我們在2015年的系列專題報告《資本過剩的年代》中指出，本輪金融危機以來全球經濟復甦的進程實際上是偏慢的，全球經濟始終面臨著中長期需求動力不明的難題。而與此同時，各國常規甚至超常規政策對中長期需求層面的刺激作用並不明顯，反而暴露出一些副作用。在這樣的大背景下，各國“以鄰為壑”的風險在上升。事實上，英國脫歐、歐元區各種“疑歐論”、川普炮轟各國等均是這一風險的體現。
而在這樣的大背景下，中國——作為過去十年最成功的“趕超者”之一——所面臨的國際環境是“危機四伏”的，這也是為什麼我們在2016年年底指出未來幾年中國經濟最大的風險在於《禍水東引》。而在歷史上，美國的這種策略也並不少見，一個典型的例子即80年代的日本。
我們在此前的報告（2016年11月25日，《貿易衝突何以使日本走向衰退》）中曾經分析了美國針對日本在貿易層面的一系列措施，而事實上美國針對日本的政策遠不僅限於貿易，也同樣體現在金融層面。而在今年1月美國USTR針對中國的報告中明確提到“中國的服務部門向美國的開放程度過低，如銀行、保險、網絡、商務及零售服務[1]”。在這樣的背景下，我們期望通過梳理80年代日本在外部壓力下金融開放的過程，為當前提供一些參考。
80年代全球需求青黃不接，美國“另辟蹊徑”
二戰後直至70年代初，美國處於戰後蓬勃發展的時期。雖然美國本土生產能力未受到戰爭波及，但是全球重建需求使美國受益。1947年至1951年間的馬歇爾計劃使西歐各國總共接受美國包括金融、技術、設備等各種形式的援助合計130億美元，當時美國為西歐發放貸款的條件之一是西歐國家必須用這筆貸款從美國進口商品。換句話說，馬歇爾計劃的實施為美國開拓了廣闊的歐洲市場。1948年美國對外出口激增，其中對歐洲各國的出口額相較1938年增長了458.1%，遠高於當時的全球貿易增速，也使得美國在全球的出口份額由二戰前的13%躍升至戰後的20%。隨後，戰後經濟的修復以及和平環境拉動了美國中產階級的擴張以及人口的擴張，也使得內需增速處於高位。
70年代開始，美國面臨與當前相似的背景：需求青黃不接+對內政策無效。
美國開始面臨需求青黃不接，陷入“滯脹”。隨著戰後各國經濟的修復，美國在戰後恢復生產中的“先發優勢”逐漸消退，尤其是日本、德國在全球出口中所占的比重逐步上升，日德兩國在全球出口份額在1966年超過美國。同時，70年代開始，石油危機的爆發使得美國的經常項目開始快速惡化，物價快速上升。直至70年代末，美國陷入“滯脹”。1980年~1985年，美國實際GDP增速降至2.5%，同時核心PCE通膨維持在6.7%的高位。
對內政策無效：第一次減稅失敗+貨幣政策困於高通膨。在此背景下，1981年雷根推出第一次減稅，但滯脹的大背景下，貨幣政策不得已大幅收緊，而大幅減稅導致財政赤字快速擴張，進一步增加了長端利率的上行壓力，這導致減稅對居民和企業的正面影響被高利率所抵消。此外，高利率也導致美國與日德的利差不斷擴大，驅動美元走強（具體請參見2017年6月7日的專題報告《從“雷根經驗”看川普減稅對中國影響》）。美國面臨中國、海外金融條件的雙重收緊。在這種背景下，實際上美國對內的貨幣、財政政策都無效。
美國對外政策成為主導，“趕超”中的日本首當其衝。在美國經濟陷入困境的同時，日本經濟仍然在快速追趕。一個典型的例子即汽車行業，70年代初，日本在第一次石油危機中重創，倒逼日本開始降低能耗的戰略，因而在第二次石油危機時，日本的產品因節能受到全球追捧。1979年，日本汽車產量反超美國（參見2016年6月《資本過剩的年代：前景與中國的應對》）。在金融層面，日本也體現出超越美國的跡象，如果以存款規模衡量，50年代~60年代全球前10大銀行中美國占據一半的席位，但至1988年全部變為日本的銀行。因而，在美國中國經濟限於困境，且對內政策失效的背景下，自然將矛頭指向日本。
美日談判：貿易→日元→金融開放
