告別葉倫——回顧葉倫時期的貨幣政策

11月2日，川普正式宣布提名鮑威爾為新的聯準會(Fed)主席，珍妮特·葉倫即將卸任。回想起2014年初，美國參議院投票表決確認葉倫當選聯儲主席，67歲的葉倫以聯儲副主席的身份繼任了伯南克，並於同年2月1日走馬上任，成為聯準會(Fed)百年歷史上的首位女掌門。

圖：2013年11月聽證會上的葉倫（圖片來源：NPR）

圖：2014年2月，葉倫宣誓就職（圖片來源：聯儲官方）

圖：剛剛走馬上任的葉倫（2014年3月的FOMC會議，圖片來源：聯儲官方）

圖：與伯南克告別（圖片來源：聯儲官方，圖中的塔魯洛和費希爾都已經離開聯儲）

雖然葉倫的任期較短，但對於筆者而言，印象必然是最深刻的，自2014年以來的每一次聯儲議息會議發佈會，我都會在深夜觀看直播，因此，葉倫整個任期內的聯儲“大動作”，都還記憶如新。時至今日，我將與各位讀者一同回顧葉倫在任時期聯儲的點點滴滴。

*當然，聯準會(Fed)並非由葉倫所專製，貨幣政策的決策也並非由一人裁定，因此，讀者切莫將本文中提到的諸多聯準會(Fed)政策的變化與葉倫劃等號。除去葉倫以外，今年聯準會(Fed)理事會（Federal Reserve Board）的人員變動也很大，副主席Stanley Fischer（費希爾）辭職、負責監管的Daniel K. Tarullo（塔魯洛）亦離任，並在離任時留下一篇聲情並茂的主題演講Departing Thoughts，剛剛上任的監管副主席Randal K. Quarles仍未進行過公開演講。此外的理事就只剩下被視為葉倫閨蜜的Lael Brainard（布雷納德）以及新任聯儲主席Jerome H. Powell（鮑威爾）。

對於中央銀行的關注者們而言，如果2012年讓我們記住了德拉吉的“Whatever it takes”（德拉吉在演講中提到：“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”），2013年則是伯南克的Taper Tantrum（縮減恐慌）和人民銀行的錢荒令人難以忘懷。這兩件事對中國外的投資者造成了很大的心理陰影，也反過來促成了主要央行需要在2014年“小心行事”的必要性——即在貨幣政策出現邊際變化時，需要給市場足夠的消化空間，做足溝通，表明自身的政策立場與預期路徑，而不是放任央行與市場預期的缺口不斷擴大。

葉倫上任以後，市場不斷揣摩她到底持鷹派還是鴿派立場，在2014年，筆者關注點則在於聯儲所奠定的加息/縮表框架與新的“利率下限體系”，所謂的“貨幣政策常態化”，就是葉倫這一任期內聯儲的第一要務。

貨幣政策常態化

2014年9月，聯準會(Fed)在會議上確定了《貨幣政策常態化原則與計劃》即Policy Normalization Principles and Plans，該文件的重要性在於明確了聯儲退出寬鬆的流程——即先加息，後縮表，但仍未化解市場對“什麼節點緊縮”這一謎團的不解。費希爾的主張也是類似的：如果聯儲給出的前瞻指引（有關前瞻指引，歡迎閱讀筆者的譯文）太多且太明確，那央行就沒有政策靈活性了。不過，對於當時的債市而言，光是文件中的這一段話就已經足夠令人興奮：

The Committee intends to reduce the Federal Reserve’s securities holdings in a gradual and predictable manner primarily by ceasing to reinvest repayments of principal on securities held in the SOMA.

