警報！為什麼市場不為騰訊的財報買單了？

2018年5月16日盤後，騰訊公布了2018年第一季度業績，得益於手遊業務的高速增長和投資收益，騰訊一季度淨利潤230億，同比增長60.29%，大幅超越賣方一致預期的同時，達到了歷史最高水平。然而接下來二天卻高開低走，收盤價411港幣，走出了一根令人尷尬的大陰線。

騰訊又交出了一份靚麗光鮮的成績單，卻沒有引起以往熱烈的反響。

為什麼市場不為騰訊的財報買單了？

騰訊的翻倍周期

首先我們要思考一個問題，市場認為騰訊是一家什麼公司？

2009年5月，騰訊股價突破70港幣，市值接近1300億港幣，在接下來的8年，它的市值翻了接近32倍，如果我們把每次翻倍作為一個時間段分割開來，會發現一個很有意思的現象。

騰訊股價的上漲具有一定的周期性，第一次、第三次和第五次翻倍用時要遠遠短於另外兩次，同時在這三次翻倍的過程中，業績的增速要低於股價的增速，也意味著在這三個時間段裏，騰訊的市盈率是上升的。在另外兩個翻倍時間段裏，則是利潤增速高於股價漲幅，市盈率略有下降。

是什麼導致了這種周期性？

2008年4月28號，第一人稱射擊遊戲穿越火線開始全面公測。
2008年6月19日，騰訊代理發行的地下城勇士正式上線。
2011年1月21日，廣研所開發的微信開始第一輪IPhone測試。
2011年9月22日，騰訊代理Riot開發的英雄聯盟正式和中國玩家見面。
2015年11月26日，天美工作室開發的王者榮耀開放公測。

我們發現，這些騰訊的核心產品都發佈在市盈率上升期開始之前的一兩年。

事實上，每當騰訊發佈一款重磅產品，市場都需要一段時間消化之後，才能真正認知到這些產品的巨大價值。以王者榮耀為例，2015年11月王者榮耀正式上線，當時並沒有在行業中掀起什麼波瀾，但是隨著天美團隊的逐步優化和調整，2017年春節迎來大爆發，此時資本市場才開始認識到這款遊戲的重要性。

因此，根據這些產品的發佈的時間界限，我們可以把騰訊過去8年的股價上漲分為三個翻倍周期，即CF-DNF周期，微信-英雄聯盟周期，以及王者榮耀周期。

下面我們以微信為例，拆解一個翻倍周期的具體過程。

2013年初，微信在移動端IM的統治地位初現端倪，市場開始注意到微信巨大的增長潛力，這一時期幾乎每家投行研報的側重點都是微信和它巨大的潛力。2013年全年，騰訊的利潤增速只有21%，但是股價卻上漲了99.3%，微信帶來了顯著的估值提升。

隨著微信開始商業化，市場逐漸從狂熱中走了出來，投資人希望微信能夠展示出足以服眾的變現能力，於是這一時期的投行研報也將重點放在了微信的貨幣化手段和騰訊的盈利預測上面，市場從關注微信轉向了關注業績。2013年至2016年，騰訊淨利潤增長128%，股價上漲93.8%，業績驅動了股價的上漲。

每次當市場意識到騰訊推出了優秀的產品的時，人們往往會對產品的前景產生樂觀的預期，這種共識推動了騰訊估值的上漲，即為估值紅利期。然後隨著這些產品業績的兌現，市場對於產品變現能力的預期開始落地，在沒有新的同級別產品出來之前，股價只會跟隨業績而變化，即為業績兌現期。

因此，騰訊的翻倍周期本質上是由產品驅動的預期脈衝。

從這個角度上說，市場一直都把騰訊當作一家產品型公司。只有推出了優秀的產品，騰訊的價值才會被市場所認可，從QQ到DNF再到微信，這些優秀的產品不但讓騰訊價值被重估（估值上的紅利），還完美兌現了市場對它們的商業化預期，最終使得騰訊成為了過去20年裏證券市場最偉大的幾個奇跡之一。

