注意！全球股市的拐點已然來臨？

對於全球股市來說，2017年是不同尋常的一年，成熟市場和新興市場都經歷了高回報低波動的好年景。美國三大股指連創新高，而衡量市場波動性的VIX指數則始終穩定在20以下。在新興市場方面，MSCI亞太（除日本）指數在全年上升34%的同時，僅出現了4%的年內最大回撤，遠低於歷史上的平均水平。

但是，今年初以來，股市進入調整。截至4月30日，納斯達克指數和標普500指數都已經從早先的歷史高點下跌了9%以上。與此同時，市場的波動性大幅上升，周度振幅5%以上的情況多次出現。由於美國與新興市場股市的關聯程度不斷加強，美股的調整也引發了外圍市場的普遍下跌，針對全球股市和經濟拐點來臨的擔憂正在加劇。

從2016年11月至今年2月初，VIX指數持續低位運行了15個月左右，反映出投資者對股市風險保持了高度一致的樂觀預期。然而，從2月初開始，股市出現較大幅度的回調，VIX指數在2月6日突破50，並在隨後的三個月內大幅震盪，反映出市場預期出現了較大程度的分化。而在另一方面，與股市較弱的表現相反，美國經濟基本面與企業盈利並沒有出現惡化。經季節性調整的實際GDP環比年化增長率在一季度達到2.3%，為2015年以來的同期最高，同時標普500上市公司的總體盈利增長也達到20%以上，超出了市場預期。

為什麼美國股市的表現和經濟基本面出現了脫節？一個重要的原因是，在經歷了持續性的上漲後，股市的估值水平不斷突破歷史上限，引發了投資者的擔憂，並且這種擔憂隨著牛市持續時間的延長而逐步加深。因此，在外部事件的衝擊下，投資者心理容易出現大幅波動。例如，當通貨膨脹數據抬頭可能使聯準會(Fed)加快加息步伐時，引發了市場上的賣出行為。貿易爭端和地緣政治事件上的反覆，也造成了市場的大幅震盪。類似情況在美股的歷史上並不鮮見，VIX在1990年以來有十次快速突破35，其中只有三次是與經濟衰退相關聯的，而其他七次的波動則是由一些外部的和短期的因素引發的。

從圖1我們也可以看出，如果股市下跌是由經濟衰退引發的，則指數要經歷較長時間才會恢復到下跌之前的水平。而一些短期因素引發的下跌，則指數可能在一到三個月之後就會收回跌幅。這給我們一個啟示，如果經濟基本面沒有出現問題，那麼經歷本輪的調整後，美股還有可能恢復上升趨勢。

那麼，美國經濟現在處在周期的什麼位置呢？經濟衰退很快就會到來？筆者認為，根據此輪周期較長的持續時間，就提出周期即將結束，似乎為時尚早。近期公布的GDP、PMI和就業數據與市場的增長預期一致，而周期性數據，包括輕型車銷量、消費者信心、住宅開工等也符合經濟周期後半段的穩定增長特徵。尤其是消費者信心提升和儲蓄率下降，顯示美國家庭正在逐步加杠杆以支持消費支出，這是經濟周期進入後半段的重要特徵。但是，美國家庭部門加杠杆的過程剛剛開始不久，整體債務水平目前還處於較為安全的區間， 因而在短時間內很難出現類似2001年和2008年家庭債務泡沫破裂引發經濟衰退的情景。基於上述討論，筆者預期美國經濟還將持續一年左右的穩定增長，因而股市的走勢會與經濟基本面趨於一致。

在政策面上，聯準會(Fed)的貨幣政策無疑是未來市場走勢的決定性因素。基於聯準會(Fed)公開市場委員會（FOMC）2月和5月的利率決議，市場對於聯準會(Fed)加息的節奏形成了較為一致的預期，即2018年內還有兩至三次加息。但是，在加息對資產價格的影響方面，市場的解讀出現了明顯分歧。尤其是在美國十年期國債收益率突破3%的情況下，對於熊市到來的擔憂不斷上升，進而引發了進一步的市場波動。如果從經濟基本面出發，在經濟周期進入後半段的基礎上，對本輪加息的影響進行分析，則可以做出比較樂觀的預期。

首先，聯準會(Fed)做出加息的決定，是基於其對經濟增長和再通膨的信心。只有當聯準會(Fed)認為加息不會損害經濟增長時，才會開始加息進程。從過往的經驗來看，在聯準會(Fed)加息的初期，美國經濟往往保持穩定的增長，在利率水平達到較高的位置後，經濟才可能從周期後半段進入衰退階段。

其次，相對於以往的加息操作，這次聯準會(Fed)的加息動作顯得更為謹慎，加息周期被拉長。上一輪加息周期中，聯準會(Fed)在兩年內連續加息400個基點。而按照目前的節奏，聯準會(Fed)在2016年底到2019年底，預計加息275個基點。這種溫和的節奏有利於幫助企業適應債務成本的上升，消化加息帶來的成本，從而降低發生債務問題的可能性。此外，稅改帶來的盈利提升也有助於支持企業的投資行為，對沖加息對投資增長造成的潛在壓力。

最後，由於美國家庭部門目前持有的生息資產規模為付息債務的三倍，加息有助於提高家庭部門的現金流，從而支持消費需求。同時，美國家庭持有的生息資產一般期限較短，而付息債務多為期限較長的按揭類貸款。在短期收益率上升較快、收益率曲線平坦化的情況下，家庭部門的現金流可能隨著利率上升而進一步獲得改善。當然，這種樂觀情形的持續需要一個前提條件，即家庭部門不會在經濟持續增長的環境中變得過度樂觀，從而快速提高杠杆率。從目前的數據來看，短期內發生這一風險事件的概率不高。

