2018年將會是極為重要的一年，筆者相信從美國的貨幣政策、財政政策，到各大新興市場國家的金融市場，都將會有巨大的變化。本文試圖提供一個對於2018年全球金融市場的框架性預測，協助投資人做好全球資產配置。這裏的所有觀點都是個人的意見，不代表任何相關聯的機構。華爾街元老、前任摩根斯坦利首席投資策略師，目前擔任大型私募股權投資基金黑石副主席的拜倫·韋恩（Byron Wien），已經堅持幾十年出版對於下一年度的十大意外事件的預測。筆者在博士畢業後加入摩根斯坦利，曾經多次聽他在公司內部演講。他在對金融市場大盤、個股等做分析的時候，反覆提到“分析市場要簡單化”，同時“市場運行總會是符合少數人的預期”也令人記憶極為深刻。事實也證明了華爾街大多數的共識性預測都是錯誤的。本文對於2018年的預測，很有可能到了明年年底時候回顧，發現其中6個到8個是預測準確。
一、聯準會(Fed)加息至少4次
現在各大投行和研究機構普遍預測聯準會(Fed)明年加息兩次，筆者認為這個共識很有可能是錯誤的。首先，這個共識是基於過去十年聯準會(Fed)的“鴿派”貨幣政策，過度簡化的線性思維的結果。實際上，本周聯準會(Fed)主席葉倫宣布辭職，並將“配合圓滿交接工作”。明年開始，聯準會(Fed)的主席鮑威爾、副主席誇洛斯、擬任命的其他聯儲理事和高官都是共和黨。只要閱讀美國貨幣政策史、美國經濟史，以及共和黨和民主黨傳統的經濟理念，就可以知道共和黨的財經政策是“harddollar”。包括過去在聯準會(Fed)貨幣政策委員會一直投票反對量化寬鬆的堪薩斯城聯儲總裁等在內，這些人的理念會在2018年貫徹到聯準會(Fed)。美國的貨幣政策泰鬥弗裏德曼率領的芝加哥學派在過去十年被聯準會(Fed)打入冷宮，基本上是避而不談。我相信芝加哥學派也將會捲土重來，貨幣主義的一些工具對於通貨膨脹的解讀都將會變化巨大。
(聯準會(Fed)主席葉倫11月21日在紐約大學交流，左側是紐約大學商學院院長亨利教授，右側是紐約大學教授，英格蘭銀行前任行長金。照片來源：紐約大學)
聯準會(Fed)候任主席鮑威爾在今年六月份還沒有被川普任命為下一任聯儲主席的時候，曾經發表過他對於貨幣政策的看法，筆者曾經寫過一篇文章分析。他的思路非常清晰，聯準會(Fed)的路線圖就是實現聯邦基金利率在2019年到達3%。當然這個是名義利率3%，在聯準會(Fed)和其他各主要中央銀行的通貨膨脹目標值是2%的前提下，代表了聯準會(Fed)在2019年的真實利率是1%。這個目標中性，對於控制資產泡沫等都是不錯的選擇。從2015年年底開始加息進程到現在，聯邦基金利率目標是1%-1.25%,市場操作的實際利率是1.16%。如果到2019年的利率目標是3%，那麼從現在開始還需要加息8次，每次25個基點。即使是以2019年夏天為目標點，在明年需要至少加息4次才能夠到位。
(候任聯準會(Fed)主席鮑威爾在今年6月份來紐約經濟俱樂部發表演講，照片來源Kevin Chen)
二、美國實現80年代以來的最大一次減稅
財政政策，包括支出和收稅，都是政府的工作職能的一部分，這個和貨幣政策屬於聯準會(Fed)管轄不同。而且聯準會(Fed)向美國國會彙報，和財政部屬於川普政府有很大的區別。川普當選總統前的最大的承諾之一就是減稅。今年他的工作核心除了任命法官、減少監管，就是推進減稅。當然減稅需要國會立法，不能一蹴而就。從美國商務部部長在紐約的演講，到財政部長去加州的交流，以及國會共和黨的不斷推進立法，都可以觀察到減稅應該是重點。
(美國財政部長努欽和財經主持人瑪利亞對話現場，照片來源 Kevin Chen)
從美國的商界來說，很簡單的例子就是艾默生電氣公司的董事長兼執行長的演講。他提出這一次推動減稅立法就是各大小企業CEO最需要做的工作。紐約的一個國會議員最近也說過，雖然他是民主黨人，但是他必須支持稅改。因為給他捐款的選民說了，如果這次他不支持減稅，以後“不要回來拉票要錢”。對於這個各界基本上達成一致的稅改方案，目前主要是一些細節協調，但是在2018年稅率大幅下降應該是可以預期的。
三、美國公司整體利潤繼續大幅上升
