從2016年底開始，海外市場的一大爭議就是美股本輪自09年開始的大牛市是否已經到了盡頭。結果2017年美股憑借以FAAMG為代表的科技股的強勁走勢繼續走牛，全年沒有一次超過5%的回調，堪稱全球資本市場的一道靚麗風景線。今年二月份，美股突然遭遇重挫，2月2號開始，美股遭遇閃崩，六個交易日內，道瓊斯工業指數，標普500和納斯達克均一度下挫超過10%，短期下跌之慘烈，為歷史之罕見。因此，越來越多的聲音開始爭辯美股牛市今年是否將走到盡頭，悲觀論者甚至認為美股今年面臨全面崩盤的風險。
總結一下目前對美股的質疑，主要在三個方面：
首先認為經歷了金融危機後八年的復甦周期之後，美國經濟增長的動能在減弱，美國經濟有可能會停滯不前，甚至在2020年步入衰退；
其次，美股估值過高，在美債收益率不斷飆升的情況下，高估值難以維持；
第三，聯儲後面加息可能步入加速期，市場流動性可能會迅速收斂，從而導致美股的下挫。
以下我們會就這三個方面來談談我們的看法。
首先，美國經濟最近並沒有明顯走弱的趨勢，反而在進一步走強。2017年1季度以來，美國經濟增速呈現逐季抬升的態勢，四個季度同比增速分別達到2%、2.2%, 2.3%和2.6%，無論是經濟增長的力度還是持續性，均超出了市場的預期。而18年一季度經濟增速同比已經達到2.9%, 而川普減稅的效果會在今年逐漸體現。按照目前的趨勢，今年美國經濟增速同比過3%應該是大概率事件。美國經濟強勢的一大佐證就是今年四月份美政府財政預算出現50年以來的最大盈餘，四月份美國政府收入同比增長12%到5100億美金而支出隻增長8.4%到2960億美金，財政盈餘達到2143億美金。需要注意的是，這是在川普減稅開始實施之後實現的盈餘，證明美國經濟強勁的增速大幅度提升了稅基，從而彌補了減稅帶來的財政收入減少。這樣的財政盈餘趨勢如果繼續下去，川普一直提倡的萬億美元規模的基建計劃得以實現，將只是時間問題，從而可以推動美國經濟的進一步增速。
此外，美國目前雖然政府和非金融企業的杠杆率處於歷史高位，但金融企業和居民的杠杆率相較於08年危機前還處於比較低的位置，這兩個部門後面還有進一步加杠杆的可能性，這也是美國經濟的一個潛在增長點。最後，川普目前在四處出擊貿易問題，如果和中國，歐盟，日本等美國主要貿易夥伴的新一輪貿易協議能夠達成的話，美國整體的貿易赤字會大幅度削減，這對後續的美國經濟也有一定的促進作用。因此，至少從目前看來，在一兩年內美國經濟出現衰退的可能性並不大。
其次，美股的估值問題。的確，美股經過去年的大幅度上漲之後，目前的估值水準的確比較高。截止5月18日，標普500指數18年動態PE為16.4倍，較90年以來的估值均值15.4倍高出6.5%，相較今年年初的17.5倍實際上已經有了明顯縮窄。但是美股股息率相對債券收益率溢價仍然高於歷史均值，說明對比低利率下的債市，美股市場估值還在可以接受範圍內，但在加息的大背景下，這個溢價估計會迅速收窄，因此美股當前的估值水平我們認為是難以持續的，後面肯定還會有進一步下降的空間。事實上，在上一輪聯儲加息周期，也就是04-06年期間，美股的估值水平也是有明顯下降的，從2004年6月加息開始到2006年6月加息結束，標普500的動態估值從18倍下跌20%到14倍左右，下降幅度不可謂不大。我們認為，這次加息周期也不會例外。
但是，我們需要看到的是，2004年到2006年美股並沒有出現大幅度下挫，2004年6月到2006年6月的兩年內，標普500指數上漲了11.79%。由此可見，盈利的增長如果能夠彌補估值的收縮的話，還是能夠繼續支撐股市上行的。而美國目前經濟復甦情況良好，上市公司盈利的增長非常快，2017年一季報標普500盈利增長同比達到驚人的24.5%。因此，估值本身的下滑自身並不能導致美股牛市的終結。