從貿易入手：日本被迫簽署多項“自願”出口限制協議。與當前中國的處境類似，80年代初，美國對日本的貿易逆差達到美國總逆差的50%以上，這使得貿易問題首當其衝。事實上，從50年代末開始，美國就陸續要求日本簽訂各種“自願”出口限制協議。隨著日本產業升級，限制的產品品類也逐步升級，從50年代末的紡織品，到60年代的鋼鐵、70年代的彩電，再到80年代的汽車、機床、半導體等（參見2016年6月《前車之鑒：貿易衝突何以使日本走向衰退》）。
“日元太便宜”：美國企業將焦點轉向日元，開始將問題引向金融層面。直至80年代初，開拓重工的CEO李·摩根（Lee Morgan）第一次將美日之間的貿易問題與日元聯繫在一起，當時在國際市場上，開拓重工與日本的小鬆（Komatsu）是主要競爭對手。隨後，1983年一些學者開始從學術上支撐這一觀點，最為典型的是Solomon在1983年發表的文章，指出美日之間的貿易失衡是日元造成的。摩根在這一期間實際上是企業部門的代表，不斷遊說政策層面，多次參加內閣成員會議，並在1983年9月與白宮、財政部接觸。
事實上，在雷根執政的初期，對於美元匯率奉行的是放任自由的策略。但1983年關於美元高估的討論愈演愈烈，共和黨逐步認識到這將成為民主黨在1984年11月的總統大選中主要攻擊點，因而在1983年10月雷根在競選中將解決美元/日元問題作為自己的競選主張，並在隨後1983年11月訪問日本時要求日本成立日元/美元委員會，由雷根和當時的日本首相Takeshita任委員會主席，主要討論關於日元國際化等具體措施 。
金融開放：抬高日元+為在日的美國金融機構鬆綁。由於當時美國層面對於如何解決日元被低估問題的想法是，讓日本放開市場，使得資金流向日本，推升日元，緩解美元相對日元高估的問題。因而，事實上，最開始解決日元問題就與日本金融市場開放綁定在一起。
另一方面，美國向日本施壓要求金融開放的壓力來自於中國金融機構的遊說。70年代開始，在日本的外資銀行感受到明顯的經營壓力，這主要源於1968年開始，日本財政部開始逐步放開允許外資銀行進入日本，這使得外資銀行在日本的競爭愈發激烈。1978年開始，在日本的美國銀行開始公開抱怨在日本的不公平待遇，並要求允許發行CD（期望可以通過發行CD與日本本土銀行競爭），但被日本駁回。美國銀行轉而在美國中國遊說政府，這也成為美國政府推動日本金融自由化的推動力之一。1978年5月，舊金山聯儲主席以及歐洲委員會官員訪日，要求允許外資銀行在日發行CD，1979年5月日本政府允許日本銀行、外資銀行同時開始發行CD，這也成為美國向日本施壓開放金融市場的“前哨戰”。
1983年，兩國組成日元/美元委員會，在正式達成協議之前進行了六輪談判，最終在1984年5月達成日元/美元協議（Yen/Dollar Accord），主要涉及四個方面。1984~1988年，兩國政府又先後組織了6次會議，監督日本方面落實協議。而日本方面也的確落實了所有要求，甚至在某些領域給予美國金融機構“超國民待遇”，最典型的如混業經營，1985年外資銀行允許從事證券業務，但直至1993年，日本本土銀行才被允許從事證券業務。
美國的策略：離岸包圍本土，倒逼日本金融自由化
美國的策略：離岸包圍本土。事實上，戰後日本企業的資金短缺，這使得日本金融體系的發展以及監管體制的設計都是為了日本經濟的發展，因而被稱為“護衛艦式”的監管模式（參見2010年5月9日的報告《日本銀行歷史的追憶》），這使得直至80年代之前日本的金融體系的自由化程度都較低，利率市場化進程甚至幾乎還沒有開始推進，除銀行體系之外的金融市場發展也較其他發達國家明顯較慢。
而這也成為美日談判中的難題之一，美國期望能夠打破日本金融體系的管制，但是突破口在哪裏？最終美國方面想到的方法是利用離岸市場，這也得益於美方代表團中的談判代表之一大衛·馬爾福德（David Mulford），他曾在美林資本市場部任職9年，熟悉歐洲離岸市場，他認為可以利用歐洲離岸市場的自由化來打破日本本土的金融管制 。
