韓會師：人民幣會再次“主動”貶值嗎

筆者在此前的文章中多次談到，筆者認為在人民幣兌美元單邊貶值預期瓦解之後，未來一段時間內，至少到明年1季度，維持高頻波動的可能性較高，再次發生較大幅度的單邊貶值，比如再次挑戰7.0（甚至6.9）的概率已經很低。即使美元指數能夠再次攀升，比如再次挑戰100，人民幣對美元大幅貶值的概率也不高。

但有多位朋友（而且是在資本市場上拼殺多年的朋友）近期詢問，監管當局是否會再次祭出“以貶值促出口”的大旗？

其大概邏輯如下：人民幣升值對出口是不利的，如果在美元指數升值的時候，人民幣對美元總體上仍是在雙向波動中維持基本穩定，那麼人民幣對一籃子貨幣也會是升值的，這必然進一步增大出口壓力。從今年的外貿數據來看，前三季度人民幣一路走強的同時，進出口順差同比明顯萎縮，而順差萎縮是不利於匯率強勢的，同時也不利於GDP增速穩定。萬一年底美元指數隨著聯準會(Fed)加息和縮表而明顯攀升，而人民幣對美元繼續穩定，對出口順差的負面影響可能加劇。這是否會導致迫使監管當局暫時放棄匯率維穩的優先選項，轉而用匯率貶值來刺激出口，為穩增長出一份力呢？

回答上述問題之前，我們首先需要明確一點：無論是刺激外貿還是刺激GDP增長，都不是央行的主要任務。

不知從何時開始，央行要為經濟增長負責，貨幣政策要為GDP服務在很多人的思維中成為一條理所當然的認識。但請注意，“央行的首要任務是確保幣值穩定”是全世界中央銀行家們的共識。至於能否促進經濟增長，那是在幣值穩定的前提下才會考慮的問題，絕不可喧賓奪主，本末倒置。

之所以很多人將刺激經濟誤認為是央行的第一要務，可能與社會輿論總將央行的貨幣政策操作（比如升降利率）和宏觀經濟數據變化放在一起有關。當然，央行並非完全不關心進出口、消費、投資等等宏觀經濟指標，但這些絕不能成為貨幣政策制定的出發點。政策目標越多，越難以達到任何一個目標，這應該是個常識。

回頭看，2015-2016年，其實我們進行過一次以貶值促進經濟增長的實驗（當然，可能並非有意而為），但綜合看，最終結果很不理想。2015-2016年，人民幣對美元雙邊匯率貶值約11%，人民幣名義有效匯率（對一籃子貨幣）貶值約2.4%，人民幣實際有效匯率貶值約2.2%，人民幣貶值是否對經濟增速下降以及出口萎縮起到緩解作用可能學術與實業界仍然存在爭議（那兩年，GDP增速下降，出口也出現萎縮，但由於全球總體疲弱，所以不容易區分人民幣貶值對經濟增長的總體效果），但人民幣在2015和2016年的快速貶值對市場信心造成的巨大衝擊則是顯而易見的。人民幣持續的貶值並未帶來市場預期的穩定，企業和民眾在各種悲觀輿論的刺激下，購匯意願強烈，導致人民幣貶值壓力長期難以化解。

當一國的貨幣信譽遭遇挑戰時，這就不僅僅是央行的問題，而是整個國家必須嚴肅對待的問題，這方面的國際案例太多，不必贅述。所以簡單概括一下2015-2016年人民幣快速貶值的結果是：對經濟增長的刺激效果難以量化，但對貨幣信譽和市場信心的衝擊則是有目共睹。

面對嚴峻局面，2017年，人民幣匯率政策基調大變臉。1-8月份，結售匯連續逆差，總體上看，市場交易的力量是在給人民幣施加貶值壓力的，但是人民幣就是沒貶值，反而持續走強，這背後的原因大家應該心知肚明。事實證明，隨著人民幣匯率走強，市場信心逐漸恢復，資本外流壓力快速下降。無論是對於貨幣當局，還是對於整體宏觀經濟的穩定，這都是很好的結果。可以說，人民幣今天算是守得雲開見月明了。

到這裏，我們再把問題深入一步。2017年，市場對人民幣的悲觀情緒的確是大大緩解了，但是真的到了可以高枕無憂的地步了嗎？

筆者認為還沒有。原因很簡單，直到今年9月，根據外管局數據，銀行結售匯不過出現了3億美元的順差，前8個月都是逆差。雖然逆差規模是快速下降的，並最終轉為順差，但對比一下今年1-9月進出口貿易2961億美元的順差規模，以及經常項目1064億美元的順差規模，我們不難發現，市場對人民幣的後市其實仍然存在很大分歧，市場對人民幣中長期穩定的信心仍在建立過程當中，而不是已經100個放心了。

在這種市場大環境下，如何避免市場的不安情緒重燃才是匯率政策的重點，至於人民幣是否應該通過貶值為刺激出口，刺激GDP出一份力，恐怕不會是監管當局的主要考慮內容，畢竟這既非其職責所在，那令人心驚肉跳的2015和2016也才剛剛過去不久，傷疤都沒好呢，所以估計也不會忘了疼。