最近我們在交流中發現，由於今年的原油供給具有較大的不確定性，大家（包括我們自己）在油價判斷時都帶有主觀成分。上周油價突破80時，我們判斷油價已經“充分定價”了地緣政治因素，將要高位回落，其實我們對“充分定價”的判斷帶有主觀成分。類似的，油價突破80時，我們聽到了不少聲音對油價看到100，也說不出所以然。地緣政治的不確定性較大，因此我們盡量避免主觀判斷，力求從未來一年影響原油價格的幾個主要因素入手，對原油基本面的變化和對美元的影響進行梳理和更新。
1.地緣政治、制裁伊朗與美國石油出口：原油價格的高點和中樞在哪兒？
1.1.地緣政治
今年以來，伊朗與其在中東地區的傳統對頭——沙烏地阿拉伯和以色列摩擦不斷：沙烏地阿拉伯與伊朗為爭奪地區影響力與控制權已然水火不容，3月30日沙烏地阿拉伯王儲穆罕默德在接受《華爾街日報》採訪時直接呼籲國際社會對德黑蘭實施更為嚴厲的制裁；由於核計劃實施帶來的潛在威脅與伊朗在敘利亞的軍事介入，以色列也視伊朗為心腹大患，並在5月1日的議會中通過關於授權宣戰法律的修正案：在極端情況下，僅需要內塔尼亞胡總理和國防部長利伯曼批准就可以發動戰爭。
5月8日，川普宣布退出伊核協議並恢復為履行協議而放棄的所有對伊朗的制裁，中東產油區緊張局勢到達高潮。2012年對伊朗的制裁導致伊朗每180天減少20％的產量，基於伊朗目前的原油出口量260萬桶/天，此次制裁每180天的產量減少預計為50萬桶/天（260*0.2）。
基於此前高盛對庫存和布蘭特原油期限價差的歷史關係測算，估計到年底前這種0.5百萬桶/天的供應減少，將支持布蘭特油價上漲6.2美元/桶。美國退出伊朗核協議前一周的油價約為72.82美元/桶（5月2日數據），因此當布蘭特油價達到79美元/桶以上時，我們認為油價就已經“充分定價”了伊朗原油出口受到制裁的因素。除非中東發生大規模局部戰爭破壞了原油供給或運輸管道，否則80美元以上的布蘭特油價將是年內高點。
圖1：中東產油區目前地緣政治狀態
資料來源：中金網，天風證券研究所
美國對伊朗制裁宣布後，該協議的其他簽署方包括歐洲，俄羅斯和伊朗重申支持該協議。這表明制裁最終對伊朗產量的影響可能比美國暗示的更為有限（2012-15年下降100萬桶/天）。但歐洲和俄羅斯的支持既不足以抵消美國的強硬立場，也無法改變美國單邊制裁的效果（尤其是考慮到美國制裁最近對俄羅斯鋁業公司的影響）。
伊朗核問題對國際油價歷來都有顯著影響。2002年中旬，受伊朗核問題爭端升級和OPEC減產影響，油價持續走高。2005年8月，2006年1月的上漲以及2008年8月的反彈都與伊核問題密切相關。其中，2005年8月伊朗拆除了國際原子能機構在其核設施上的封條，伊核問題緊張，引起油價上漲；2006年1月伊朗重啟鈾濃縮活動引發油價上漲；2008年8月由於伊朗拒絕簽訂所謂P5+1條款導致油價上漲。
但重要的是，即使伊朗原油出口大幅下滑，也不會減少全球原油供應量。美國財政部長姆努欽說美國已與各方進行對話，願意增加石油供應以抵消伊朗的損失。沙烏地阿拉伯阿拉伯能源部發表聲明說在美國決定退出後，沙烏地阿拉伯承諾支持石油市場的穩定，並將與歐佩克內外的主要生產國和消費國合作，以遏止任何供應短缺。而在上一輪對伊朗制裁期間（2012-15），沙烏地阿拉伯阿拉伯增加了石油產量。
1.2.美油出口和輕質油需求
在2018年全球出口放緩的情況下，美國出口依靠石油天然氣等能源輸出在今年繼續保持較強動能。考慮到川普政府與各國的雙邊貿易談判訴求，結合美國對伊朗原油禁運的制裁，用美國石油替換伊朗減產的原油出口份額作為美國對中、歐、日、韓等國的貿易談判的條款，可能成為川普縮減貿易逆差的重要手段，而這將替代掉傳統能源輸出國家的出口份額。
圖2：美國原油從17年1月的80萬桶/天飆升至18年2月的170萬桶/天