所以，如果仔細分析1984年5月的日元/美元協議，可以發現，除了要求日本本土推進利率市場化之外，有諸多關於放開歐洲日元市場限制的要求，其目的即通過“離岸”包圍“本土”的策略倒逼日本金融自由化。
離岸發債增加使得中國企業債市空心化，倒逼中國企業債發行條件放鬆。1984年協議簽訂後，日本企業被允許在離岸市場發行歐洲日元債，然而日本企業海外發債的成本遠低於中國，80年代初，日本企業在歐洲市場發債的成本約是中國市場的1/10 。這使得日本企業在海外市場發債成為首選，而使得日本中國的債券市場出現空心化，1985~1990年間，日本企業發債中超過50%的份額是在海外市場。
日本債券市場的空心化，使得日本財政部被迫開始降低中國發債的要求，整個80年代，日本中國債券發行的要求被不斷降低，同時中國發債成本不斷降低。
90年代，日本中國發債成本大幅下降，降至80年代初的約1/5，為歐洲市場的不足2倍。而符合發債條件的企業數量由80年代初的20多家增加至80年代末的500家，催生整個企業債市場的迅速擴容。
離岸市場的建立乃至整個金融開放，是日本金融自由化明顯的加速器。事實上，不僅僅是企業債市場，整體日本金融自由化進程中，金融開放都是一個明顯的助推器。
日本整個利率市場化的進程始於1979年CD市場的建立，而這正是源於美國、歐洲的銀行的要求，從而拉開大額存款利率自由化的進程。而1984年日元/美元協議中要求放開日本企業發行歐洲日元債以及降低獲得歐洲日元短期貸款的限制，領先於始於1989年的日本中國短期貸款利率市場化進程。1989年日本企業長期歐洲日元貸款限制被放鬆，也領先於1991年開始的中國長期貸款利率市場化進程。
我們或許不能說美國要求日本金融開放的過程直接導致了日本整個金融自由化，但至少這倒逼了這一進程的加速。
但金融自由化的另一面：加杠杆、加風險、資產泡沫
債券發行條件放鬆使得優質企業債券融資明顯增加。我們在前面的分析中指出，二戰後直至80年代之前日本企業融資結構以及金融機構的自由化程度低，企業融資以銀行貸款為主。然而，1984年日元/美元協議要求日本開放歐洲日元債券市場，這倒逼本國債券發行條件的放鬆以及發行成本的下降。而滿足債券發行條件的往往是優質的大企業，這使得大企業的債券融資明顯增加，1965~1975年，日本大企業的融資結構中銀行貸款占比80%左右，而至80年代後期已降至33%。
日本銀行被迫提高風險偏好：增加小企業、地產放貸。從銀行的角度而言，80年代開始，由於大企業增加企業債發行，使得銀行面臨著優質資產流失的問題，這使得銀行被迫提高風險偏好，增加了對小企業的融資以及房地產相關的貸款。換句話說，融資條件的放鬆逐漸從債券市場蔓延至銀行貸款。
而整體融資條件的放鬆推升了全社會的杠杆率，催生資產泡沫。日本融資條件的放鬆，從最初的企業債融資蔓延至銀行貸款融資。同時，在貿易層面上，一系列對日本對美出口的限制，使得日本本土製造業空心化（參見2016年6月《前車之鑒：貿易衝突何以使日本走向衰退》），日本央行因而實施寬鬆的貨幣政策進行對沖。整體來看，使得日本整體的融資環境大幅放鬆，而這反過來也催生了全社會加杠杆的動力，日本企業債務/名義GDP由60年代~80年代80%~90%的平台快速上升至90年代初的130%以上，居民債務/可支配收入也在80年代後期出現加速上升，同時伴隨著資產價格泡沫的膨脹。
而80年代末，日本央行開始意識到這一問題後開始收緊貨幣政策，刺破資產價格泡沫的同時，也使得日本經濟陷入長期的低谷期。同時，也使得70年代~80年代日本開始累積的大量在美的美元資產縮水由浮虧變為實虧，形成國民財富的嚴重縮水（參見2016年6月《前車之鑒：貿易衝突何以使日本走向衰退》）。
