第一部分 花長春博士：17年經濟數據回顧與18年經濟展望。
1、國君宏觀的核心觀點：對經濟總體形勢保持樂觀。
我們對經濟總體形勢保持樂觀，雖然17年四季度經濟數據可能存在一些“虛增”的成分，而且短期經濟動能確有可能略有所放緩。在全球經濟復甦加快的背景下，2018年中國經濟仍將保持平穩增長——6.9%左右，節奏有可能是前低後高，通膨中樞將可能溫和上升，2.5%左右。同時，我們也認為市場對經濟預期的上修尚沒有完成。
在政策方面，我們認為“兩會”可能把經濟增速目標定在6.5%左右，但真實的政策區間或是6.5-7.0%。積極財政政策基調未變，雖然基建投資因地方債的控制有一定的下行風險，但房地產投資+基建投資可能只會略有回落；貨幣政策方面，仍然以穩健中性為主基調，18年存貸款基準利率上調的可能性較低，但公開市場操作利率或跟隨美國3次上調。金融政策方面，總體上未來2-3年監管應該是個偏緊狀態，但我們認為後續仍然穩中求進，實際執行難以超預期。
2、怎麼理解四季度經濟數據？到底有沒有“虛增”成分？
我們對投資、生產（主要分項）、社零和工業企業利潤數據做了詳細地研究，有證據顯示四季度投資等數據可能作了對環保限產影響做了些調節。我們發現投資等數據在過去幾年當中，用絕對值數據計算的增速和官方公布的增速發生兩次主要背離，第一次出現在2014年11月份前後，另外一次就是2017年9月以後越來越大的背離，前者主要是APEC會議所帶來的較大範圍限產，後者則是北方地區進入較嚴入冬取暖季的限產。對上述數據調節有一定合理性，但當前確實存在一些虛增成分。
3、當前經濟動能如何？後續動力主要有哪些？
我們認為後續經濟動能將由過去一、兩年加庫存和房地產投資小周期回升切換到中周期的回升（即企業技術改造和先進製造業新增產能）。首先，全球朱格拉周期處於上升階段，美、歐、日等主要發達經濟體的設備投資增速在信息處理設備和工業設備等帶動下不斷回升，從而為中國經濟提供較為強勁的外需環境。其次，中國企業盈利狀況顯著改善，預計2018年工業企業盈利仍將維持10-15%增速，從而為企業實現技改奠定基礎。第三，產業政策將引導更多社會資本投向先進製造業，預計2018年高技術製造業投資將加快至20%左右。最後，我們認為環保限產政策將會逐漸過渡到環保設備升級為主，因此，當前數據調節具有其合理性的，同時，環保設備投資也有利於製造業投資回升。
4、中國經濟面臨主要風險是什麼？
當前，經濟面臨的主要風險在於金融去杠杆、地方債的控制和房地產稅的立法。其中，房地產稅的立法因其有可能對市場預期有難以逆轉的影響而成為最大的不確定性，而金融去杠杆和地方債的所帶來的風險相對可控。
第二部分 張捷博士：地方政府GDP擠水分與房地產立法超預期。
1、地方政府自爆家醜為哪？“考核方式改變”是契機，而哭窮是真正的動機。
具體的看，調整GDP的區域可以分為兩種，不差錢的和差錢的。1）不差錢的：蓋子總要揭開，自己動手比較好。2017年10月30日，國家統計局公布，將利用開展第四次全國經濟普查的契機，在 2019 年實施地區生產總值統一核算改革。此次GDP核算方式的改革實際上是貫徹、執行中央深改組第28次、36次會議的精神。2）差錢的：給GDP擠水分，核心是告訴當爸的—中央政府，我的“現金流”—財政收入—快斷掉了。遼寧、內蒙古此次“擠水分”重點在於財政收入的核減，前者為20%，後者為26%。實際上，天津近兩年GDP增速和地方公共財政收入增速都經歷了斷崖式的下滑。
有人說地方政府擠水分，核心是因為“GDP考核標準”淡化了，這是在是弄錯了主要矛盾。我們一再強調，未來三年（2018年-2020年），宏調邏輯的重要判斷之一，必然是“數量”和“質量”並重的三年。
2、真窮還是假窮？是真窮了。在金融周期下半場中，債務性融資對財政收入的替代性下降。