資料來源：EIA，天風證券研究所
目前，中國是僅次於美國的第二大原油消費國家。依據OPEC預測，至2018年末，中國原油消費占世界原油消費比例將提升至13.08%。可是，2017年中國僅有1.85%的原油進口來自美國。根據5月15日至19日劉鶴副總理赴美進行貿易談判的結果，未來中美雙方將在能源領域加強合作，中國對美原油進口將大幅提升。美國財政部長姆努欽表示，未來3-5年中美能源產品貿易額將達到500億-600億美元之間。這意味著中美能源貿易將年均增長100億-200億美元。
圖3：中國原油消費量預測
資料來源：OPEC，天風證券研究所
圖4：2017年中國原油進口國比例
資料來源：OPEC，天風證券研究所
在過去，美國原油出口的一個局限在於煉廠的現有結構並不能完全吸納美國地區開採的低硫原油。頁岩革命以前，全球煉油廠都致力於開發及改進將重油提煉成汽油和柴油的生產技術。
但是IEA（國際能源署）認為，當前石油消費需求發生的一些轉變使得煉廠對重油的需求開始下降，美國低硫原油的增產將得到明顯支撐。一方面，全球市場對重油提煉的柴油的需求大幅降低：中國LNG重卡及電動車的流行、歐美強製使用生物柴油混合燃料的規定均使市場使用柴油的比例下降。目前，中國煉廠正逐漸降低柴油的產量，進而減少重油的需求。另一方面，為順應國際海事組織的《船用燃油硫排放》規定，船舶商必須使用低硫燃油。由於使用硫含量高的重油煉化低硫燃油利潤率低，煉化廠，尤其是脫硫能力受限的煉化廠，更願意直接選擇低硫和殘渣較少的原油，美國地區開採的低硫燃油恰為他們提供了一個良好的選擇。
就目前而言，歐洲的煉化廠面臨來自非洲的輕油進口減少的問題，而亞洲地區對於化工產品需求的不斷增加也掀起了石油化工建設的熱潮。作為一種優質的低硫且殘渣較少的原料，美國增產的低硫原油最有可能出口到正在積極尋求化工原料的亞洲及歐洲市場。從數據來看，歐韓日自2011年起對美原油依賴度的確在不斷上升。
圖5：美國進口原油占歐日韓原油消費比例（%）
資料來源：Wind，天風證券研究所
1.3.美國頁岩油生產能滿足川普政府的石油出口政策嗎？
截止2018年3月份，美國原油產量達到1046萬桶/天，較2017年12月份的949.2萬桶/天，上漲96.8萬桶/天，漲幅達到10.19%。美國原油產量已經超出2017年EIA及其它機構對2018年美國原油產量達到1000萬桶/天的估計值。
1.3.1. 產量
各產區鑽機數量均在增長，截至5月11日當周，美國鑽機活躍數量創歷史新高，日鑽機數達820台；鑽機效率在本身產量較高的區域如Eagle Ford，Bakken提升較快，而產量較低區域的鑽機效率增長漸緩，但未見下降趨勢。或與資本開支在高生產效率區域的投資更多有關。
圖6：鑽機數與單機產出效率
資料來源：EIA，天風證券研究所
因此七大頁岩油產區產量增長迅速。
圖7：美國七大產區原油產量（萬桶/天）
資料來源：EIA，天風證券研究所
正如我們在《頁岩油產量及18年油價中樞再判斷》預計，在油價走高的驅動下，DUC/C （頁岩油井的未完井率）走低，DUC隨油價上漲加速轉化成頁岩油的供給。
圖8：DUC/C走低，DUC正在加速轉化，供給將會提升
資料來源：Wind，EIA，天風證券研究所
1.3.2. 頁岩油企業資本開支
根據頁岩油公司公布的資本開支計劃，2018年頁岩油資本開支將增加9%，達到257億美金，增速顯著放緩（2017年的增幅為57%）。資本開支主要投向生產效率較高的區域。
圖9：主要頁岩油公司資本開支2018年同比增長9%（2017年同比增長57%）（百萬美元）
資料來源：RBN，天風證券研究所石油化工團隊報告《再談頁岩油資本開支紀律》
圖10：頁岩油公司資本開支分布（2018年）