漸進且可預測，實際上就是對“Taper Tantrum”一種最好的回應了。這意味著聯儲“不會讓市場感到太意外”。

時間到2015年，在3月的議息會議上，聯儲又明確了自己的“利率下限體系”，也就是筆者花費大量時間啃下來的Floor-System，如果讀者對這一利率體系不熟悉，請看下面的Box，如果你對技術細節不感興趣，也可以選擇跳過這一部分，直接往下閱讀：

這部分可以跳過，不影響讀者繼續閱讀。

聯儲的Floor-System（利率下限體系）是Corridor System（利率走廊體系）的變種，我們需要先要理解Rate Corridor的機制。

Rate corridor（利率走廊，短期利率目標型政策框架）標準組成既：上軌、下軌、中軌、市場利率以及寬度。上軌既Lending Facilities，稱為常備借貸便利工具，一般由對手方主動發起，並以隔夜、有抵押回購形式放款；中軌既政策利率（對應主要的利率引導公開市場操作工具：比如回購），央行發起，標準招標流程，同時市場利率圍繞中軌波動（通常是該轄區最大的funding market rate），下軌既Deposit Facilities，稱為常備存款便利，也是由對手方發起的，以隔夜形式存放。

標準的利率走廊體系可以歐洲為例，上軌既為歐洲央行的Marginal Lending Facility，下軌為Deposit Facility，中軌即為Main Refinancing operations fixed rate，在歐洲央行官網很容易就可以找到三者的數據。對應中軌的市場利率為EONIA利率。

可以通過2013年時歐洲央行修復貨幣政策傳導的例子來表達三者的關係，當時，歐元區的流動性狀況出現了一些分化及阻塞：

• 首先是，銀行存放了大量的流動性（存款）在Deposit Facility之上，坐擁超額流動性的銀行不願向邊緣國家銀行借貸，使得EONIA利率（市場）逼近DF利率（EONIA價格失效，因為以邊緣國家銀行的資產負債表狀況沒有可能以EONIA利率獲取銀行間融資，只能轉而向央行融資）
• 之後的情況就是DF降息到0，德拉吉著名的“whatever it takes”吹響risk-on號角。逼迫銀行資產端去尋求interest-bearing的資產，造成了整個銀行體系的再平衡，邊緣國對應核心國的利差下降，使得邊緣國銀行重返EONIA市場，推升EONIA回升到MRO利率（中軌）附近，這些銀行在EONIA獲得了新的融資以後，也可以將之前通過歐央行MRO的融資做償付（借新還舊，從而央行縮表）
• MRO和EONIA的利差體現的是流動性需求方更偏好的對手方，比如，歐洲央行通過下調MRO來收窄MRO和EONIA的利差，實質上就是鼓勵邊緣銀行通過央行來獲取流動性

捋順了標準的利率走廊體系，來轉向更複雜的聯準會(Fed)的Floor-System

美國的短期利率體系相當複雜，因為，聯準會(Fed)的操作需要考慮到整個金融業中觀結構的複雜性（比如影子體系，shadow banking system），這與銀行業負擔了整個金融中介功能的歐洲與中國有本質區別，也是floor system複雜的根源，我們先來看幾個重要的利率：

• Federal Fund Rate，聯邦基金（融資）利率，公認的政策基準利率
• IOER，Interest on Excess Reserves，超額準備金利率，對應歐洲央行的Deposit Facility Rate
• ONRRP Rate，隔夜逆回購利率（對應中國的正回購以及歐洲的MRO）
• Discount Window Lending Rate，貼現窗口借貸利率，對應歐洲的Lending Facility Rate
• （Breakable）Term Deposit Facility Rate，有期限的Deposit Facility，性質與IOER類似，但是期限非隔夜

除了政策框架管理的利率以外，還有其他比較重要的市場利率，比如：Libor、OIS、GCF還有國債收益率。

厘清整個floor system的要點在於：利率所處的位置及對手方以及交易流程

最高的利率是Discount Window Rate，也是整個體系的頂，對手方僅限Depository Institutions（DIs），這意味著， 只要銀行願意接受DW的懲罰性利率（FFR+50bp），它的超額流動性需求就可以被滿足。央行提供常備借貸便利工具的目的是為了涵蓋非預期的潛在流動性需求，但這類需求被長期滿足後，銀行體系很容易將之視為一種長期穩定的結構性工具，從而納入到自身的流動性管理考量中（道德風險）。當下，聯儲負債中DW的占比非常迷你，因為市場處於流動性過剩狀態，沒有必要為流動性支付這麼高的溢價

