再不買白銀，就來不及了 ……

N年以後，面對著屢創新高的白銀價格，很多人應該會感歎：

經有一個真誠的機會擺在我面前，可是我沒有珍惜，等失去的時候我才後悔莫及，人世間最痛苦的事莫過於此——如果上天能夠給我一個再來一次的機會，我會對白銀說三個字：我要買！如果非要在這份愛上加上一個數字，我會說，1萬噸！

美元白銀期貨市場，現在每周都在創造歷史記錄。

什麼記錄呢？對沖基金看空的歷史記錄。

根據CFTC發佈白銀期貨持倉報告（每周二數據），資產管理機構（對沖基金）在2018年4月3日持倉白銀期貨空頭73832手，創下有史以來最高的歷史記錄，與此對應，資產管理機構（通常被視為貴金屬市場的做多方）的多倉只有33494萬手，由此造成對沖基金期貨淨多倉再度創下歷史新低：-40338手。

根據2006年以來CFTC公布的數據，我篩選出白銀期貨空頭大規模增加的20次歷史記錄，分布在2018年2-4月，2017年6-7月、12月及2015年6-7月。

從中可以看出，基金經理多倉倉位處於低位水平之時，銀價同樣是低位水平。

根據2000年以來相關數據的邏輯分析，上述表格的5大類交易方中，對沖基金的倉位對白銀價格的影響最大，也是白銀市場的決定力量。

白銀期貨市場的5類交易方：

1-白銀礦產商/貿易商/加工商/用戶；

2-互換交易商（大多是金融機構）；

3-資金管理機構（對沖基金）；

4-其他大型投資者；

5-未報告部位。

市場上通常把1類和2類交易方稱作“商業用戶”，把3類和4類交易方稱為“大型投機者”，5類交易方稱為“散戶”。如果我們把這5大類交易方的歷史倉位列舉出來，就能很清楚的看出誰才是白銀市場的主導者（歷史倉位持續最大者）。白銀礦產商/交易商/加工商/用戶作為一個整體一定是看空，而對沖基金作為一個整體通常是看多。

一般而言，對沖基金淨多倉（多倉-空倉）不會是負值，更不可能長期維持負值，至於其為什麼一般不會是負值，也不可能長期維持負值，請參考“接下來幾個月，白銀最低漲幅10%”一文。

2006年迄今白銀期貨市場對沖基金淨持倉變為負值都是非常短暫的時期——除了2018年2月迄今。如果對沖基金作為一個整體在白銀期貨的淨持倉上表現為負值，那就意味著對沖基金作為一個整體在看空白銀價格，也意味著短期內銀價受到了極端的壓制。

關於白銀，還有一個很重要的指標我們沒有提到——那就是交易所庫存。

我非常欣賞和認可的付鵬先生前兩天提出，因為當前白銀庫存處於歷史最高位，所以白銀價格將持續受到壓制，即使現在的金銀比高達80以上，而且白銀投機多倉處於歷史性低位，白銀也不可能大漲。

根據付鵬先生的說法，白銀如果要大漲，應該是庫存下降之後對沖基金形成逼倉的時候。他用2004-2018年的Comex白銀庫存數據對比銀價，解釋了2010-2011年和2016年上半年銀價大漲背後的逼倉邏輯。

應該說，我大體上認可付鵬先生的邏輯。

不過，結合“接下來幾個月，白銀最低漲幅10%”一文的內容，我想探討更細化、更近期的一些價格判斷。

首先，Comex白銀庫存目前的確處於很高位置，差不多是12年前的2倍還要多，但以目前的白銀價格，對於對沖基金來說，如果要打壓或者抬升銀價，庫存不會是根本性的問題。

要知道，2006年以來全球量化寬鬆所增加的信貸供應又何止兩倍？僅美元基礎貨幣供應量就上升了4倍多，由此導致全球大部分資產標價都已經大幅度上升，而白銀幾乎是價格上漲幅度最少的一類資產。