資料來源：RBN，天風證券研究所石油化工團隊報告《再談頁岩油資本開支紀律》
頁岩油產量變化對資本開支變化有半年到一年的滯後效應。2015年，儘管頁岩油公司的資本開支顯著下降了40%，但受2014年資本開支高位支撐，產量仍錄得13%增長。進入2016年，因連續兩年資本開支巨幅下降，產量終於出現下滑。2017年，在資本開支大幅增加57%的支撐下，當年產量出現一定恢復。
2018年，儘管預計今年頁岩油資本開支增幅僅9%，但受2017年資本開支大幅增加的滯後效應拉動，全年產量預計有11%的增幅（根據頁岩油公司計劃）。但從鑽機數量（rig count）的增加來看，原油企業現金流改善後，開採的熱情很高。
圖11：主要頁岩油公司資本開支增速與產量增速的關係
資料來源：RBN，天風證券研究所石油化工團隊報告《再談頁岩油資本開支紀律》
1.3.3. 頁岩油產量瓶頸：石油管道運輸問題
美國原油產量增長得益於技術進步降低了主要頁岩油產區的鑽井成本，頁岩油開採效率大幅提升。但是增產原油主要屬API Gravity大於40.1的輕質油，而這期間重質原油產量並沒有增長。目前，本土煉油商所能消化的輕質油供給已經接近飽和，不斷增長的頁岩油產量不得不尋求海外買家。原油運輸壓力陡增。
圖12：美國原油產量（千桶/天）
資料來源：EIA，天風證券研究所
石油管道運力有限使得部分原油不得不採取更高成本的運輸方式（如卡車），疊加輕質油相對折價，頁岩油開採或因運輸問題陷入產量瓶頸。中部的油運不出來，反映出來是Permian中部價格相對Cushing和Houston 價格10美元以上的貼水。管道運輸公司業已意識到運輸需求的激增。Midland盆地已經有一條長416英哩的管道在2018年年初投入使用，目前每日可以運送54萬桶。另有一條143英哩的管道預計在2018年7月完工，還有幾個管道項目可以在2020年前投入使用。二疊紀地區管道瓶頸將在2019年下半年得到緩解。
圖13：Permian中部價格相對Cushing和Houston 價格10美元以上的貼水
資料來源：Platts, Argus, GoldmanSachs Investment Research，天風證券研究所
圖14：運輸瓶頸制約Permian生產出口
資料來源：Goldman SachsInvestment Research, EIA, IHS, Genscape，天風證券研究所
1.4. 全球原油庫存
儘管頁岩油面臨著運輸瓶頸，但其瘋狂增長的產量已經反映在石油庫存上。自2017年1月OPEC達成減產協議以來，世界原油庫存不斷走低，截至2018年4月份，美國和OECD國家整體原油庫存均跌至歷史5年期均值。但是依據EIA預測，世界原油庫存已達低點並在未來3個月低位徘徊，四季度開始美國和OECD國家整體原油庫存都將重回歷史5年期均值之上，這預示著此輪油價上漲可能已達峰值。原油庫存與期限價差（近月-遠月）存在反向關係，據此，我們預計期限價差將在今年二至三季度收窄，油價將在三季度後高位回落。
圖15：商業原油庫存企穩回升
資料來源：EIA，天風證券研究所
2. 中長期來看，如果美國原油大幅出口，改變全球原油供給格局，未來會有哪些影響？
2.1. 全球貿易模型和石油美元循環的格局發生改變
石油仍然是發達國家主導消費的商品，發達國家對石油的消費帶動原油價格上升，增厚了發展中國家特別是產油國的外匯儲備，美元信貸的流動性增加帶動其從衰退期中復甦，反過來又刺激新興市場的需求並推動油價進一步上漲，繼而增加新興市場的消費和投資水平，並刺激更廣泛的大宗商品上漲。
圖16：商品價格與新興市場美元信貸增長
資料來源：Goldman SachsInvestment Research，天風證券研究所