回頭去看，或許我們不能將日本衰退的十年完全歸咎於美國，但至少不可否認的是，美國要求日本金融開放的過程，實際上是通過要求日本建立離岸日元市場，從外圍為日本金融體系引入了競爭機制。而且，這個競爭機制是明顯有利於美國金融機構的，美國金融機構對歐洲市場更為熟悉，而日本金融機構在服務企業海外融資上有短板，這使得日本金融機構在新的競爭領域中處於劣勢。在優質企業的融資需求被離岸市場大量分流的背景下，日本金融機構被迫競相加風險、加杠杆，疊加央行過度寬鬆的貨幣政策，最終導致危機。
而從結果上來看，1988年前後，日本出口份額見頂，而美國在1988~2000年實現出口份額的企穩反彈。1993年，美國汽車產量反超日本。90年代，美國科技產業重回全球領先地位。
美日協議的溢出效應：90年代新興市場的開放
作為模板向新興市場推廣，導致新興市場大幅放開資本項目。事實上，美日協議是歷史上第一份關於本國金融市場開放的協議 。而美日協議的成功簽訂，被作為模板向新興市場推廣。90年代，包括IMF和世界銀行在內的國際組織，敦促新興市場向外資開放中國金融市場 。從結果上來看，我們看到新興市場的資本項目開放以及金融自由化從80年代後期明顯加速。
而這背後不乏美國金融機構的推動作用。亞洲金融危機爆發後的1998年，Bhagwati在外交雜誌上發表文章，指出華爾街利用與政府之間的關係，遊說政府向其他國家施壓放開金融管制而獲益，並由此導致了亞洲金融危機的爆發，並將這個稱為“華爾街-財政部共同體”（Wall Street-Treasury Complex）。
新興市場的迅速開放，也帶來了危機。日元/美元協議向新興市場的溢出效應，不僅僅體現在金融開放上，也同樣體現在危機的爆發上。新興市場在80年代後期開始的資本項目開放以及金融自由化，在90年代開始體現為資本大幅流入新興市場，尤其是亞洲和拉美地區。
而新興市場與日本不同的是，日本本身並不缺資本，其金融開放的過程是帶來了競爭而導致中國的風險偏好過度上升。而新興市場則不同，很多新興市場在開放時是缺資本的，這也是為什麼它們願意接受開放的原因之一。而放開後，國際資本的快速湧入，短期內使得這些新興市場的融資、投資大幅增加，但也使得其對外部資本的依存度大幅上升。1996年，韓國、泰國、印尼短期外債/外匯儲備分別達到228.4%、128.4%、180.9%。而外部資本的特點在於其波動性大，一旦新興市場本身或出資國本國出現問題，資本可能快速撤離，進而導致危機。亞洲金融危機就是一個典型的例子。
另一個視角：從地緣政治博弈看開放與危機
另一個視角：發達經濟體的資本如何實現最優配置？Wade（1998）將發達國家敦促新興市場開放背後的深層次原因闡述得更為直接。他認為深層目的是安格魯-美洲系統（Anglo-American system）為了維護其在全球政治經濟中的領先優勢。這個系統維繫的根本是將存量財富最優配置到全球。而要做到這一點，必須要求全球資本的自由流動。而當時亞洲市場正在快速資本積累以及技術進步的過程中，其資本收益率在全球是領先的。但如果亞洲市場不開放，那麼安格魯-美洲的資本將難以進入，而無法受益。因而，亞洲市場必須開放。而亞洲金融危機的出現也為外資低成本進入亞洲市場提供了條件 。
而危機對於發達經濟體的資本而言則是“撿漏”的時機。事實上，日本資產泡沫破滅後以及亞洲金融危機爆發後，我們也的確看到這一現象。
在日本較為明顯的體現在其股票市場的持股結構上。實際上，對於非居民投資日本股市的放鬆自1967年就開始逐步放鬆，至1973年門檻已經很低。但放鬆使得日本企業非常恐慌，因而日本企業之間增加了交叉持股，並加強了“主銀行”制度 ，這使得直至80年代末日本股市持股都仍集中在企業、金融機構。這曾受到美國的強烈反對，最為典型的是1989年的美日結構性障礙改革（Structural Impediments Initiative）中對日本企業聯盟（Keiretsu）內部交叉持股、股票市場上的流通股少、企業與供應商之間的長期穩定關係難以打破等問題提出抗議。日本企業股權的這種穩定關係直至1990年日本股市泡沫破滅開始出現變化。1990年日本股市開始暴跌之後，交叉持股使得企業、銀行盈利開始受股價下跌的拖累。企業的交叉持股開始下滑。2002年，日本政府進一步對銀行主動持有企業股權做了限制。而這個過程中，外資大幅買入，外資的持股比例從90年代之前不足5%上升至30%。