第三是聯儲加息的影響。前面已經分析過，加息過程必然對應著美股估值的壓低，這對於市場有一定的壓制作用。此外，本輪加息周期自2015年12月啟動之後，聯儲在2017年10月也正式開始了縮表進程，這將會逐步抽緊整個市場流動性，因此也會壓制美股的估值擴張。但是，這並不意味著加息周期就一定會帶來美股走熊。前面已經提到過，上次2004-2006的加息周期兩年內，美股還是進一步走高的，只是向上的速度和幅度都相較加息之前有所減弱。究其原因，上一輪加息周期的啟動，是建立在美國經濟向上趨勢明顯，為了抵禦通膨威脅而進行的被動加息。整個加息周期，美國的經濟增長並沒有明顯減弱，因此美股盈利的增長能抵消加息帶來的負面影響，從而繼續維持美股的向上趨勢。而本輪加息周期與上次最大的區別在於，本輪啟動加息的時候，通膨並沒有構成威脅，只是失業率已經到達了歷史低點，經濟向上的趨勢非常明顯而已。因此，本輪加息更加可以定義為一次防範高通膨的預防性加息。在這樣的背景下，聯儲的加息進程會非常謹慎，2004到2006年兩年間，聯儲加息速度很快，基準利率從1%兩年之內上升到5.25%。而本輪聯儲加息兩年多以來，基準利率僅僅到了1.75%，預計年底也將僅僅到2.25%的水準。在如此謹慎的加息進程下，我們可以看到美國經濟的增長，至今為止並未受到加息的影響，仍然保持了強勁的增長動力，因此美股的盈利增長仍然可以得到保證。這樣有可能和上次周期一樣，美股通過盈利的增長來抵消加息帶來的估值和流動性緊縮負面影響，從而進一步走高。
綜上所述，我們認為考慮到美國當前的經濟狀況，美股的盈利狀況和聯儲的加息進程，美股牛市即將走向盡頭的論斷並不準確。當然，這也並不意味著美股後續高枕無憂。根據以往加息周期的經驗來看，利率水平整體提升之後，美股的波動性會大幅度提升。從04-06年的經驗來看，整個加息周期總共經歷了四次6%以上的回調，而本輪加息周期以來，美股隻經歷過兩次超過5%的明顯回撤，時點分別是2015年底啟動加息和今年二月份。兩次回撤幅度均超過10%，不過考慮到美股當前的高位，回撤幅度超過上一次加息時期也可以理解。從上輪加息周期的經驗來看，美股後面再次出現較大幅度回撤的可能性仍然比較大。
由於美股後續波動性可能加大，在投資上我們應該更加注重行業選擇，目前我們仍然看好以下一些行業
– 我們依然看好美國可選消費板塊今後的表現。儘管可選消費品板塊估值較自2001年以來的平均估值高出約1個標準差，但當前估值依然在可接受範圍內。同時，美國經濟的持續復甦將能支撐可選消費品公司業績的持續增長。業績的增長將有助於抵消估值上的溢價。而川普的減稅，也能為消費板塊帶來一定的邊際增量。
– 我們也看好美股中的金融板塊，這主要基於以下理由，1）美國經濟復甦趨勢確定，利率開啟上行周期，利好銀行資產端收益率提升；2）如果川普繼續推進金融業改革，修改甚至廢除Dodd-Frank法案，將放鬆金融監管，增加銀行收入來源，減少合規成本，最終提升銀行的利潤率水平，銀行，尤其是中小銀行將受益；3）當前美股銀行板塊對比整體市場的估值仍處於相對低位；如果以P/B衡量，美股銀行板塊的估值水平更是在主要板塊中處於明顯低位，估值吸引。一季度金融板塊盈利同比增長29%，和信息板塊盈利增速相同，顯示了強勁的增長動力。
– 我們認為美股能源板塊今年也有投資機會。標普能源板塊今年一季度下跌6.71%，，是標普中表現最差板塊，主要原因在於油價去年低迷走勢導致能源公司去年四季度業績不佳。但是由於OPEC將減產延遲到今年九月，而美國頁岩油產量短期面臨瓶頸，疊加敘利亞衝突前景不明，油價可能後續半年內都能維持在WTI 原油70美元每桶的高水準，因此能源板塊後續盈利有進一步提升空間，我們認為能源板塊目前的投資價值較大。實際上一季度標普能源板塊盈利增長達到90%以上，是美股所有板塊中增長最快者，我們認為二季度能源板塊盈利將維持這樣的高增長，這將進一步推高能源板塊的股價。
回顧上一輪聯儲加息周期，2006年6月聯儲停止加息之後，美股經歷了短期下挫，然後從2006年7月中開始重拾升勢，並加速上揚演繹了一輪猛烈的上漲行情，直至2007年10月金融危機開始爆發，期間標普500指數漲幅達到25.28%，遠遠超過加息周期兩年內11.79%的漲幅。如果遵循這一規律，本輪美股的最後一波升勢，將在本輪加息周期終結之時，也就是2019年底或者20年初左右來到。
當然，歷史不是簡單的重複，2004-2007的周期中，以中國為首的新興市場起到了至關重要的第二輪發動力作用，在美國經濟增長開始趨緩後再度引領全球經濟走強。而本輪美國加息周期末期是否新興市場還能再度發力，仍然是未知之數。尤其是當前美國與各國之間的貿易摩擦，更加為今後全球經濟復甦前景蒙上了一層陰影。但是，以上這些都需要時間的驗證，目前這個時點過早的判斷美股牛市終結，也許是過於匆忙和武斷了一些
本文來自雪球，作者美國消費