擇時無用？

文|Dinny_Sachs

第一節 背景
無論是對於證券投資界的朋友，還是實業大佬們，我都曾大肆宣揚擇時的重要性。最重要的理由是，巴菲特比費雪投資業績更強的最根本原因是生在更好的一個時代。所以，無論是創業、買房還是進行證券投資，都應把擇時作為一項重要的工作技能加以深刻研究。
現在，對於這一觀點，自己有些動搖了。

當初在雪球設立投資組合Livermoros之前，就已經立下原則：
原則一 ：為了獲得排名，必須採取激進的做法。所以，組合僅以小盤乃至超小盤的個股作為選擇範圍。

原則二：考慮到投資組合可以存活超長時間，故選擇最激進的類指數化方式進行投資，永遠滿倉，剔除擇時，僅做個股間的輪動。

（投資組合LivermorosZH002422 收益率走勢圖）

在2015年7月之前，組合都始終貫徹既定原則並取得優異成績。同期超越雪球上99.99%的組合，並排在榜單前10。

對於此階段的表現，我有兩個感受：

一、如果沒有前文所述的兩項原則，組合不可能取得如此成績；
二、正因為這兩項原則，組合在股災1.0時期幾乎錄得50%的最大回撤；
想要知曉投資組合的具體實踐過程是很容易的事情，我了解到有少量球友開始跟隨組合的變動進行實盤操作。為了即達到自己的既定目標，又對朋友們起到積極引導的影響，對於組合的後續操作我加入了第三項原則：

原則三 套用交易系統（機械化套用規則），對組合進行倉位管理和風險控制，緩和組合收益率曲線的波動；三項原則的貫徹實施從2015年7月開始，直至2016年10月截止。說明一點，原則，是容不得被人腦主觀判斷所干擾的。讓我滿意的是，LivermorosZH002422在後續期間依然能夠維持超越99.99%的組合這樣一個水平。

對於此階段的表現，我也有幾個感受：

一、投資組合的回撤確實縮小了，心態更好；

二、從一個中短期的角度，依靠交易系統甚至能夠拿到5%至15%左右的差價；但大幅度的上漲無論是出於個股的原因，還是行情的因素，幾乎都抓不住了；
三、從長期的角度，如果剔除原則三，組合的累積收益率最高峰應該要比顯示出來的數據，更更多；但是自2015年11月以來的回撤，可能要超過50%；依我自身模糊的感覺，剔除原則三，可能投資業績還是會稍好一些；
2016年10月，我與一位雪球上認識的朋友聊過一天。他是退休軍官，據說還是個大官。目前就以炒股為樂，跟隨組合賺了些小錢過來道謝。他是滿倉交易的，沒有資產配置的理念。我了解後毛骨悚然，紮紮實實的給他上了小段時間資產配置課。

自那之後，LivermorosZH002422開始在三項原則的基礎之上，融入主觀擇時思想，這是主觀思想首次被納入組合維護的決策過程中，目的是進一步減少回撤。
最有意思的事情，也是本文最想要探討的事情是：

主觀擇時思想被納入之後，組合的回撤並未顯著得到改善，但獲利能力明顯下降。目前已經只能跑贏99.95%的組合。要知道想要挽回這0.04%的排名，是相當困難的。擇時的意義，究竟是人們意淫出來的，還是實實在在可被觀測到的，還有待商榷。
背景敘述僅為個人經歷中的一小塊，因比較具有代表性，且符合當下認知，所以引用至此。本文沒有僅僅因為此個案例，就想推斷結論的意思。為的還是為了拋磚引玉的作用。

因為樣本量太低且時間跨度太短，不作為論證依據。大部分數據均來自本後最後的參考文獻。

第二節 擇時的本質

近期我主要思考的問題是：擇時究竟有沒有用？我們應該如何來處理此類問題。

在記憶中，擇時行為（這裏指靠大腦主觀擇時）總是讓人賣得太早（晚），買得太早（晚），或者換錯標的。在減少回撤的方向上，經常出現緩解下跌的作用，但日後大幅度的拉升也幾乎與你無緣，一來一回算總賬，發現反而持有不動會更好。此觀點凱恩斯在國王大學投資委員會的備忘錄中也提到過。
以標的資產的價格波動為參照物，長期來講，遇到大幅度波動時，就會變成了一個暴跌前一定比例（如中線擇時15%，短線擇時2%）不會套住你，若繼續暴跌則大力度的套住你的狀況；上漲一定比例後（同樣的，如中線擇時15%，短線擇時2%）你拿不住的情況。

這非常隱晦的，形成了一個賣贏持套的思維及行為模式。注意，此模式被中國外各投資界大師已經批了無數遍了。本質上，這就是俗話說的“拔掉鮮花，教官雜草”的變種版本。

第三節 擇時與資產配置的區別

資產配置的效力已經成為了影響投資業績最重要的因素。在2000年發表的一項研究中，Roger Ibbotson和Paul Kaplan已經論證了此觀點。

資產配置要求，在充分考慮投資組合的目標（時間期限、財務目標、適應性、流動性及監管要求等）前提下，設立各大類資產比例的長期目標，並在投資過程中不斷對其加以修正以確保投資組合符合資產配置的長期政策要求。

