預期差風險有限，去年四季度美債走勢或難重現

聯準會(Fed)議息會議進一步強化12月加息預期。

台北時間今日淩晨2:00，聯準會(Fed)（FED）發佈本次議息會議聲明，宣布維持聯邦基金利率不變，符合預期。聲明措辭和聯邦基金利率期貨反映的加息概率變化表明本次會議進一步強化了市場對於12月加息的預期。

三因素表明去年4Q美債收益率陡峭化走高情形或難重現。

結合稅改超預期兌現可能性較低、葉倫接班人人選以及加息預期差不顯著三方面考慮，我們認為未來2-3個月美債收益率中樞或繼續上移，但上行斜率應該會較去年四季度緩和。

稅改或難超預期，risk-on情緒降溫，美債約束減小。若眾議院共和黨於11月2日公布新一版的稅改方案，則感恩節前完成投票、聖誕節前完成立法的概率還是很高的。但市場風險偏好或已透支該因素利好，只要稅改結果未超預期，本月開始市場risk-on情緒或將逐漸降溫。這一過程大概率使得美股進入“冷靜期”，對美債而言該因素的利空約束也將逐漸減小。

若以鮑威爾接替葉倫為前提，聯準會(Fed)貨幣政策風格延續，市場或無過度反應。白宮透露川普將提名現任聯準會(Fed)理事鮑威爾作為葉倫接班人，一旦如此，聯準會(Fed)將延續目前的溫和加息、縮表的貨幣政策，市場或無明顯預期差，資產價格大概率不會出現過度反應。

加息預期差風險有限，美債收益率大幅上行可能性不高。去年11-12月美債收益率突然陡峭化上行的主因是美國大選結果令市場快速修正加息預期差。反觀當下，9月以來市場已逐漸形成對12月及2018年聯準會(Fed)採取加息行動的預期，加息預期差並不顯著，因此市場的貨幣政策預期差風險有限。預計未來2-3個月美債收益率或保持上行趨勢，但斜率緩和。

唯一不確定性來自於明年美國通膨可能出現的超預期。

市場對明年美國通膨預期仍偏低，這與我們的測算有明顯偏差。若通膨走高成為事實，也將推動美債收益率中樞上移。此外，若短期油價大幅走高或聯準會(Fed)上修通膨預期，都可能導致市場修正通膨預期差，並觸發市場對美債的拋售。不過目前來看，短期內這種情形發生的可能性還比較低。

正文

台北時間今日淩晨2:00，聯準會(Fed)（FED）發佈本月議息會議聲明，宣布維持聯邦基金利率不變，符合預期。但從聲明措辭和聯邦基金利率期貨反映的加息概率來看，本次會議進一步強化了市場對於12月加息的預期。往後看，即將加息的背景下，去年四季度美債收益率大幅、快速走高的情形是否會重現？

結合稅改超預期兌現可能性較小、葉倫接班人人選以及加息預期差不顯著三方面考慮，我們認為未來2-3個月美債收益率中樞或繼續上移，但上行斜率應該會較去年四季度緩和。唯一的風險點或為通膨預期差。

稅改或難超預期，risk-on情緒降溫，美債約束減小

10月5日,美國眾議院以219票對206票通過了2018財年1.1萬億美元的預算決議；19日美國參議院以51票對49票通過2018財年預算案。若眾議院共和黨於11月2日公布新一版的稅改方案，則感恩節前完成投票、聖誕節前完成立法的概率還是很高的。但市場風險偏好或已透支該因素利好，只要稅改結果未超預期，本月開始市場risk-on情緒或將逐漸降溫。這一過程大概率使得美股進入“冷靜期”，對美債而言利空約束也將逐漸減小。

稅改結果或難超預期

本周二眾議院共和黨表示原定於11月1日公布的稅改方案推後到周四公布，原因是稅改細節，特別是地方減稅和401（K）退休計劃方面仍存內部分歧。路透調查顯示，僅有不足1/3的美國民眾支持川普稅改，63%的共和黨人認為削減赤字比為公司減稅更加重要，75%的共和黨人認為削減赤字比對富人減稅更重要。也就是說，在財政赤字和債務形勢的約束下，川普稅改在美國甚至共和黨內部均未得到普遍認同，這也是9月版本稅改草案相對4月版本做出讓步的主因。

為確保2018年10月美國中期選舉中共和黨仍保持在兩院的多數席位，今年年底前為稅改立法就顯得極為重要。當下川普團隊和共和黨的最大訴求或許就是按照目前的時間表推進稅改：11月2日眾議院公布新的稅改草案，23日感恩節前兩院完成投票，並於聖誕節前實現立法。

鑒於群眾基礎不紮實和時間緊迫的客觀現實，稅改結果很難出現超預期的亮點，最多就是兌現9月版稅改方案。

市場risk-on情緒或逐步降溫，美債利空約束減小

上半年市場對美國財政刺激預期已大幅出清，一旦下半年美國財政政策落地可能性增加，市場預期差推動下，川普行情有望迎來第二春。

9月以來稅改預期不斷升溫，“川普行情”確實重現：美股再創新高、美元指數觸底回升以及美債收益率重新走高。但往後看，一旦稅改靴子落地，且稅改結果最多持平於現有預期，稅改對經濟的實質提振最快也要在明年上半年顯現，因此稅改靴子落地後，市場的risk-on情緒大概率降溫。

