阿根廷跌完土耳其跌，新興市場危機近在眼前?

繼5月初阿根廷一度股債彙“三殺”後，土耳其是緊接其後“暴雷”的國家。一時間，對新興市場的擔憂瞬間彌漫。

新興市場危機真的近在眼前?相比阿根廷，土耳其此次貨幣“閃崩”背後有哪些特殊原因?在這兩個國家之後，還有哪些國家值得我們關注?

以及更根本的，後危機時代的新興市場國家，他們的困境和出路究竟在何方?

這些是本篇試圖回答的問題。

阿根廷蹲完土耳其蹲

上周三，土耳其里拉跌至歷史最低點——1美元兌4. 9282里拉。土耳其央行緊急加息300基點後，里拉一度收復多達5.2%的跌幅，但到周四美股盤前繼續暴跌近4%。

此後，里拉雖一度有所回升，但截至周五收盤，里拉當周共跌去2182基點，跌幅達4.6%。

阿根廷、土耳其的匯市接連“閃崩”。著名經濟學家保羅·克魯曼甚至稱從這場“崩盤”中嗅到了1997年金融危機的味道：

新興市場危機近在眼前?

其實從基本面來看，新興市場整體的情況遠沒有克魯曼說得這麼糟。

無論是從較長期的GDP增速，還是高頻的工業產出數據，新興市場都沒看到經濟放緩的跡象。同時，相比於2013年Taper Tantrum(縮減恐慌，指2013年聯準會(Fed)縮減購債規模導致美債利率飆升、引起的全球市場恐慌)時期，新興市場的經常帳戶(對外部風險的敏感性)、財政餘額(本國財政的穩定性)狀況，都有了明顯改善。

但是，新興市場面臨的外部環境，正在起變化。

最重大的變化，就是4月中下旬以來美元的顯著走強和美債收益率走高。美元上上周的前4個交易日，美債收益率上行突破3.1%，創2011年來新高。結合歷史經驗來看，美元流動性收緊往往讓新興市場資產承壓，這一次概莫能外。

美元、美債收益率走強的背後，離不開美國通膨壓力和加息預期的共同推動。低至3.9%的失業率讓工資通膨不再遙遠，高企的油價也對核心通膨有傳導效應。根據芝加哥商品交易所的聯邦基金期貨反映，6月聯儲加息概率已經到了90%。

強勢美元和高收益美債，一方面使得新興市場貨幣承壓，一方面使得新興市場債價格下跌，兌美債利差走闊。

就拿土耳其來說，10年期土耳其國債與美國債的利差，闊至2010年來高位：

同時，近些年投資者結構的變化，加劇了市場資金的波動。

具體來說，基金投資者在新興市場投資者占比增加，從2012年的不到10%增長到2017年的15%。眾所周知，相較於銀行、保險等長期資金，基金投資者投資周期相對較短，更易受市場情緒影響。

簡言之，多種因素共同導致兩國貨幣“崩盤”的慘狀。

但為什麼土耳其格外“慘”?

在這次危機中，阿根廷表現出了超強的求生欲：

在4下旬比索大跌初現苗頭時，阿根廷央行在4月27日“豪爽”加息300基點，市場不為所動，比索繼續下跌，於是在5月3日、4日阿根廷央行連續加息分別300、675基點——短短7天利率上調1275基點，利率升至40%。

但即便這樣，都沒能阻擋比索跌勢，5月8日一天跌超5%。阿根廷總統馬凱瑞反應迅速，當日宣布啟動與國際貨幣基金組織(IMF)的談判，尋求其金融支持以緩解阿根廷比索對美元持續貶值的壓力。

馬凱瑞發表電視講話，稱想向IMF尋求300億美元的援助 圖片來源：BBC新聞截圖

緊接著，阿根廷央行和國際大型基金公司富蘭克林坦伯頓(Franklin Templeton)“內外配合”，打出一套“組合拳”：

央行在11、14日連續買入10、50億美元的比索，支撐貨幣;同時，富蘭克林坦伯頓則在國債市場上買入22.5億美元的BOTE國債，以示信心。

5月15日，比索對美元漲超5%，並在接下來近10個交易日維持在24.5比索對1美元附近。

至此，阿根廷“救市”初現成效。

反觀土耳其，里拉“空中自由落體3周半”，驚魂未定的投資者千等萬等，等不來土耳其官方的救市行動——直到5月23日里拉跌至歷史最低，土耳其央行再也坐不住了，於是才有了本文開頭那一幕……

相比於阿根廷在國際上四處拉外援，土耳其卻遲遲沒有行動，僅有主管經濟的副總理穆罕默德·辛塞克(Mehmet Simsek)在24日發推特安撫市場。

這使得有人在FT、彭博兩大財經媒體發文直懟：

“阿根廷向土耳其展示了如何處置市場崩盤”

彭博刊登的文章，更是直呼“土耳其還有央行這回事嗎?”