處第二高位置的是TDFR，其利率為IOER+1bp（5bps），聯儲在加息後還未使用過TDF工具，被置入TDF工具的資金會從銀行的準備金帳戶中移除，直至到期，這吸收了準備金。請注意，銀行更願意使用Breakable的TDF工具，這可以美化他們需要達到的流動性監管指標。（不可贖回的TDF工具無法被視為迅速可變現的流動性渠道，從而被排除在了高質量流動性資產HQLA的分類以外，而高質量流動性資產又會影響在美國的流動性覆蓋比率的計算）

處第三高位置的是IOER，加息後為50個基點，IOER被視為名義上的整個利率體系的下限！但是實際上並非最低的利率！IOER是整個銀行體系的Floor（但準備金市場不僅僅只有銀行參與），銀行不會以低於IOER的利率出借自己的資金，因為他們可以將超額準備金存放在聯準會(Fed)的表內以獲得IOER這一無風險利息。此外，一般來說，我們需要使用IOER的實際利率，既IOER-FDIC fee（既IOER-5bps）

處第四位置的利率是FFR，FFR一直被視為最重要的政策利率，但是事實上其重要性已經顯著降低，每日的成交規模相較於危機前縮水了80%（500億美元），原因很簡單，沒有銀行需要在這個貨幣市場上尋求融資，因為他們已經擁有充足的流動性，這使得整個FFR由其他一些金融機構主導——主要由Federal Home Loan Banks（FHLBs）借出資金，而美國本土及一些海外銀行在拆入資金。

為什麼FFR市場上會由Federal Home Loan Banks（FHLBs）主導（融出了超過80%的資金）呢？主要原因在於Federal Home Loan Banks（FHLBs）是沒有在聯儲的準備金帳戶的，所以實際上是無法獲得IOER利息的，也因此，一些融出交易甚至突破了實際上的利率下限（既下文提到的ONRRP利率），這是因為FHLBs在交易日當天晚些時候才收到超額流動性，而當時ONRRP工具已經關閉了，使得FHLBs不得不以低於ONRRP的利率去獲得利息，此外，有一些FHLBs甚至不是ONRRP工具的合格對手方。而海外銀行（FBOs）之所以選擇拆入資金，是因為他們無需服從一些美國本土的監管規定（比如資本要求以及流動性監管要求），所以，相較於美國本土銀行，他們套取的IOER-FFR的spread更大。

ONRRP利率加息前為5個基點，目前為25個基點，相較於25個基點的加息，ONRRP與政策利率的Spread變大了5個基點。我們在前文提到IOER是整個銀行體系的Floor，ONRRP則是整個貨幣市場的Floor，聯準會(Fed)使用資產負債表內的資產（國債）做為合格抵押品，合格對手方在隔夜的基礎上借錢給聯準會(Fed)，以賺取ONRRP利率。通過ONRRP，貨幣市場利率的FLOOR就形成，因為金融機構不可能會以低於ONRRP的利率把錢借貸出去（除非工具的開放時間過了）。

那為什麼金融機構不把這部分超額流動性直接存放在聯準會(Fed)呢？IOER的利率不是更高嗎？

原因在於IOER僅僅是存放！ONRRP的央行對手方送回流動性的同時獲得了抵押物，可以繼續用抵押物進行同業往來！而FFR市場則是無抵押的資產拆借。所以ONRRP才形成了整個貨幣市場的Floor！

好了，我們需要做一個總結：

• DW＞TDF＞IOER＞EFFR＞ONRRP
• IOER、DW、TDF隻針對DIs
• EFFR只是名義上的基準利率，其規模已經太小
• ONRRP有最廣闊的對手方，對應整個美國的影子銀行體系
• ONRRP的上限既聯儲設定的他所持有的ONRRP抵押物資產上限，所以，目前沒有披露的貨幣政策常態化當中資產負債表如何縮表也將影響到ONRRP，因為聯儲一旦停止再投資以及回滾自身持有的國債及MBS，可供ONRRP使用的資產量也在不斷縮減。