在很多錢都流入對沖基金的前提下，庫存上升一倍，對於對沖基金的操作來說，可能會有一定影響，但並不具有決定性的作用。

觀察前面5大類交易方白銀倉位歷史圖就能發現，2014年年中以來，對沖基金操作的倉位（紅色粗線條）明顯加大，特別是進入2016年以來，對沖基金每一輪看多或看空的倉位規模，差不多都相當於2006-2014年兩倍還要多。

其次，目前的高庫存很可能是白銀持有者（最主要的是礦產商）惜售的表現。

每當銀價降至低位的時候，礦產商賣空倉位就大幅度降低，這個邏輯很簡單——你生產某樣東西，你當然更希望高價賣出去而不是低價賣出去。圖中2014年年中-2015年年末，因為銀價接近白銀礦產商的生產成本，白銀礦產商幾乎不願意賣。

目前的白銀價格，在礦產商看來也是一個非常低的價位，所以白銀礦產商將賣空倉位降至一個很低的水平（高峰時接近9萬手，幾個月前還有7萬多手，目前只有5萬手）。

白銀礦產商覺得當前銀價太低，希望等價格漲上來之後賣，這才是形成高庫存的真正原因——觀察前面2005年迄今的Comex整體白銀庫存情況圖就可以看出，前面提到的2014年年中-2015年年底白銀價格太低礦產商不願意賣空的時候，正是本輪高庫存（2016年秋季迄今）之前的另一輪庫存高峰。

所以，期貨白銀的高庫存，從另一方面看，就是銀價處於低谷的表現——如果你打算買入白銀，你是願意在低點買還是高點買呢？

當然，付鵬先生提到高庫存對於白銀價格上漲的壓制，我也基本同意他的觀點，但要提出一些可能的例外：對於黃金白銀乃至銅這些具有金融屬性的金屬來說，有時候價格上漲才能吸引大家進入，進而會讓庫存下降（當然，價格低到極端，刺激工業的囤貨需求，也是有效的去庫存手段）。

詳細觀察最近的白銀價格變化，站在對沖基金的角度來考慮，上周一（4月2日）16.5美元/盎司的白銀價格，我用創歷史紀錄的賣空力度（本來對沖基金應該買多的），結果僅僅將其從16.5美元/盎司打壓到16.4美元/盎司——而且我不是嚐試了1天，而是已經嚐試了2個多月了，結果一直無法從賣空中獲利……

與此同時，白銀礦產商卻開始惜售起來——他們的總賣空倉位從2017年11月的7萬手降低到了5萬手，而淨空倉（空倉-多倉）更是從當時的6.3萬手迅速降低到了目前的2.4萬手

在此種情況下，我（對沖基金）還會選擇以更大的賣空倉位來投機獲利麼？

當前對沖基金的賣空力度已遠遠超過了白銀礦產商（7.38萬手VS 5.03萬手），如果他們繼續再創歷史記錄的規模賣空，如果隨後遭遇多頭發力——這些看空的基金，他們是錢太多想要扔進水裏麼？

在目前高庫存、對沖基金淨多倉又連創歷史新低的情況下，不考慮突發性財經事件，對於白銀未來三個月之內的走勢，我做如下三個概率上的判斷：

1）銀價維持在16.5美元/盎司附近，這個概率我估計20%。如果白銀維持目前的弱勢，至少需要那些看空的對沖基金整體維持較高賣空倉位——然而，如果白銀價格打壓不下去，原來一起賣空的夥伴很快就會反水做多，賣空者將遭受擠壓；

2）對沖基金再接再厲，將賣空倉位繼續抬高，直到所有多頭都撐不住而大跌，銀價很可能跌破16美元/盎司，如果真出現這種情況，我想，可能是我們這輩子最好的買入白銀的機會了，這個概率我給30%；

3）對沖基金作為一個整體開始調轉方向，不再大規模看空，銀價開始上升並升至17美元/盎司以上，這個方向的概率我給50%。