顯然，土耳其官方的“不作為”引起了投資者的不滿，加劇了市場的恐慌。

強人埃爾多安的經濟學

據英國《金融時報》報導，在央行宣布加息後，土耳其總統埃爾多安承諾，將“遵守有關貨幣政策的全球治理原則”，但他同時強調，“不會讓全球治理原則毀了我們國家”。

埃爾多安的矛盾表態，生動展現了土耳其央行近些年的尷尬處境：名義上土耳其央行是獨立的，但貨幣政策卻一直受到來自政府的壓力。

長期以來，土耳其央行和埃爾多安在要經濟發展還是要物價穩定上有著明顯分歧。

對前者來說，抑制土耳其中國高企的通膨、保持國際收支平衡，是天職;但對以埃爾多安為首的政府來說，經濟增長優先於通膨。

2016年土耳其政變未遂後，埃爾多安加快了權力收緊的速度。據央視新聞報導，4月18日埃爾多安宣布，原本定於2019年11月3日的總統和議會選舉，將提前到2018年6月24日。

為了提高支持率，埃爾多安政府通過低利率來刺激經濟。2017年，土耳其實際GDP增速達7.4%，創G20國家最佳表現——但短期強刺激的代價就是：經濟嚴重過熱，土耳其通膨率已超10%，經常帳戶赤字快速膨脹，隨之而來的是土耳其債券利率一路走高，里拉匯率“跌跌不休”，已成為新興市場表現最差的貨幣之一。

一直以來，埃爾多安稱呼自己為利率的敵人，多次阻止了央行緊縮政策。最新消息是，埃爾多安在東部城市埃爾祖魯姆(Erzurum)的總統選舉集會上呼籲：

枕頭下藏著歐元和美元的同胞們，快去把你們的錢兌換成里拉吧，我們將共同獲得這場戰役的勝利。

本月15日，埃爾多安對英國進行國事訪問，中途接受了彭博社採訪，向公眾全面地闡述他對土耳其貨幣政策的看法：

談里拉對美元大跌：在國際貿易中拋開美元，用雙邊貨幣結算;

談利率和通膨關係：低利率刺激經濟，才能建立投資者信心，從而穩定匯率和物價;

解釋土耳其經常帳戶赤字膨脹：土耳其高度依賴進口的石油、天然氣，近期油價處在高位給土耳其經常帳戶帶來很大壓力;

談上任後貨幣政策：土耳其央行仍將是獨立的，但自己如當選總統，理應執掌貨幣政策——因為管理國家的得是人民信任的人，上任後將降息來吸引更多的投資。

很顯然，埃爾多安有一套不同於主流的經濟學“理論”。甭管這套“理論”正確與否，隨著土耳其大選臨近，埃爾多安如繼續勝選，勢必會對土耳其的貨幣政策有更多話語權，這讓投資者們和評級機構們日益不安。

評級機構穆迪在3月將土耳其的信用等級調低至垃圾級;惠譽則在近期警告稱，如果土耳其央行在6月大選後獨立性減弱，土耳其的主權信用狀況可能面臨壓力。

素來熱衷於追求高收益資產的日本投資者(主要是散戶，土耳其的高利率國債正好符合他們的口味)，也減緩了買入速度並開始減倉。4月，隨著土耳其大選加速到來，原本持有超1000億日元(截至3月中旬)的日本投資者，到5月25日這周已將倉位縮減了20%。

儘管埃爾多安對其“經濟理論”多有自信，國際投資者們用腳投票回應了土耳其官方對投資者“呼籲”的置之不理。

混得好的各有各的厲害 混得不好的卻總是相似

都叫新興市場，亞洲經濟體，和阿根廷、土耳其、墨西哥等國比起來，不用確認眼神就知道不是一路人。後者的外貿和財政狀況，遜於其他主要新興市場經濟體：

而對於很多其他新興國家來說，都不同程度面臨著：

經常帳戶赤字(簡單理解進口多於出口，典型的是土耳其、南非和墨西哥);

財政赤字(典型國家為巴西和南非);

外債占比過高(典型為多米尼加、烏克蘭和阿根廷)。

此外，2018年可謂“新興市場大選年”，重要選舉幾乎遍布每個月份，政治風險將持續成為懸在新興市場上空的“達摩克利斯之劍”：

後危機時代，新興市場的真正挑戰

自2008年金融危機後，隨著主要發達國家逐漸走出危機，新興市場經濟隨全球經濟一道復甦。得益於年輕的人口結構和廣闊的增長空間，新興市場在後危機時代一直是“高增長”和“人口紅利”的代名詞。

但是，新興市場的經濟增長，仍然嚴重依賴於中國和美國兩大經濟體。

過去10年，作為“世界工廠”的中國，大量進口了新興市場出口的原材料——中國憑一己之力創造了一個商品小周期;

後危機時代低利率下的美元，作為世界貨幣源源不斷流向新興市場，推升他們的貨幣和資產，尤其是債市;

同時，美國和大中華區(中國大陸、台灣、韓國)的科技企業，共同推動智能手機在全球的普及——形成了以智能手機為核心的技術周期。

商品周期和技術周期的疊加，結合新興市場原材料和人口優勢，帶來了該地區收入的上升——而這正是過去幾年新興市場股市上漲的動力之一。

然而，當中國開始供給側改革、聯準會(Fed)重啟加息進程、智能手機出貨量見頂——這些支撐新興市場的因素都在反轉時，新興市場的好日子還能持續多久?

而節節攀升的油價，對於依賴能源進口的那些新興市場經濟體來說，無異於雪上加霜。

阿根廷的激進改革，短期帶來內外不平衡的加劇;土耳其埃爾多安式經濟學，令市場緊張。歸根結底，每個國家都在講的“結構改革”，在真·新興市場國家裏非常困難。

當中國打算製造升級、美國加大研發投入時，那些新興市場國家一夜之間發現，當中國沒那麼需要他們的鐵礦石、智能手機的生產線不再那麼繁忙時，他們卻“新無所依”。

新興市場問題的答案，也許並不僅僅在他們的經濟政策和政治局勢上，而在於怎樣在教育、創新和生產力三方面取得長足進步。

最後，套用FT一篇專欄的犀利評論作結：

“那些真正的新興市場國家，看似有著更低的人均收入、更年輕的人口結構，卻不得不在一個已不太需要他們產品和服務世界裏，重新找到他們的比較優勢”。

這真是尷尬。

本文來自雲鋒金融