瑞銀財富管理：為何歐元區高收益債券前景優於美國？

(文/ 瑞銀財富管理投資總監辦公室策略師Philipp Schöttler)

近年來，美國的高收益債券市場為投資者帶來豐厚的回報。自2011年末CIO首次推薦該資產類別以來，高收益債券實現了6.5%的年均總回報。雖然近期市場回跌，但美國高收益債券的跌幅也小於股票。

然而，儘管美國高收益債券魅力猶存，圍繞該資產類別的風險已經上升。與之對比，歐元區的高收益債券發行人提供具吸引力的回報，同時安全程度更高。

先由好的方面說起。作為長期戰略投資配置的組成部分，美國高收益債券依然具有吸引力– 到期收益率高達8.1%，而波動率僅為標普500指數的一半左右。歷史上，該市場也屢屢在回跌後快速復蘇。2008年金融危機後，美國高收益債券僅用8個月便重返前次高位， 而標普500指數整整花了約4年時間。

即使是短期前景亦絕非黯淡。近期的避風險情緒令美國高收益債券與政府債券利差擴大至650個基點的高位，遠高於18個月平均值約500個基點。我們認為，隨著今後6個月內投資者恢復對風險資產的偏好，上述利差將收窄至525個基點。一般而言，美國高收益發行人目前償債並無困難－歷史EBITA（可用現金流的衡量指標）與平均利息成本的比率為3.3倍，仍高於15年平均值。

那麼，為何要擔心？

主要顧慮是美國企業債務一直在增加，這是信貸週期趨於成熟的跡象。淨債務與12個月歷史EBITDA之比已上升至4.5倍，為2008年以來最高。另外，上述借貸的資金有更高的比例是用來收購（目前是30%，2013年僅為13%），而非為現有債務提供再融資，從而夯實資產負債表。

此外，美國高收益債券中能源行業比重偏高（約佔指數的14%，而歐元區僅為5%），這已經成為更大的負累。原油價格低迷的程度和時間超出了許多人士的預期，從而增加違約風險。我們預計，今後12個月美國高收益債券的違約率將從過去12個月的2.8%上升至4.5%。

鑑於上述兩大不利因素，我們認為投資者的持倉不應當再超過其中長期戰略敞口。

如前所述，歐元區的前景更為亮麗。歐元區發行人在藉新債方面一直態度謹慎。2008年危機以來，槓桿率始終相當穩定地保持在3倍左右。歐元區的信用評級也相對較高，未償還債券中只有8%的評級為CCC及更低，而美國指數中的比例高達17%。該資產類別的利差誘人，達到530個基點，到期收益率為5.7%。今後6個月應當能實現2–3%的回報率，同時風險水平更低。

結論

美國高收益債券依然是具吸引力的長期投資。但是，由於美國發行人不斷增加債務負擔，並將其用於收購其他公司而不是為現有債務提供融資，短期風險已經上升。由於油價依然較低，該資產類別偏重於能源行業更是增加了違約風險。與之相比，歐元區高收益債券有望在風險更低的條件下實現強勁回報。