尷尬的業績兌現期

2017年，騰訊股價上漲114%，創下了2010年以來的最高紀錄，王者榮耀的橫空出世讓市場大幅調高了對騰訊未來增長的預期，市盈率從年初的43倍最高達到60倍的水平。然而估值紅利期的美好時光已經結束，騰訊需要用業績來兌現市場的期望。

想要兌現這個期望，卻實在是不容易。

首先，雖然在2018年春節王者榮耀的流水再次達到歷史新高，但是其DAU和MAU的下滑仍然趨勢明顯，王者榮耀作為手遊的周期性決定了他很難像DNF一樣運營了在10年之後還能創下歷史最高流水，難以保證騰訊在未來兩三年的業績增長。

其次，王者榮耀的成功讓市場高估了騰訊在手遊領域的產品開發能力，使得市場認為QQ飛車等作品可以複製王者榮耀的成功，因此對騰訊手遊產生了過高的預期。

然而QQ飛車們並不是王者榮耀一個級別的產品。在一季度的爆發之後，QQ飛車在3月之後的流水就出現了較大幅度的下滑。另一個被寄予厚望的絕地求生則一直難以過審，這些都為騰訊手遊後續的增長埋下了陰影。

退一步講，騰訊在手遊的市場份額已經接近70%，即便QQ飛車可以重拾增長，絕地求生可以順利過審，增長的天花板也依稀可見。

在王者榮耀的帶領下，手遊已經成為了騰訊業績最為重要的發動機，其對於騰訊毛利的增長貢獻一路上漲，從24%上升到了最新一個季度的52%。

超過一半的毛利增長來自於手遊，一旦手遊增長開始降速，那麼騰訊必須要拿出新的利潤增長點以兌現市場的業績期望。

投資，就是騰訊給業績開的一劑猛藥。

從2017開始，投資收益就成為了騰訊利潤的主要組成部分之一，其在利潤中的占比逐漸提高，從2016一季度的5%一路提高到2018一季度年的32%，騰訊對於投資收益的愈加依賴，也讓騰訊“投行化”的爭論愈演愈烈。

誠然，擁有著流量寶庫的騰訊，可以通過投資將流量分發到被投公司，幫助這些公司獲取更好的市場地位，騰訊做投資的邏輯是絕對成立的。

但是靠投資收益撐起的業績卻很難讓市場認可。

首先，由於投資本身的不確定性，收益往往波動較大，所以市場給投資公司的估值一直都處於較低的水平，就連巴菲特的波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway），市盈率也長期維持在10倍上下。對於低質量的投資收益，不應該給予騰訊主營業務一樣的高市盈率。

其次，騰訊大部分的投資是戰略性的股權投資，因此很難將賬面上的收益變現，收益也都是紙面上的收益。事實上，搜狗、易鑫等騰訊係公司上市之後就開始跌跌不休，如果這些公司未來的股價難以改善，騰訊甚至需要計提資產減值損失。

此外，越來越多的外延投資而不是內部孵化也讓市場不得不擔憂“投行化”的騰訊是否還擁有足夠優秀的產品創新和運營能力。畢竟對於市場來說，這才是現階段騰訊的核心競爭力。

即便騰訊未來真的可以成為一家偉大的投行，市場也需要一段時間去消化和接受這種轉變，現在似乎還時候未到。

結語

2018年至今，騰訊股價漲幅1.4%，在BAT三家裏排名墊底。

手遊業務逐漸見頂，投資業務難被認可，騰訊的這個業績兌現期似乎不太好過。

然而騰訊從來不缺少質疑，在過去的14年裏，騰訊不停的用它的產品和業績將那些質疑它的人一一打臉。在市場渾然不知的時候，騰訊或許已經埋好了下一個翻倍周期的種子，可能是微信支付，可能是小程序，也可能是剛被重點扶持的微視。

事實上，如果你認為騰訊依然有能力做出來偉大產品的話，那麼在任何價格買入它都是絕對正確的決策。

這是世界上最優秀的產品型公司應得的肯定。

如果它還是的話。

本文來自凱恩嘉圖