擇時行為更多的，體現在對於單類資產的增減持行為。如提升對於某隻股票，或者一攬子股票的資金投放，使權益資產的占比在整個資產配置中，體現出明顯的波動。

其直接結果是：使得資產配置的狀況偏離於長期目標；若市場出現意料之外的波動，組合資產將隨之展開大幅度波動；

第一次倉位建立之後，在錨定效應的配合下，會對後續N次建倉造成重大影響，從而考驗整個資產組合的脆弱性。舉個例子，若有那麼一批人在2008年5000點展開第一次建倉，跌到3000點時，幾乎可以判斷他們已經全部滿倉。然而最好上證跌到了1600多點。另外我需要提醒的是，從5000點能扛到3000點才滿倉的人，其實已經不錯了。

反觀如果始終堅守30%的固定收益、國債及現金的資產配置比例，可能會出現一個更好的投資結果，一個更佳的投資心態。但這裏也存在一個問題，能堅守原則的人畢竟是少數，從心理上也有逆人性的地方。

擇時與資產配置的不同：擇時本質上是逆向操作（當然也有順勢擇時的），如下跌時買入，目標是獲利。資產配置則不同，她的目的是維持資產配置的長期目標，控制風險水平。

從心理層面來思考，擇時是主動等待並抓取時機的過程。資產配置，則需要嚴格維持客觀目標，按原則規矩辦事，幾乎是沒有給主觀偏好施加影響行為的空間。擇時行為更多的，是想利用內部武力去獲得戰爭勝利；資產配置則更類似通過營造外部環境去取得勝果。

擇時是更似主動出擊，資產配置則更像被動等待。

第四節 擇時之痛
擇時操作使得投資組合的特徵偏離資產配置既定的目標，從而使得短期內戰術與戰略方向嚴重不符。臨時增加或者減少風險的行為，加之稅費和傭金等費用問題，從長期的角度，很可能造成投資結果被消磨的局面。

一旦發生腦海裏所認為的小概率事件，擇時可能就無效了。但實際上對於小概率事件的定義，每個不同的團體都有相應的標準，且運用不同策略，所對應的小概率也不同。而且最重要的是，小概率事件及黑天鵝事件一定發生。

有些等待，可能需要一輩子的時間。1987年美國證券市場曾經發生股災。在這之後的6年，大部分捐贈基金的配置比重一直高於股災前的水平，這種低風險組合持續多年，而後續的市場走好讓這些大學院校遭受了巨大的機會成本損失。

主觀擇時配合極端情況可能會超出投資者的認知水平。在一定條件下，投資者的“認錯”舉動最終會衍生成追漲殺跌的行為。舉個例子，2000點買入，3000點賣出，4000點追入，然後一直拿住不動。

主觀擇時的究竟是否有效的被驗證成本很高，對於個人投資者來說至少需要幾年時間。不僅如此，他還可能具有迷惑性：收益來源其實跟主觀擇時無關，可人的感知卻認可他做出了大的貢獻。

第五節 擇時積極的一面
經歷過極大思考，準備及在強烈本能式欲望後，短期內偏離資產配置是可以對投資結果起到積極貢獻的。但這只能作為輔助項，不可以成為主要事項被時常探討。

第六節 擇時的優化 

本文的基本論調為主觀擇時幾乎無用。程序化擇時也許存在意義，這一塊需要未來進一步去探討。

第七節 資產再平衡所需要的環境

在單邊趨勢市場中，資產配置型投資者會經歷中短期的陣痛。如需要不斷的買入（賣出）正在下跌（上漲）的品種。這對投資者是否能夠堅守規則提出挑戰。

再平衡策略最中意的環境，是有較大且較頻繁波動的橫盤市。所能夠體現出的業績差距是最大的。

2003年6月30日耶魯基金取得喜人成績。同期威爾希爾5000指數總收益為1.3%，而耶魯基金的整體收益率居然達到了8.8%。他們在某段時期，甚至每天都進行資產再平衡調整。當然這跟耶魯基金在費用上所能夠得到的優惠有很大關係。

第八節 總結
從一個中長期的時間跨度思考，擇時行為所能夠對投資業績所造成的貢獻微乎其微。主觀人性干擾是影響擇時效率的重要原因。

好在資產配置能夠幫助我們解決很多有難度的問題。

客觀擇時（程序化擇時）作為對沖人性干擾的手段也許是未來可以尋求突破的方向，就目前來講這條道路還需要更多有識之士努力開拓。

對於實業擇時是否也會遇到與證券投資相同的困惑還有待考證，就不在本文展開了。

作者：Dinny_Sachs
來源：雪球