真刀真槍的加息與聯儲的多重目標

2015年3月，聯儲在提供了自己利率下限體系的細節後，市場已經準確地理解了聯儲是如何進行加息的，並且對IOER（超額存款準備金率），EFFR（聯邦基金利率）以及ONRRP（隔夜逆回購利率）的三軌製有所理解。對於市場而言，機制被確定下來還不夠——真正的問題在於在該機制下聯儲究竟何時才會開啟首次加息。雖然2015年美國失業率不斷下行，但2014年10月開啟的油價暴跌以及持續的通膨下行又給聯儲的首次加息帶來了不確定性，GDP增長的疲軟也給了葉倫更多“鴿”的理由。

聯儲發佈的一篇研究筆記中提到

We find that, between June 2014 and December 2015, market participants’ expected U.S. growth trended higher, while expected U.S. inflation trended lower. These two phenomena had offsetting effects on longer-term U.S. interest rates. This combination of stronger growth and weaker inflation sounds very much like a classic “aggregate supply shock,” i.e., an event that causes output and prices to move in opposite directions. A natural candidate for such a shock is the large decrease in oil prices that began in the second quarter of 2014.

市場與聯儲的Factoring是不同的，在2014年6月和2015年12月間，聯儲的鴿派行為實際上是在“平複市場的情緒”。

聯儲：認為就業情況好，通膨上行，GDP可以維持在2%，中國問題趨於平穩，加息沒有問題。
市場：經濟增長存疑，擔心通膨預期無法達標——預期聯儲偏鴿。

圖：美國PCE通膨，GDP，失業率，非農

*在聯儲法案中，國會設定的聯儲政策目標為：充分就業，穩定的物價，適中的長期利率。（The Congress established the statutory objectives for monetary policy–maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates–in the Federal Reserve Act.）

雖然市場已經為葉倫找到了諸多“不加息”的理由，但畢竟聯儲已經公開了《貨幣政策常態化原則與計劃》，而到2015年9月，也是該文件公布的一年時間節點，在當時，市場普遍預期聯儲將會在9月進行首次加息。

這個時間節點卻也不巧，恰逢中國人民銀行的“811匯改”，而811匯改引發的市場波動，又讓葉倫頗為頭疼，在2015年9月聯儲的政策聲明當中，出現了多個“China”：

However, recent indicators for some other countries, most notably China, were subdued.

提到了中國的經濟指標疲軟。

……domestic financial conditions tightened modestly as concerns about prospects for global economic growth, centered on China, prompted an increase in financial market volatility and a deterioration in risk sentiment during the intermeeting period.

本土金融環境因外部經濟增長問題而緊縮（中國），金融市場波動增大，風險偏好下降。

Participants discussed the potential implications of recent economic and financial developments abroad for U.S. economic activity and inflation. A material slowdown in economic growth in China and potential adverse spillovers to other economies were likely to depress U.S. net exports to some extent. In addition, concerns associated with developments in China and other emerging market economies had contributed to a further appreciation of the dollar and declines in prices of oil and other commodities, which were likely to hold down U.S. consumer price inflation in the near term.

與會者討論了外部經濟體因素對美國本土的經濟活動與通膨的影響——中國經濟的下行和外溢性將影響美國的淨出口。此外中國和其他新興經濟體的貶值將促使美元升值，油價和其他商品價格受挫，最終將影響到美國的通膨。

Members noted that recent global and financial market developments might restrain economic activity somewhat as a result of the higher level of the dollar and possible effects of slower economic growth in China and in a number of emerging market and commodityproducing economies.

本土vs海外

這又給當時的筆者帶來了一個新的問題——聯準會(Fed)除了要達到自身的本土目標，即Dual Mandate中提到的充分就業與通膨目標（2%），聯儲的政策目標中是否還有隱含的“海外目標”呢？海外經濟體的情況和穩定性是否也被聯儲所考量呢？

在當時，聯儲提到“海外因素”可謂受到了多方面的壓力，對海外情況的關注說明聯儲的政策目標裏存在一些額外的“軟目標”，而這些軟目標的增加，使得聯儲的整個政策決策變得更加“自由裁量”（Discretionary），而非更加基於硬標準，既基於規則的（Rule-based），2015年的11月還發生了一件大事兒，聯準會(Fed)監管及現代化法案（Fed Oversight Reform and Modernization Act of 2015 or the FORM Act of 2015）一度引發爭論，這個法案要求聯準會(Fed)基於（參照）數學規則制定利率政策的立法法案，葉倫一封致眾議院議長Paul Ryan和少數黨領袖Nancy Pelosi的信件中表示這將“嚴重損害美國經濟”。