在加息之外，聯準會(Fed)也將延續其去年10月開始的縮表進程。由於這是歷史上前所未有的政策操作，聯準會(Fed)公布了一個明確的縮表時間表以引導市場預期。在今年10月以前，縮表的節奏會維持在每個月100億美元，此後則會每隔三個月增加100億美元，直到每個月500億美元。相對於聯準會(Fed)4.4萬億美元的資產總量和美國債券市場超過25萬億美元的總市值而言，未來一年中縮表帶來的流動性衝擊並不顯著。除了聯準會(Fed)，歐洲、英國和日本央行目前都處於繼續量化寬鬆的階段，只是資產購買的規模逐月下降。根據筆者預測，全球央行作為一個整體的淨資產購買在2019年5月以後才可能轉為負值，因此目前不用過於擔憂貨幣政策正常化帶來的衝擊。

中美之間的貿易戰是貨幣政策之外的另一個主要政策風險，近期兩國政府在關稅問題上針鋒相對的表態引發了股票和商品市場的反覆波動。不同於傳統上針對單一商品發起的貿易保護措施，美方這次發起的爭端主要指向中國在科技行業、知識產權保護、技術轉移等方面的產業政策，其根本訴求是要中國政府促進這些領域的公平貿易。中國只是全球科技供應鏈上末端的一環，而美國的跨國公司則主導了更具技術含量的上遊環節，因此美國發起的懲罰性關稅必然導致雙輸的結果。

同時，中國針對美國農產品，尤其是大豆的報復性措施在損害美國農民利益的同時，也可能引發中國的供應短缺，並推升物價。基於這樣的認識，雙方都有理由回到談判桌前，以協商的方式找到解決方案，避免兩敗俱傷的全面貿易戰。但是，技術和知識產權等問題是貿易談判中最為複雜的部分，即使在西方國家之間也不時產生摩擦，因此中美之間難以在本次美方代表團訪華的行程內達成一個長期有效的協議，貿易問題更有可能以不斷的小範圍摩擦以及持續性談判的形式存在。

基於以上的討論，筆者認為近期的政策變化並不足以終結經濟的增長趨勢。聯準會(Fed)的加息動作可以視為確認經濟增長前景，而非拐點來臨的信號。中美之間的貿易摩擦將持續較長時間，但是其影響是局部性的，而不會造成全局性的衝擊。在當前的經濟基本面和政策面背景下，風險資產仍然有望跑贏總體市場，但投資者也需要為應對更高的市場波動做好準備。

在經濟基本面處於周期後半場，而聯準會(Fed)緊縮政策較為溫和的背景下，我們仍然偏好風險資產。首先，作為全球風險資產的龍頭，美國股市仍然具有上漲動力。在加息周期中，美股受到兩股相反力量的影響，一個是利率上升引起的估值下調壓力，另一個則是企業盈利增長對股價的支持。在周期的後半段，後者往往居於主導地位，繼續推動股市上行。

通過對美國國債收益率與標普500指數的變化進行相關性分析，筆者發現，在收益率處於較低區間時，兩者呈現正相關，即收益率上升與標普500指數的上漲同時發生。十年期國債收益率達到5%是一個臨界點，在5%之上，國債收益率上升往往對應於股票指數的下跌。因此，在十年期國債收益率剛剛突破3%的情況下，美國股市仍然有望保持上升趨勢。

在全球市場，筆者更加偏好新興市場的風險資產，包括股票和高收益債券。做出這一判斷的主要邏輯在於，在美國經濟周期的後半段，新興市場會受益於出口需求的增長和貨幣升值，其公司盈利往往會以更快的速度增長。同時，當前美股和美債的估值相對歷史均值都已經偏高，新興市場的估值則更具吸引力。這一判斷也受到歷史數據的支持。圖3顯示了在過往聯準會(Fed)加息周期中各大類資產的投資回報，居於前列的主要是亞洲的風險資產類別，而成熟市場的債券表現則較差，美國國債在加息周期則會為投資者帶來較大的負回報。在行業選擇上，金融行業和周期性行業具有更大的上升空間。

需要注意的是，在周期後半段，全球市場的波動率將會大幅提高，投資者更加需要注意對風險的控制。由於股價的主要驅動因素已經從估值提升轉向盈利增長，需要對投資標的進行更為深入的研究，以挑選到基本面良好的個股，同時也避免買入容易受到貿易爭端衝擊的股票。對於個人投資者來說，構建多元化的投資組合，並保持長期投資的心態則是幫助我們穿越牛熊的主要手段。

最後，以一個生活中常見的例子作類比，對筆者當前的投資觀點進行總結。我們現在正處在一架在高空巡航（經濟穩定增長）的航班上，但是氣流帶來的動盪正在加劇（外部因素引起的市場波動率提高），乘客需要係緊安全帶（更好地投資研究，多元化和長期投資的策略）以應對機艙的起伏，這足以使我們安全著陸（實現投資目標），情況並不會惡化到必須穿上救生衣（經濟危機不會馬上來臨）。

（本文首刊於2018年5月14日出版的《財經》雜誌） 作者摩根資產管理環球市場策略師朱超平。