亞洲金融危機後，陷入危機的東南亞經濟體被海外收購的案例數大幅上升，而與此相對應的是被本國收購的案例數下降，同時這一時期收購的平均要約價格/淨資產由1994年的3.8倍左右降至1998年時的1.3倍（參見2016年6月1日《資本過剩的年代：前景與中國的應對》）。
金融開放對日本各類金融機構的影響
在銀行業務中，外資金融機構明顯處於劣勢。在日本銀行貸款及貼現中，外資銀行的占比一直不高。在70年代末，外資銀行貸款占比約3.5%，這幾乎是70年代以來的高點，在80年代後期日本金融開放過程中，外資銀行貸款的占比仍處於下行趨勢中。花旗銀行——曾經一度被認為在日本經營零售業務最為成功的外資銀行——也在2014年宣布將零售銀行業務出售給三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking）。同時，正如前面所分析的，外資銀行貸款體現出極大的波動性。
但是投行業務層面，外資在承銷業務中得到“三分”天下。在債券、股票的承銷業務上，在日本金融開放的過程中，外資獲得巨大收益。
70年代之前，日本的券商行業基本被四大券商（Nomura，Daiwa，Nikko，Yamaichi）壟斷。四大券商佔有股票承銷82%的份額，債券交易66%的份額，股票二級市場交易48%的份額，並獲得日本證券行業53%的總利潤 。
但在日本金融開放的過程中，這一壟斷地位被打破。1984年，日元/美元協議中允許日本企業發行歐洲日元債的同時，也允許外資券商承銷非居民歐洲日元債。在1987年，外資券商承銷日本企業歐洲日元債也被放開。外資券商作為主承銷商的份額快速上升至90年代的10%，又進一步上升至00年代的31.5%。在股票承銷中也是如此。
尤其是在國際日元債券的承銷中，美國券商一度超過日本本土券商。相較日本本土券商，外資券商對歐洲市場更為熟悉。這使得在歐洲日元債以及武士債的承銷中，美國券商一度超過日本券商。
但外資券商在零售經紀業務中也同樣沒有優勢。有意思的是，在我們可獲得數據的1999~2004年間，日本主要券商、日本本土其他券商、外資券商的營業收入基本上是4:3:3。但2010年之後，在日的外資券商營業收入占比基本上降至5%以下（期間2005~2009年數據不可得）。
兩方面可能的原因：1）外資券商的優勢主要體現在承銷、海外市場的中介服務、顧問、併購業務等，1999~2003年間外資券商的營業收入中除經紀業務的其他傭金占比一度高達70% 。而日本內資券商的收入結構則較為均衡。這使得外資券商在90年代後期至全球金融危機前，也就是股權融資規模較大的時期，能夠在整體券商行業中占得收入的一席之地。而隨著融資規模的下降，其優勢在消退；2）全球金融危機後，量化寬鬆使得盈利空間下降，外資券商開始退出日本市場。如美林，在1998年收購Yamaichi證券後開始進入經紀業務市場，但在2012年宣布退出零售市場。此外，蘇格蘭皇家、匯豐銀行也在2014年先後退出經紀業務。
資產管理業務：外資在零售端並不占優，優勢體現在機構端。1989年日本政府允許設立外資投資信托，1990年第一家在日的外資投資信托設立，1992年外資投資信托設立門檻大幅降低，同時本土銀行、保險開始允許進入投資信托業務。外資投資信托在日本的份額整體在10%左右。根據日本金融廳（Financial Service Agency）的分析，這主要因為內資資管機構都有自己的分銷渠道，在日本本土居民的認可度較高，這是外資難以取代的。但是在機構業務中（養老金委托資產管理業務），外資占比並不大，占比達到27.9%，這是由於機構投資者中更偏向被動投資，比如日本政府養老金投資中有77%是被動投資，而在被動投資這一層面，外資機構本身就具有優勢。