筆者在當時找到了這個法案的原文，這個所謂的數學規則其實就是……泰勒規則！而泰勒很有可能進入聯儲理事會。

圖：數學規則

緊接著的12月，聯儲終於迎來了首次加息，敏感的市場馬上又將問題拋向了葉倫——下一次加息是什麼時候？三個月？還是六個月後……？

海外因素與非對稱性

時間來到2016年，在聯儲首次加息後，有許多研究者預計聯儲將在2016年全年加息3-4次，但結果卻是——只有一次加息，就在2016年的12月。回望2016年，葉倫在Jackson Hole前後的變卦、英國退歐、川普當選以及“非對稱性的”提出都可謂影響了市場的政策預期。

Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.

海外的情況有著很高的優先級，因為它影響了美國的就業和通膨水平。

This caution is especially warranted because, with the federal funds rate so low, the FOMC’s ability to use conventional monetary policy to respond to economic disturbances is asymmetric. If economic conditions were to strengthen considerably more than currently expected, the FOMC could readily raise its target range for the federal funds rate to stabilize the economy. By contrast, if the expansion was to falter or if inflation was to remain stubbornly low, the FOMC would be able to provide only a modest degree of additional stimulus by cutting the federal funds rate back to near zero.

這一段中，葉倫提到了非對稱的問題，並解釋為什麼謹慎而又偏鴿的政策是有依據的：如果經濟情況出奇的好，那麼升息的空間其實是很大的，但是，如果經濟不好，或者通膨總不達預期，聯儲可以做得很少，唯一可選的刺激政策可能就是把利率降到0%。

在2016年初，市場戲言央行行長們達成了“正大廣場協議”。並預期聯儲將會放外國經濟體“喘息”一陣子，但真正影響到聯儲加息進程的，其實並非簡單的“海外因素”，而是出乎大家意料的英國退歐和5月的非農數據異常（見上圖）！

圖：葉倫在正大廣場

葉倫在2016年的議息會議發佈會上表態：

英國退歐問題是聯儲作為一大風險因素考慮過的。（這說明聯儲仍在審視全球金融市場不確定性）

自然利率夠低，限制了利率水平，生產率（老齡化）一直困擾著經濟（2015年10月提過，因此長期的實體經濟因素並不約束聯儲加息，不能用費雪恒等式推算聯儲的政策利率）。

擔心不確定性，但是不排除7月的加息可能。（提到了很多次uncertainty）

未來十年的短期利率預期很低，期現溢價也很低，但這是市場的預期。（5y5y通膨預期太低）

商品，匯率這些問題並不是一種政策“約束”，只是政策考量的因子。

實際上，葉倫在2016年的表態已經很清楚地表明了聯儲的行動函數。逐步排除掉商品（原油）、匯率問題和自然利率的約束，政策利率再次上行的理由已經足夠充分，就看聯儲怎麼界定所謂的“海外因素”了。

我們可以看看副行長費希爾在當時的表態（英國退歐以後），他的言論是對葉倫的觀點極佳的一種補充，也非常好地描述了聯儲是如何考慮所謂的“全球因素”的：

因此，我們正接近我們的目標。不僅如此，就業表現呈現出相當的耐受性。在過去兩年內，我們已從不同維度考量了希臘債務危機、貿易加權美元升值20%、中國經濟放緩及隨之帶來的匯率不確定性、年初六周的金融市場動盪、五月就業增長的疲軟及英國退歐等一系列事件對美國經濟的影響並採取了相關措施。因此，即使面對這些衝擊，勞動力市場狀況持續改善：就業率繼續增長，失業率目前已經降低到預估中的自然失業率。