然而這個全球石油貿易-美元循環模型從2017年開始可能發生了一些變化。美國逆全球化和新興經濟體的貿易盈餘持續下降，帶來了美元短缺和新興市場拋售，因此新興市場恐怕無法再提供全球貿易模型正循環帶來的額外石油需求。
本質來看，全球資本和流動性依托於金融（貨幣）和貿易兩大循環：貿易赤字國向貿易盈餘國支付貿易貨款，帶來經常帳戶的資金流動；貿易盈餘國將積累的外匯資產重新投資於貿易赤字國的金融資產，帶來金融帳戶的資本流動，兩者形成一個完整的貨幣經濟循環。這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。
圖17：石油美元循環的模型
資料來源：天風證券研究所
隨著川普上台以及隨之帶來的逆全球化，新興經濟體貿易盈餘持續下降，2016年新興市場貿易盈餘對GDP的比例降至2%左右，低於危機前的歷史均值5%左右。據WTO發佈的2016年全球貿易統計報告，1990年至2007年全球國際貿易增長6.9%，2008年至2015年平均增長約3.1%，貿易對GDP的創造效應大降，2015年全球新興市場淨資本流入更由正轉負，為20多年來首次。儘管17年全球經濟和貿易有一定程度復甦，但18年又回到了美國一枝獨秀的情況。這是因為美國對能源產品由進口變為出口，15年後其消費走弱，製造業回流，簡單而言，對外需求變少了，因此新興市場對美國的出口很難重現危機前的繁榮。
圖18：美元一年期LIBOR利率走勢（%）
資料來源：Wind，天風證券研究所
新興國家出口趨弱，同時聯準會(Fed)加息縮表導致今年以來美元流動性短缺，使得全球投資者對新興市場的資產作出了緊急風險重估：借貸成本增加影響了這些國家的經濟增長前景和投資吸引力，從而導致新興市場的貨幣、債券和股市短時間內捲入了一場猛烈的拋售潮。
圖19：新興市場的股債彙拋售
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
最近以來，美元與石油的共同強勢有悖於傳統的觀念中他們的反向關係。歷史上這種同向變動並非首次，但原因不同。比如99-00年，當時的情況與現在的宏觀環境比較類似：發達國家已經進入後周期，而新興市場（除去中國）剛從衰退期開始復甦。這意味著新興市場根本來不及形成更廣泛的大宗商品的消費，就受到了聯準會(Fed)基於通膨隱憂開始加息並收緊的壓力。但99-00年的原因是亞洲和拉美經濟危機對新興市場的需求形成較大衝擊。而這一次的原因是美國的貿易模型發生了變化，原油和美國需求對新興市場的需求帶動沒那麼強了。
圖20：歷史上原油價格和美元同漲的階段
資料來源：Wind，天風證券研究所
圖21：目前類似於1999/2000，發達國家相對新興市場（除中國）處於經濟周期的晚期
資料來源：Goldman SachsInvestment Research，天風證券研究所
3. 下半年油價判斷
根據IEA的庫存估計，全球原油庫存已達低點並未來3個月在低位徘徊。四季度開始美國和OECD國家整體原油庫存都將重回歷史5年期均值之上。
短期來看，今年油價高點可能是現在或是7-8月夏季用油高峰。地緣政治因素可能對油仍有向上衝擊，但對全年的油價影響相對較小。美國退出伊朗核協議的衝擊大概率已被“充分定價”，而美國頁岩油和OPEC/俄羅斯的產量增長或將彌補伊朗產量削減。
中長期來看，美國石油出口削弱新興市場出口，美元流動性短缺收緊美元對新興市場信貸。傳統的新興市場為石油“添油加醋”模型可能失效。今年全球原油的增量需求可能更多靠美國經濟支撐。目前裂解價差（下游價格與原油價格之間的價差）走低也顯示出下游需求偏弱。
風險提示：
地緣衝突加劇，OPEC減產政策不確定。
本文來自“雪濤宏觀筆記”；作者：天風證券研究所宏觀團隊負責人 宋雪濤
你必須登入才能發表留言。