此外，颶風提振下美國10月製造業PMI仍處高位，但已較9月高點回落，一旦颶風影響消除，製造業PMI大概率繼續下移。由於標普500指數同比與美國ISM製造業PMI運行趨勢基本一致，隨著美國製造業PMI的溫和放緩，權益市場樂觀情緒或將降溫。對照來看，“稅改預期增強 –>經濟樂觀預期增強–>提振權益資產、打壓債市”的邏輯大概率出現邊際變化。稅改對美債的利空或已被市場大幅消化，即便未來仍有影響，但力度也可能明顯減弱。

鮑威爾可能是葉倫接班人的最保險人選

此前聯準會(Fed)新一屆主席的主要候選人為：沃什、葉倫、鮑威爾和泰勒。從各自履歷看，泰勒並無聯準會(Fed)工作經歷，且此人是泰勒規則設計者，對貨幣政策態度偏鷹派；沃什固然有聯準會(Fed)工作經歷，但曾反對金融危機後聯準會(Fed)的降息和QE操作，因此沃什的貨幣政策鷹派傾向也非常顯著。由於目前聯準會(Fed)貨幣政策主要受主席風格影響，因此一旦川普提名泰勒或者沃什，大概率會顯著改變市場對聯準會(Fed)未來加息節奏的預期，美債收益率或大幅走高、市場風險偏好也極有可能遭到打壓。

相反，無論是葉倫連任或是提名現任聯準會(Fed)理事鮑威爾，聯準會(Fed)都將延續目前的溫和加息、縮表的貨幣政策，市場不會出現明顯的預期差。但考慮到川普的個人偏好，因此鮑威爾可能比葉倫更加適合。換言之，鮑威爾可能是葉倫接班人的最保險人選。目前，白宮已經確認11月2日川普將提名鮑威爾，我們認為市場對此事不會出現過度反應，整體預期差不顯著、影響有限。

加息預期差不顯著，美債收益率大幅上行可能性不高

短期來看，貨幣政策的預期差風險較低，預計美債收益率或保持上行趨勢，但斜率緩和。

未來一段時間聯準會(Fed)的貨幣政策包括兩個部分：縮表和加息。前者的路徑、節奏已經非常透明，市場幾乎沒有預期差；後者而言，以鮑威爾接替葉倫為前提，未來幾年聯準會(Fed)的風格不會出現重大轉變，但加息並無既定路徑，因此加息節奏仍將干擾美債收益率波動節奏。往後看，基於縮表和加息的背景，美債收益率大概率仍將繼續走高，但未來2-3個月美債收益率是否重現去年四季度的脈衝式上行則要觀察市場對加息節奏是否存在明顯預期差。

加息預期差可能來自兩個層面：一是近期議息會議是否採取加息行動；二是未來聯儲的加息節奏。該因素對美債的影響邏輯是“聯準會(Fed)進行加息預期引導或經濟數據超預期–>市場形成加息預期–>做空聯邦基金利率期貨、拋售美債–>聯邦基金利率期貨反映的加息概率走高、美債收益率上升”。

去年11-12月2年期美債收益率上行34BP、10年期美債收益率上行61BP。之所以美債收益率走勢突然陡峭化，就是因為美國大選結果令市場對於當年12月加息預期和未來的整體加息預期都大幅升溫。簡單來說，去年11-12月美債收益率陡峭化上行是市場快速修正預期差的結果。

反觀當下，這種預期差並不顯著，因此11-12月美債收益率陡峭化上行的概率並不高。圖7可知下半年以來2年期美債收益率與市場對聯準會(Fed)加息預期完全正相關，截至11月1日聯邦基金利率反映的12月聯準會(Fed)加息預期已經超過90%，這意味著市場對此影響已經充分消化。如圖8所示，9月以來市場逐漸形成了對2018年聯儲採取加息行動的預期，目前聯邦基金利率期貨反映的情況是2018年聯準會(Fed)將採取1-2次加息操作。若12月議息會議前聯儲官員給出明年加息3次的預期引導，則未來1個多月內美債收益率仍有小幅脈衝向上的可能性，否則溫和走高就是大概率。

唯一不確定性來自於明年美國通膨可能出現的超預期

我們仍有一點擔憂：市場對明年美國通膨預期仍偏低，這與我們的預計有明顯偏差。若通膨走高成為事實，也將推動美債收益率中樞上移；若市場修正對通膨的預期差，則美債收益率也可能出現脈衝式反應。

四因素通膨模型表明2018年美國通膨大概率顯著走高。若假定美國失業率仍保持在4-4.5%區間、原油及食品價格增速平穩回升，則預計2018年下半年美國CPI口徑通膨高點或在3%左右。但目前美元通膨掉期（5年）目前僅在2.5%左右，說明市場通膨預期較偏低，若短期油價大幅走高或聯準會(Fed)上修通膨預期，都可能導致市場修正通膨預期差，並觸發市場對美債的拋售。不過目前來看，短期內這種情形發生的可能性還偏低。

風險提示：美國財政政策及歐美貨幣政策的不確定性。