這一表態之所以重要，是因為費希爾傳達的是“聯儲不是活雷鋒”的信號，只要海外的因素沒有干擾的聯準會(Fed)的本土目標，加息還是會繼續下去的，不能指望聯儲因為外部因素維持鴿派的姿態。這表明，聯儲在過去9個月當中關注的這些外部風險似乎都沒能給聯儲的政策目標帶來實質性的負面影響，這也就意味所謂的“Global Issues”在聯儲政策考量中的權重降低了。

在2016年的12月，葉倫的第二次加息又間隔了整整一年。而之所以等到年底，葉倫在9月提到的理由是——不升息“不是因為經濟情況不好，也不是因為我們沒有信心。”只是需要看到“更多的進展，和通膨的進展”，再次提到“roughly balanced”。但是，參加會後發佈會的記者們可不這麼認為，他們不停地拋出了與美國大選和川普有關的問題：

葉倫回答的第四個問題（有關Trump）：我們不討論政治，政治不會影響聯儲的獨立性。

葉倫回答的第七個問題（退歐、大選等事件的影響，以及官員的異議）：我們不考慮大選和政治事件！加息的意見不一。聯儲希望經濟擴張可以長期維持下去。

葉倫回答的第八個問題（聯儲是否向政治妥協？提到Trump）：沒有。會議不討論這些。會議上進行的是嚴肅的智識辯論。要維持公共信心，必須不涉政。

……

*在9月，三位地區聯儲行長對政策決策投下反對票，支持提高利率，而會議之後的一些聯儲官員言論也表明他們急於進行今年以來首次加息。

緩慢的加息和海外因素的干擾使得葉倫陷入了“時間不一致”的質疑當中。在當時，筆者也已經嗅探到事情起了變化，要維護聯儲的信譽度，必須在加息上更加雷厲風行一些：

筆者回顧了（2016年10月行文）過去兩個月聯儲官員的措辭，值得一提的是，在歷經了近一年多的“自由裁量”以後，諸多跡象表明，聯儲正在靠向“規則基準”。無論是葉倫、費舍爾還是杜德利的論調，都有意無意地在提醒市場：華盛頓說了算……！本土就業和通膨還是重中之重！

葉倫、費舍與杜德利的表態——軟目標不再牽製聯儲政策

去年12月加息以來，葉倫的觀點可謂飄忽不定，一方面強調過“Short-term financial volatility is not our focus。（短期金融波動並非關注焦點）”，亦又承認全球風險事件也是聯儲的考量點（比如Brexit）。事實上，葉倫對於這些外部因素的關注原因實質上仍然是服務硬目標的：

Developments abroad imply that meeting our objectives for employment and inflation will likely require a somewhat lower path for the federal funds rate than was anticipated in December.

海外的情況之所以需要納入考量，是因為它影響了美國的就業和通膨水平。聯儲注重海外情況的原因不是因為聯儲擔心其他經濟體受到聯儲政策的溢出，而是因為聯儲關心海外情況對聯儲硬目標——通膨與就業的溢出效應。

而當時間來到2017年，事情終於起了變化，聯儲在上半年就進行了兩次加息，葉倫對加息態度的轉變被市場定義為“Yellen Call”，而終於擺脫了“Bernanke Put”，聯儲在加息和貨幣政策常態化上變得更為主動，在今年6月又增編了“貨幣政策常態化原則與計劃”，資產負債表的縮表也已經從今年10月展開。

而在今年的Jackson Hole上，葉倫的講話也頗為耐人尋味——她沒有再談論貨幣政策，而是談到了金融監管。而近期葉倫“不再有危機”和“還能再寬鬆”的葉倫也被世人大幅炒作。

圖：葉倫、黑田與德拉吉在Jackson Hole（圖片來源：Financial Tribune）

再見！葉倫！

轉眼間，4年時間過去，葉倫卸任，鮑威爾被提名。筆者也衷心地希望葉倫仍能像之前卸任的伯南克一樣發揮餘熱，寫寫部落客。

寫到這裏，想到每次看FOMC發佈會的時候，葉倫都是一己之力招架記者們的追問，而相比之下歐洲央行的德拉吉卻總會要副行長康斯坦西奧來“補鍋”（之前的辛特拉會議上康斯坦西奧還連忙給德拉吉的言論做補救），真是值得欽佩。

也沒有念詩的必要了。

Farewell!