衍生品市場：外資占據絕對優勢。相對而言，我們會看到在衍生品市場，外資占據絕對優勢。1985年，日本開始設立債券期貨，1988年開始設立股指期貨（TOPIX期貨、Nikkei225期貨），外資與內資機構被同時允許進入市場。從2017年數據來看，在各類型衍生品市場，外資幾乎都占絕對優勢。
因而，如果簡單總結一下外資金融機構在日本的優勢與劣勢。內資金融機構的渠道優勢以及文化優勢，使得外資金融機構難以進入各類型零售市場，這體現在銀行存貸業務、券商經紀業務、投資信托業務上，外資占比均不高。但相對而言，外資金融機構的比較優勢體現在各類型的機構業務上，包括企業股票、債券的承銷以及併購上（尤其是涉及到國際業務）、衍生品投資、資產管理中的被動投資。
對當前中國的啟示
從地緣政治的角度去理解“開放”，發達經濟體的資本收益率訴求是核心。發達經濟體的資本過剩致使其中國資本回報率不斷下降，而新興市場的資本稀缺性則意味著其境內資本回報率更高，因此以逐利為目的的資本必然有要求新興市場開放的訴求。80年代日本的崛起，90年代東亞經濟體的崛起，先後成為全球經濟增速最快的國家或地區，這對應著資產高收益率，這可能也是這些國家或地區被先後要求開放的核心。從這個角度我們也不難理解，美國USTR在年初的報告中再次提出中國金融開放程度不夠的現象。
日美談判的持續性映射到當前，需認清中美摩擦的長期性和複雜性。自50年代開始，美國開始逐漸限制日本的貿易，但直至70年代之前這些貿易限制仍不系統。但70年代開始美國陷入滯脹，疊加對內政策的失效（第一次減稅失效、貨幣政策受制於高通膨），美國開始加速將矛盾轉移至海外。無論是貿易層面、還是金融層面，美國對日本的訴求明顯升溫。貿易層面的限制自70年代開始加速一直延續至80年代，要求金融開放自70年代末開始，而在80年代明顯加速。美國所面臨的經濟政策背景與當前非常相似，全球金融危機之後全球經濟面臨著中長期來看“餅”不再做大的問題，同時超常規的貨幣政策對中長期需求的刺激作用也不明顯。從這個角度去理解，需認清中美摩擦的長期性和複雜性。
日本的教訓：本土機構能力有短板，被迫陷入惡性競爭，最終釀成金融危機。美國要求日本金融開放的過程，實際上是通過要求日本建立離岸日元市場，從外圍為日本金融體系引入了競爭機制。而且，這個競爭機制是明顯有利於美國金融機構的，美國金融機構對歐洲市場更為熟悉，而日本金融機構在服務企業海外融資上有短板，這使得日本金融機構在新的競爭領域中處於劣勢。在優質企業的融資需求被離岸市場大量分流的背景下，日本金融機構被迫競相加風險、加杠杆，疊加央行過度寬鬆的貨幣政策，最終導致危機。
對當前中國的啟示：補短板、嚴監管。金融開放的過程實際上是引入競爭。如果暫且不考慮地緣政治的問題，單從經濟學的角度來看，競爭引入本身並不一定是壞事，甚至可能帶來資源配置效率的提升。但如果中國金融機構在競爭中處於明顯的劣勢，那麼可能引致中國金融機構之間的惡性競爭，反而造成金融資源配置的扭曲。因而，在整體金融開放的過程中，中國金融機構全面的服務能力是最好的防禦。另一方面，金融開放的過程會暴露原有體系的問題，因而在整體開放之前解決現有問題的緊迫性上升。同時，惡性競爭、過度承擔風險等問題也需要全面嚴格監管來防範。
金融開放對各類型金融機構的影響：對公業務更易受到衝擊。日本的金融開放中，內資金融機構的渠道優勢以及文化優勢，使得外資金融機構難以進入各類型零售市場，這體現在銀行存貸業務、券商經紀業務、投資信托業務上，外資占比均不高。但相對而言，外資金融機構的比較優勢體現在各類型的機構業務上，包括企業股票、債券的承銷以及併購上（尤其是涉及到國際業務）、衍生品投資、資產管理中的被動投資。
風險提示：地緣政治風險升級。
本文來源於“王涵論宏觀”，作者興業證券王涵、王軼軍
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