美國股市在過去9年連續牛市，引發全球投資者關注。從數據上來看，配合美國上升的一大因素是企業利潤上升。如果說美國的P/E是緩慢上升，或者說上升的速度遠低於股指的上升速度，美國主要大企業的E (盈利)的上升速度是極為驚人的。一部分原因是由於歐洲、日本經濟復甦，驅動了美國大型跨國公司的海外銷售情況。比如說美國的大型科技企業在歐洲的盈利情況對於這些企業的總體盈利貢獻極為巨大。相對於前幾次美股的牛市最後都以泡沫破滅結束，這一次美股的牛市整體屬於公司利潤上升驅動，因此估值雖然偏高，但是尚沒有到泡沫估值的水平。因此，從投資人的角度來看，2018年每次美股的下跌都可以作為逢低買入的時機，只要確保風險可控，“Buy the Dip”可以繼續作為明年的投資主題。
四、原油驅動商品牛市
經過過去十年的全球商品市場熊市，可以看到全球主要的能源企業、採礦企業、糧食企業等等都出現資本項目投資的極度萎縮。由於這些項目絕大多數都是長周期項目，投資減少的結果將會是產能上升開始減少的拐點。這一點，在今年夏天丹佛召開的科羅拉多大學全球商品研究大會上，生產商、製造業商品購買方、監管機構等都提出了下一步面臨的這個挑戰。需求端在逐漸上升，供給端在原地踏步，或者有所降低。
對於商品最重要的部分——原油市場，還有很多其他重要因素。首先，隨著聯準會(Fed)的加息和縮減資產負債表，流動性的降低和資金成本的上升對於很多頁岩油開採商是個逆風環境。高收益債券市場在過去十年幫助了大量小型獨立能源開採企業。隨著高收益市場的成本上升，很多開採商將會面臨資金問題。其次，中東局勢在不斷緊張，雖然目前原油價格已經從$40美元的低位上升超過$60美元，但是對於地緣風險溢價的定價仍然不足。中東的戰亂很有可能將繼續大幅拉升原油的風險溢價。
由於糧食生產需要大量的能源投入，在能源價格上升後，可以預期全球糧食價格將會大幅上升，推動通貨膨脹上行。
五、歐元升值
歐元在過去幾年經歷了不正常的貶值，既有歐洲經濟疲軟、多次進入衰退的原因，也有歐洲央行進行巨額量化寬鬆，推低歐元匯率的原因。英格蘭銀行前任行長、紐約大學教授默文·金對於全球不平衡的研究非常值得關注。他提出由於德國結合歐元區的對外大幅貿易順差，導致全球經濟的風險。這種不平衡長期而言很難持續，糾正的一個辦法就是匯率。和日本在80年代積累巨額貿易順差後，被迫實行日元大幅度升值一樣，歐元區將會在2018年面臨同樣的選擇。
(歐元區對於世界其餘國家的巨額貿易順差，數據來源：金融時報，彭博，歐洲統計局)
筆者在歐洲實地觀察的結果也是德國的經濟在歐元整體下行、導致歐元貶值後，獲得極大的競爭優勢。隨著歐洲中央銀行退出量化寬鬆政策，各國協調下實現在2018年歐元的繼續升值將會是可以期待的。升值有可能是漸進的過程，也有可能是類似瑞士法郎2014年的隔夜突然上漲。
六、日本股市和債券市場同時出現熊市
日本中央銀行在今年的公開市場操作極為非常規，大量買入日本國債、日本股市ETF，以及日本的房地產信托基金，創造了罕見的人工牛市。這樣的操作今年能夠成功的原因是全球各國的中央銀行都有所配合，匯率市場波動很小。如果在2018年日元市場波動加大，全球資本流動將會對目前的日本股市和債券市場造成雙重打擊。更為重要的是，日本是全球能源的重要進口國，隨著原油價格的上升，很有可能出現輸入型通貨膨脹，導致日本中央銀行被迫減少直接干預市場，增加流動性的操作。
(日本中央銀行持有的日本國債比例快速上升，數據來源 TopdownCharts, Datastream, 日本央行)
(日本中央銀行買入大量股票和房地產信托基金ETF，數據來源：彭博)
2018年很有可能是日本經濟的一個重要拐點，也就是過去二十多年的零利率和零通貨膨脹轉變成通貨膨脹驅動的利率上升。隨著利率的上升，日本財政支出中的國債利息支出將會大幅上揚，財政赤字對於日本債券市場將產生巨大的衝擊。
七、印度經濟發展減速，實際經濟增長為負
除了中國以外，印度是這幾年全球新興市場國家經濟發展的典範。但是印度總理莫迪在去年的貨幣改革似乎是過於急功近利，不但導致經濟增長大幅下滑，而且也沒有實現減少現金使用的改革目標。最近的數據已經顯示印度社會的現金存量和流通量基本上恢復到了莫迪“廢鈔”改革前的水平。由於印度嚴重依賴能源進口，在過去幾個月原油價格大幅上升後，已經顯示印度的進出口貿易數據惡化。同時，由於印度的國債和企業債收益率受通貨膨脹影響開始大幅上升，對於印度企業的盈利負面影響較大。綜合這些因素，筆者認為2018年將會是印度經濟極為困難的一年。
