙重擠壓。

2、經濟周期下行會演變為衰退麼

從債務周期的視角觀察，經濟衰退和債務周期如影隨形，經濟衰退總發生在債務周期的頂部區域。當前美國處在債務周期的爬坡階段，居民部門在2013年完成杠杆修復後加杠杆非常謹慎，杠杆率底部震盪，償債率也處於歷史低位，資產負債表較為健康；企業部門加杠杆更為積極，杠杆率已略高於金融危機前的水平，償債率回升至歷史平均水平，企業盈利被侵蝕的隱憂現階段還不足以倒逼企業部門整體去杠杆。當債務周期難言頂部，經濟周期下行和杠杆去化交互強化、進而演變為經濟衰退的可能性很低。

3、相比美國經濟走弱，我們更為關注新興市場復甦的可持續性

年初以來新興市場已成為中國外需的主要支撐方，截止5月，13%的出口高增中有近9%來自新興市場的拉動，但隨著美債利率上行、風險偏好降溫和大宗價格疲軟，新興市場的外部金融條件正在惡化，每一輪美元上漲對新興市場來說都可能是嚴峻的壓力測試。當前全球債務周期的錯位遠沒有結束，當全球共振復甦式微時，中國和歐元區都必須在經濟基本面和杠杆去化間尋找脆弱的平衡，2017年趨於收斂的全球貨幣政策面臨再度分化的壓力，支撐美元階段性走強，新興市場的基本面和金融市場都會因此承壓，進而衝擊中國的外需環境。

報告正文

一、美國經濟動能正在邊際衰減

設備投資是2016年至今美國經濟回暖的核心驅動力。2016年以來的全球共振復甦中，受制於杠杆修復的壓力，歐元區和中國的內需仍在下滑，經濟增速的回升更多是來自出口的回暖。但對於美國來說，出口對經濟的拉動基本被進口所抵消，私人消費也沒能重現2013-2015年的明顯回升，對經濟的拉動反而略降0.05個百分點。美國經濟增速能夠從2016年2季度的1.21%回升至2018年1季度的2.87%，私人投資、尤其是設備投資是最為核心的驅動力。通過拆分總需求各項對經濟的拉動可以發現，上述1.66個百分點的增速回升中有1.48個百分點來自私人投資，其中設備投資和存貨投資分別貢獻0.73和0.67個百分點。

但設備投資回升的動能正在衰減。費城聯儲資本支出預期等情緒指標顯示，美國企業投資意願在2018年初見頂後呈現回落態勢，經驗上該指標領先設備投資增速6個月左右，這意味著美國設備投資增速在下半年將面臨一定的回落壓力，進而可能拖累整體經濟表現。究其原因，年初權益市場動盪和隨後長端利率的上行導致金融條件邊際惡化，中美貿易爭端使得政策的不確定性上升，這都會侵蝕企業對未來的信心和融資的便利度，進而影響投資。

領先指標也顯示美國經濟動能的邊際放緩。以Conference Board的經濟領先指標（LEI）為例，截止4月，LEI保持著上行態勢，較3月環比上漲0.4個百分點，指向美國經濟在年內仍有較強的支撐。但從6個月區間的環比變化來看，增速已呈現放緩跡象，這意味著2016年中以來持續回升的經濟增速正面臨一定的下行壓力。OCED、ESCI等其他機構的經濟領先指標也都顯示美國經濟動能在邊際放緩。

上述指標並不能告訴我們周期下行是否會演變為衰退。經濟的短周期波動過於頻繁，金融市場的波動也並不總會嚴重衝擊實體經濟。以PMI為例，平均每2-3年就會經歷一輪短周期波動，而經濟衰退平均每8-9年才會爆發一次。雖然PMI從2017年底就呈現見頂回落的跡象，但作為環比情緒指標，PMI並不能告訴我們這只是經濟動能的邊際弱化還是經濟衰退正在臨近，我們轉而從債務周期視角尋找答案。

二、經濟周期下行會演變為衰退麼

經濟衰退總發生在債務周期的頂部區域。如果從債務周期的視角去觀察美國的經濟衰退，可以發現更為清晰的經驗規律。參照NBER的界定，上世紀70年代至今，美國一共發生過5次經濟衰退，分別為1973年11月-1975年3月、1980年1月-1982年11月、1990年7月-1991年3月、2001年3月-2001年11月和2007年9月-2009年6月。將上述經濟衰退期和非金融部門杠杆的周期變化相匹配，可以發現每一次經濟衰退都發生債務周期的頂部區。