具體展開，地方政府的資金來源有兩大項：財政收入和債務融資。1）財政收入包括三塊，地方政府的稅費收入（包括地方稅、共享稅分成等）、中央政府的轉移性支付、以土地出讓金為代表的預算外收入。前兩者屬於預算內財政收入，有年度預算赤字制約。支出不足部分通過發行地方政府一般債券彌補。2016年下半年開始，地方稅收獨享的營業稅，改為中央與地方分享的增值稅。政府性基金收入絕大部分是土地出讓金，主要受房地產市場影響。不管是被點名的雲南、湖南、重慶，還是自爆家醜的天津、內蒙等，2017年後地方公共財政收入都出現了明顯的下滑。2）準財政收入實際以債務性融資為主，是近年地方政府基建投資的主導力量，主要包括：地方融資平台、PPP等為基建融資。在中國特有體制下，此前始終存在著金融（融資）對財政（收入）的替代。國有銀行體制、政府擔保等使得地方城投債等成為準財政。而進入金融周期下半場以來，政府也注重控制金融風險，由此準財政收入的替代性下降。2017年以來，中央一邊嚴肅財政紀律，年初財政部對地方政府問責、財政部50號文和87號文連續重申禁止違法違規舉債，一邊又從規範地方政府負責人行為方面著手，提出“舉債終身負責製”。2017年四季度再度對PPP等進行規範。
運行24年的財稅中央“集權”在金融周期下半場“央地”矛盾凸顯。從收入占比來看，地方政府占55%，中央政府占45%。中央地方共享稅中，企業、個人所得稅等也是中央政府拿走了主要的部分。從支出來看，中央政府支出占比10%，地方政府支出占比90%。
3、真窮了怎麼辦？核心是兩大解決渠道。
財政收入=一般財政收入（地方稅+中央地方共享稅中的分成+中央的轉移支付）+預算外財政收入（以土地出讓金為主）。從這個公式我們可以看到，在目前的制度框架下，地方政府能做的：努力增加預算外財政收入；向中央政府多要錢。年初以來，看到的蘭州等地放鬆房地產政策、多個省市“擠水分”哭窮背後卻有著統一的邏輯。然而，這明顯不是根本解決之道。
根本解決之道，核心還在於兩大路徑：（1）從財政收入看，地方政府“一般財政收入”的提高—要麼增加地方稅種，要麼增加共享稅中的比例分成；（2）從債務融資渠道看，增加更有利於中央統一管理、規範的一般地方債、專項地方債（以替代各自為政的城投債）。前者實際是財權的下放；後者實際是融資（金融）權限的上收。不同的思路和方向，不同的影響。我們先討論第一種路徑。
4、從財政端來看，房地產稅是最適合作為地方稅的稅種。
第一、屬地屬性；與增值稅的跨商品、跨地域不同，房地產稅具有屬地的嚴格“不同產”特徵；第二、稅率的彈性。房地產稅的稅率可以由中央政府劃定區間，由地方政府自主調節；第三、稅基的龐大性。
5、房地產稅推進最好的效果是影響房價預期，重視房產稅推進超預期的方方面面影響。
房子有三大屬性：商品屬性、資產屬性、民生屬性。第一個是經濟問題，第二者是金融問題，後者是政治問題。從別國經驗來看，房產稅有兩種模式。一種是歐美模式，一種是日韓模式。前者更多地是為了增加財政收入，而後者更多地是為了調控房價。從出台動機來看，應更多地傾向於“歐美模式”。即成為作為地方稅的重要稅種。從日韓模式來看，房地產稅的推出有利於中短期抑制房價及預期。對房價（預期）、對實際房價的影響實際是有重要區別的兩個層面。“預期”是大眾對未來房價心裏的判斷，影響的是作為“金融資產”的房子的資本利得。從目前較低的“租售比”、“房價收入比”來看，對房地產的需求，有不小一部分是對“資產”的需求。政策出台希望的是影響房價預期，但不影響現實的（或者叫眼下的）房價。影響房價預期，降低“資產”需求，回歸居住和商品屬性。直白點希望房價不要再大漲。從政策層面來看，這是房子的民生屬性決定的。但風險點也在這裏。如果目前的房價包含了較大作為家庭的“資產”配置需求，房價“預期”的打破會反作用於現實的房價，打出真正的拐點，放大金融周期下半場的風險。