(印度，中國，巴西，美國的現金交易占比，數據來源：經濟學人)
印度在莫迪的貨幣改革後，現鈔交易占比曾經短期下降到70%左右，但是迅速反彈到98%。可以說印度的幣製改革已經失敗，現鈔的交易量重新在社會經濟結構中占據絕對主導地位。
八、拉美國家經濟發展回升
拉美國家在過去幾年由於種種原因，經濟發展乏力。阿根廷經歷了惡性通貨膨脹，國有化外資企業、國債違約等等。經過了總統更迭，在新總統上台後，開始了一系列改革措施，包括歡迎外資進入，和國際債權人談判重新進入國際資本市場。巴西雖然沒有債務違約，但是也在過去幾年經過了總統被彈劾、經濟進入衰退等等。墨西哥經濟則是由於投資人對於北美自由貿易區重新談判的擔憂，導致匯率動盪，資本市場波動巨大。這些因素在最近逐漸被解決，筆者對於美國和墨西哥的貿易談判的結果預測相對樂觀，對於明年的經濟增長的正面促進作用將會顯現出來。
九、美國國債市場大幅震盪，出現利率曲線倒置
聯準會(Fed)的資產負債表縮減行動將會在2018年加快。今年十月份開始縮表後，聯準會(Fed)第一次實現資產負債表減少100億美元。現在開始，美國國債市場的供求結構將會出現根本性的變化。雖然市場各方參與人士都希望這個縮表的過程是毫無波動的穩妥實施，但是這樣的想法過於幼稚，可能性很小。很有可能發生的是在縮表的過程中，長端利率大幅波動，先出現收益率大幅上升，導致一些配置債券的機構出現大幅虧損。然後，伴隨聯準會(Fed)的各種干預措施，美國國債長端收益率大幅下降，直到出現久期溢價為負。
(美國國債久期溢價，數據來源：紐約聯邦儲備銀行)
2018年美國國債出現久期溢價為負，利率曲線倒置的可能性很大。一部分原因是聯準會(Fed)的短期利率提高，同時也是由於中長期的通貨膨脹預期上升。美國財政部曾經在今年上半年計劃增加長期國債的發行，甚至提出發行50年期、100年期的美國國債。有意思的是，最近的決策是180度轉彎，決定宣布減少長期國債的發行，增加一到兩年期國債的發行。當然可以說這個有助於增加流動性，對沖聯準會(Fed)的長期國債到期退出。但是，這樣的做法也會人為的導致利率曲線更加扁平化。由於利率曲線倒置後，一般在一年到一年半左右出現經濟衰退，這一次應該也不會例外。具體時間來看，很有可能美國下一次經濟衰退將會在2019年下半年開始。
(美國經濟衰退的預期概率，目前是9.035%。數據來源：紐約聯邦儲備銀行)
十、中期選舉民主黨獲勝，奪回美國國會的多數
從雷根到老布什，到克林頓，再到歐巴馬，美國選舉的特色就是總統當選後的第三年中期選舉大敗。一部分原因是總統換屆後，競選的承諾很多都會食言，導致選民不滿。也有原因是推出的改革政策觸動一些人的利益。對於政策滿意的人群一般不會參與中期選舉的投票，對於政策不滿意的人群會利用中期選舉來表達不滿，把對總統的不滿通過選舉對方黨派的議員來釋放。
同時，由於利率上升，很多企業的財務成本上升，有可能導致就業情況下滑。利率上升也會導致美國房地產市場的疲軟。這些都對共和黨的國會議員連任產生挑戰。因此，可以預測2018年11月的中期選舉將會是民主黨重新奪回國會控制權的一次選舉。一旦國會回到民主黨占據多數，白宮推行的經濟政策將會更加權衡兩黨的合作，而不是目前的共和黨占據主導地位。相應而言，減稅的初期導致美國經濟衰退的概率上升，也需要屆時國會來參與立法，協助刺激經濟。
總體而言，以上的十大預測基本上根據目前市場的發展，以及各主要經濟體的運營情況做出判斷。沒有任何人有水晶球，可以對於未來做出完美的預測。可以做到的是根據我們現有的信息，做出相對優化的預測，然後幫助投資人進行相應的配置。在風險和收益的權衡中，只有能夠均衡資產配置，控制風險敞口，才可以做到相對優異的投資業績，實現財富的保值增值。
(新聞來源:“ 美國海銀市場觀察”) 作者： 陳凱豐
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