時間才是投資的法寶！11張圖復盤1900年以來全球投資收益

 摘要

2018年以來，全球資本市場動盪不安，投資者無法像過去幾年一樣“專心”尋找增長的機會，心態也越來越多受到政經事件的影響。

然而魚叔認為，越是在這樣的情況下，我們越應該放眼長遠，以一個更長的周期去找到投資的錨。

本文的時間維度跨越百年，從不同角度展現了一幅從1899年資本市場的啟蒙階段到2017年底的全球投資全景圖。

什麼樣的資產值得長期持有？哪些因子在股市是真正有效的？超高淨值客戶喜愛的地產和收藏品，從長期來看投資收益又如何？

今天上班卻不開市，讓我們暫時遠離短期市場的風風雨雨，探討一下長遠來看，我們的資產配置究竟該怎麼做。

從1900年到現在的118年長期資產回報分析

圖1. 118年前和2017年底的全球股市各國市值占比

左圖是1899年末，右圖是2017年末。只有全球股市占比2%以上的國家才顯示名字。

我們先看右圖：美國以51.3%穩居全球第一。日本，英國以8.6%和6.1%隨後排第二第三位。法國，德國，中國，加拿大，瑞士等占比在3%左右，排第四到第八位。

再看左圖，118年前英國以25%排第一，接下來美國德國法國平分秋色。值得注意的是，左圖中的俄國，奧地利，比利時，南非，荷蘭，意大利如今都占比不到2%，從右圖裏消失。

圖2. 全球股市118年以來市值占比變化

圖1顯示的只是118年前後的兩個時點的照片，圖2則顯示了其中100多年各國的起起落落。

值得注意的有：

在1990年前後日本曾以45%達到全球股市占比第一，美國當時以30%名列第二 。

不僅英法德的占比迅速變小，更多的老牌歐洲國家變得幾乎沒有存在感，比如奧匈帝國，荷蘭，俄國。

圖3. 118年間，一塊錢投資於不同美國資產的增長狀況

右圖顯示的是經過通貨膨脹調整後的數據，這118年來：

• 股市平均每年6.5%。一塊美元最終增長為$1654
• 長期和短期國債平均每年各是2%和0.8%。一美元經過118年增長後達到$10.2和$2.6。

圖4. 世界各國的股票、長期債券和短期債券118年以來的平均回報

奧地利，意大利，法國，德國，葡萄牙，日本都是顯著的負利率。奧地利的現金收益更達到-7.9%！德國的長期國債年利率不到-1%。

很多讀者問美國的利率這麼低，10年國債才2%多，還有人買嗎？當然有啊，看看這些國家的利率才感覺美國的利率原來沒那麼糟糕。：）

另外想提的一點是，當前的實際利率（非名義利率，要除去通貨膨脹影響）和未來幾年的實際資產回報率是顯著正相關的。如果當前的實際利率較低，那麼資產的預期回報也相應較低。

如果某個時期利率意外降低了，這會讓當前的資產價格忽然增加，但是對未來的資產回報預期是降低的。

同理，如果利率意外增加，那麼當前的資產價格是會被暫時打壓的，但是長期來說，未來的預期回報會增加。

很多人問升利息到底是對地產價格有益還是有弊。同理：短期來說漲利息是打壓房價的。但是在長期來說，在高利率環境中，地產投資的回報會更好。

股票市場的風險溢價回報

圖5. 118年來美國風險資產溢價回報率Histogram

風險資產溢價回報用當年股票回報減去短期國債回報來計算。

1931年是最差一年。股市回報-44.3%，短期國債回報1.1%。

1933年是最好一年。股市回報57%，短期國債回報0.3%。

回報多在-20%和+30%之間。

圖6. 118年來各國的股市平均風險溢價及回報

注意： 德國，日本很高是因為他們負利率！

變量模型的應用

Factor Investing是最近幾年金融界的buzz word。在2018年初，全世界7000多個ETF和ETP中，有1000多個是smart-beta equity products。Factor ba_x_sed funds在全世界管理超過一千億以上資產（1 trillion USD)。

那smart beta investing到底能不能收獲長期的factor premium呢？

圖7. 金融危機後美國各種股票因子的超額回報情況

從上圖看起來，幾乎沒有什麼規律可循，或者說幾乎沒有哪個factor可以持續outperform。而且機會都是轉瞬即逝，有句話說，當你發現一個持續賺錢的變量模型時，這個變量模型就行不通了。

圖8. 美國和英國不同市值大小股票的長期累計回報

在變量模型中，認可度最高的是market cap factor。從圖九看，小盤股從長期看還是略微戰勝大盤股的，但是不同時期的out performance也不是一成不變。

私人財富投資

圖9. 超高淨值客戶的全球資產配置情況

圖9顯示的是資產在3000萬美元以上的富人的資產配置（樣本個數為193,490個）。

可見金融資產，地產，和個人公司各占四分之一。其他資產主要在自住房和度假屋，以及收藏品。

從總體上看，地產，個人公司和收藏品的總和是遠大於金融資產的。但是我們不妨分析下地產和藏品118年來的總回報。

圖10. 118年以來收藏品價格指數變化

作為個人收藏品，到底回報如何呢？圖10分析了作為收藏品典型的紅酒，郵票，珍貴樂器（古董小提琴），藝術品，珍貴圖書，珠寶，和老爺車。黑色線是以上收藏品的平均回報，平均年化回報2.9%, 遠低於最上方的紅色世界股票指數(平均年化回報5.2%)。

當然，大多數富人做收藏品不光是為了賺錢，最主要為了personal pleasure and enjoyment. /ud83d/ude0a

另外要注意的是，收藏品和金融資產以及地產不同，不僅沒有任何分紅和利息，交易和托管維護費用都相當的大。比如老爺車，藝術品，都有相當大的維護成本。

另外，藝術品的價值多由口味小眾的收藏者偏好來決定。比如一個現代雕塑的收藏者很難發現一枚古董郵票的美，而郵票收藏者又難以欣賞老爺車，而老爺車的收藏者又對古董小提琴一無所知。

圖11. 118年以來11個國家房地產實際價格變動

最後來看各國通貨膨脹調整後的實際住房指數。

像前文中說的，如果實際利率起不來，那長期看來，住房指數還是堪憂。

當然，圖中顯示的只是平均住房回報。地產最重要的是location location location。選對地方，回報也是相當可觀的。