綜上的結論是：（1）房地產稅立法的腳步越來越快；（2）將會影響房價預期，給商品房投資施加一定的壓力；（3）政府會通過發展公共租賃住房等“加政府化”手段，保持房地產投資的平穩；（4）但要重點關注政策推進過程中的決策風險。
第三部分 葉凡博士：2018年產業政策展望。
1、政策總體基調：2018年將做加法。
2017下半年召開了三大會議。十九大、中央政治局會議與中央經濟工作會議。十九大對整體經濟布局影響到2035年，是中國第二個百年目標；中央政治局會議和中央經濟工作會議在通常的情況下只是對2018年的規劃，但此次較為特殊，對2018-2020年未來三年進行了定調。這意味著今後的經濟政策將具有非常強的連續性。建議長期投資者對政策做長期跟蹤，而非採取過去“短、頻、快”的方式。我們把這三個會議中提出的問題總結為三個方面：增長、風險與結構。把時間線拉長，自2014年提出“新常態”之後，政策一直圍繞這三點展開。
2014-2016年政策的主要著力點都是“穩增長”；2017年在“控風險方面”大家有切身體會；此外，從政策出台的頻率即可看出對調整產業結構的重點關注，2017年下半年之後，調結構的文件出台非常密集，從政策總量看，2014-2017年，國務院出台了58項各部委出台了173項，其中一半以上均在調結構，且均是做減法，加法尚未開始。我們認為，2018年將會開始做加法。
2、具體政策重點：製造業、醫療養老業及環保。
加法的點在哪裏？從三個會議的領導講話中可見一斑。產業的政策調整分為三大類：生產性產業、民生性產業、服務性產業。我們將三大類的範圍縮小，提出六個行業。生產性產業中有製造業、農業、環保業；服務性行業中只有金融行業是既為生產服務，也為民生服務；民生性產業中有醫療養老、房地產業。在這六大行業中，從政策的角度看，投資製造業與醫療養老業的安全性較高。
1）首先推薦生產性行業中的製造業。製造業在2017年固定資產投資中占比達31%，與2016年基本持平，在中國所有行業中位列第一，體量非常大，機會很多；累計增速4.6%，較2016年有所上升。從基本面的角度，在2018年仍舊看好。更進一步看，國務院及各部委對此行業中有政策性支持的子領域有5G、物聯網及人工智能；具體地，智能機器人、智能汽車、高端醫療器械和藥品。其中，根據整個政策面進行定位，我們特別看好智能汽車。2018年政策的總體基調為脫虛向實，製造業轉向高端製造，2017年市場廣泛認可消費升級概念。智能汽車是脫虛向實+高端製造+脫虛向實，三者疊加中最契合者。國產的智能汽車已引起熱點關注。
其次為醫療養老產業的高端醫療器械和藥品。近期大家考慮比較多的二胎政策與年輕人口下降問題，對應的另一面則是老年人口上升。至2020年中國老年人口預計將占全國人口的18%左右，將來還會上升。在老年人口上升過程中，必然對應著服務業的變化，養老產業將是一個發展方向。目前養老是單純的養老，未來的養老可能是醫養結合、養老機構與醫院資源共享的新型養老。在財政部的PPP項目中有一類為醫養結合項目，在2017年已佔到養老項目的42%。國家對此類項目的落地性政策仍在加碼，民間對於該領域的投資在兩會之後將會迎來爆發。我們認為醫養結合對於養老模式的創新是未來增長的爆發點。
2）第二梯隊則是農業和環保行業。中國過去的農業以小農經濟為主，整體效益不高，從去年開始，已經在進行農業土地政策改革，改革目的是為未來農業的規模化經營做準備。農業部將2018年定位“農業質量年”，三產融合、田園綜合體是值得重點關注的方向。環保行業在2017年的總體基調是限產，但最終行業的發展須做加法。環保行業的加法在於設備的升級。因此2018年，環保設備的升級與產業升級將有一定的變化。
花長春 文：國君宏觀團隊
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