居民部門：重新加杠杆非常謹慎，杠杆率仍在底部震盪。美國居民部門在2013年底結束杠杆去化，但重新加杠杆非常謹慎，2014年至今債務年均增速僅為3.5%，遠不及金融危機前（2004-2007年）12.2%的年均高增。從結構來看，重新加杠杆最初主要由汽車貸款和學生貸款推動，按揭貸款在恢復增長的過程有反覆，直至2017年才開始較為持續的加杠杆。因為債務增速還不及同期名義GDP增速，截止2017年9月，美國居民部門杠杆率為80%，較杠杆修復完成的2013年底略有降低。

居民部門：償債率處於歷史低位。從主要的財務指標來看，金融危機過後，美國居民部門的總償債率（當期到期本息與可支配收入的比例）從2008年的13.1%最低降至不足10%，目前反彈至10.3%。其中按揭償債率4.4%，是上世紀80年代以來的最低水平；消費信貸償債率5.8%，相對於上世紀90年代中期的水平。雖然居民部門重啟加杠杆已經四年有餘，但不論是宏觀的杠杆率還是微觀的償債率都處於較低水平，資產負債表較為健康。

企業部門：杠杆率已回升至金融危機前的高位。不同於居民部門緩慢的杠杆去化，美國非金融企業在金融危機過後較快的實現杠杆去化，在2012年初就重啟加杠杆。寬鬆的金融條件下，企業熱衷於股票回購並更加偏好債務融資。截止2017年9月，企業部門債務總額14萬億美元，較金融危機前增長40%，74%的杠杆率已略高於金融危機前73%的最高水平。

企業部門：償債率回升至歷史均值，隱憂值得密切關注。從主要的財務指標來看，截止2017年底，美國企業部門的償債率為41.3%，較2013年36.6%的低位有明顯的回升，相比2001年和2007年的兩輪高點（分別為46.8%和44.7%）還有一定的距離。金融危機過後，勞工報酬在企業營收中的占比跌至歷史低位，疊加低利率環境，雖然企業部門債務、尤其是債券融資快速增長，償債率能夠維持在較為溫和的水平。這裏的一個隱憂在於企業部門正面臨薪資加速上漲和利率上行的雙重擠壓，前者侵蝕企業利潤，後者加重企業利息負擔，都會惡化企業資產負債表的質量。

上述隱憂在現階段還不足以讓經濟嚴重承壓。首先，經驗上當勞工報酬占比快速上行時，往往會觸發經濟衰退，但目前勞工報酬占比處於絕對的歷史地位，更多是隱憂，而不是現實壓力；其次，雖然權益市場面臨高估值壓力、長端利率也在持續上行，金融市場條件正在惡化，但從銀行體系來看，信貸條件依舊較為寬鬆，資產質量惡化-銀行收緊信貸-經濟下行、估值承壓-資產質量進一步惡化的循環鏈現階段還未開始。

三、相比美國經濟走弱，我們更為關注新興市場面臨的壓力測試

相比美國經濟的下行，我們更為關注美元走強的衝擊。2016年中以來的全球共振復甦為中國和歐元區等經濟體的杠杆修復創造了有利的時間窗口，中國杠杆率實現了久違的企穩，歐元區杠杆修復加速觸底，但相比美國重啟加杠杆已經五年有餘，中國信貸缺口仍在高位，意大利等歐元區邊緣國家的杠杆去化也非一日之功，全球債務周期的錯位遠沒有結束。當全球共振復甦式微時，中國和歐元區都必須在經濟基本面和杠杆去化間尋找脆弱的平衡，2017年趨於收斂的全球貨幣政策面臨再度分化的壓力，進而支撐美元走強。

當美元走強，新興市場的基本面和金融市場都會承壓。如果只是從貿易角度考慮，美元走強會促進美國更多地進口，從而對新興市場有正向的溢出效應。但在金融全球化的當下，美元走強意味著全球流動性的被動緊縮，這對於新興市場、尤其是外債依賴度較高的新型經濟體來說，經濟基本面和金融市場都會因此承壓。過往的經驗清晰地表明，強勢美元對新興市場更多是負向的衝擊，如資本流入放緩、工業生產下行。

美元走強對人民幣的衝擊有限。從4月以來的人民幣匯率走勢來看，近期美元的走強並沒有對匯率預期構成較強的擾動，當人民幣中間價因前日美元上漲而下調時，我們沒有觀察到人民幣即期匯率會隨之加速貶值。4月代客結售彙和遠期代客結售彙的雙順差也能印證近期美元的走強對外匯供求的衝擊較為有限。

但會更多通過衝擊新興市場間接惡化中國的外需環境。2017年，新興市場和發達經濟體對中國出口增長的貢獻基本相當，7.9%的出口增速中歐美日合計拉動4.1%；但2018年初以來，隨著歐美經濟或走弱或震盪，中國出口的高增已經更多由新興市場支撐，截止5月，13.3%的出口累計增速中，歐美日合計僅拉動了4.6%。如果美元繼續走強，預計出口在下半年會明顯承壓。

本文來自華創宏觀，作者牛播坤甄茂生。