港幣貶值背後的美元霸權

在過去的一年中，港幣兌美元的匯率一路貶值，並在3月底極度接近聯繫匯率制度下7.75-7.85的弱側。在美元的弱勢下，作為亞洲貨幣的港幣出現持續貶值，讓市場頗有些難以理解。但事實上，港幣的弱勢反映了某種“流動性陷阱”現象。

“流動性陷阱”又稱“凱恩斯陷阱”，其現象是指如果利率低到一定程度，那麼央行更多的資金供給也不會對利率產生更大的影響。這一理論由經濟學家凱恩斯提出，並由此指出貨幣政策存在的缺陷。

港幣目前出現的狀況，與經典語境下 “流動性陷阱”略有區別，但港幣利率的畸低的確反映出流動性的泛濫。具體來說，港幣的供給和需求出現了嚴重的錯配，導致了港幣利率的疲軟，是港幣貶值的直接原因，而套利窗口長期無法被關閉，也反映出香港貨幣政策體系存在的缺陷。此外，美元霸權可能是更為深層的原因。

香港執行著一種非常獨特的貨幣政策，被稱為聯繫匯率制度，這一制度發端於1983年。這一制度的核心是香港實行固定匯率制度，同時放棄貨幣政策獨立性。這一政策的理論基礎是“不可能三角”，其核心是在資本自由流動的狀況下，一國在貨幣政策獨立性和固定匯率之間只能兩者取其一。

在這樣的理論基礎上，香港堅持港幣匯率與美元掛鉤，同時從美國輸入貨幣政策。聯繫匯率制度在香港實行的另一個原因是香港歷來奉行“自由市場”，這無可厚非，也被認為是香港的DNA——作為自由港，資本的自由流動至關重要，因此香港必須最大限度地保證自身貨幣政策的可預測性。

這樣的一套制度在過去的30多年中運行良好，經過數次調整後，香港金管局將港幣兌美元的匯率固定在了7.75-7.85的區間，並承諾只要觸及區間的任何一邊，金管局會入市干預。

在過去的20年中，金管局入市干預的次數屈指可數，最近的一次發生在2003-2005年，當時香港也出現了大量的資本流入，但與過去數年的情況有所不同的是，當年的資本流入造成了港幣升值，最終香港金管局被迫通過干預讓港幣貶值。在2005年5月18日，港幣從此前的1美元掛鉤7.80港幣的嚴格匯率固定，轉向區間固定，並建立了7.75-7.85港幣的區間。香港金管局此舉本意就是通過增加匯率彈性來增加政策彈性，從而減少干預的必要，但13年之後，香港金管局不得不再次入市。

從2014年下半年開始，香港開始出現持續的資本流入，具體來看，香港金管局持有的基礎貨幣在2014年年中大約在1.2萬億港幣，而到了2016年年初，已經激增至1.6萬億港幣，而近期則趨近1.7萬億港幣。基礎貨幣的快速增長，表明資金流入香港。而入港的資金據信多數來自於中國大陸，無論出於對樓市股市的看好，還是中國企業出海的需要，香港是大陸資金最為青睞的目的地和中轉地。

伴隨著資金的流入，香港樓市和股市持續升溫。但資產價格的上升卻沒有推升港幣的利率，這成為港幣貶值的最直接原因。

理論上來說，香港沒有自身獨立的貨幣政策，因此港幣的利率應該無限趨近於美元的利率。香港也有一個基準利率，其跟隨聯準會(Fed)的聯邦基金利率來作調整，目前這一利率水平為2%。但現實中卻幾乎沒人使用這一利率來進行利率產品的定價，港幣真正的利率是HIBOR，而美元在海外市場真正的市場利率則是LIBOR，所以我們需要用HIBOR和LIBOR的利率走勢來研判市場的流動性。

在過去的兩年中，HIBOR利率一直低於LIBOR，如果說2017年之前大約幾十個點的差別，大家尚可接受的話，到了2017年中，LIBOR大約高於HIBOR60個點，到了2018年，則拉大到了100個點。

圖：港幣3個月HIBOR與美元3個月LIBOR利率走勢

來源：彭博、德國商業銀行

這意味著持有港幣和持有美元所獲得的利息收益要差1%，如果說普通民眾對此尚不敏感的話，但商業銀行卻不可能無動於衷，於是，大家紛紛拋售港幣，換成美元，再發放美元貸款或者購買美元債券。

事實上，這樣的一種行為是一種赤裸裸的套利。市場中無人相信金管局會不捍衛7.75-7.85的區間，也就是說在一個固定匯率下，持有另一個看似同樣的標的可以多賺1%的無風險收益，這在一個成熟市場看起來不可思議，但這樣的事情就這麼發生了，而且仍然在發生。

阻礙市場機制無法發揮作用的，是市場對於港幣融資的冷感。理論上來說，無論多少資金入港，只要市場對於港幣融資有需求，那麼利率自然會在一個正常的水平上，如果港幣利率高於美元，市場自然會轉向美元，從而壓低港幣利率，這就形成了一個自然的調整。而現在的問題是，港幣融資的需求真的很慘淡。

港幣的關鍵需求是房地產抵押貸款，而香港為了打壓房地產市場已經不斷提高首付要求，而香港的新購房首付成數已經上升至5成以上，這幾乎是歷史最低點。面臨監管要求，商業銀行也無力回天，只能把自己持有的多餘港幣扔到銀行間市場上，這也直接導致了HIBOR利率維持在較低的水平上。

圖：香港房地產抵押貸款貸款比例(Loan to value ratio)

來源：萬得、德國商業銀行

香港是一個跨國公司聚集的地方，也是亞洲的融資中心，但融資的主流貨幣仍然是美元，無論是出於國際結算還是便利等等各種方面的原因，美元仍然是融資的主流貨幣，即使掛鉤美元，港幣也仍然是非主流融資貨幣。一個頗有些讓人難以接受的事實是，即使企業融來了港幣，也往往會通過貨幣掉期換成美元。

於是，我們看到了這樣的一幅奇怪的景象，香港仍然面臨資本流入，樓價仍在上升，樓市辣招仍在頻出，港幣利率保持在低位，港幣仍然貶值。但另外一邊，港幣也不會貶破7.85，因為這可能造成嚴重的金融不穩定。所以金管局不得不入市干預，而干預之後港幣的流動性就會減少，這會推升港幣利率，但這只是暫時的，因為港幣利率上升後，市場對港幣融資的需求會更清淡。因此利率僅會短暫上升，而利率只要一下降，港幣的匯率就又會面臨壓力。不幸的是，這看起來是一個無解的循環。

其間的幾個問題值得我們思考，第一，香港已經幾乎完全受到大陸經濟的影響，在這樣的狀況下，港幣掛鉤人民幣似乎更加合理，但中國的資本管制和人民幣國際化的停滯，讓港幣不可能放棄一個運行了30多年的成熟制度，反身投靠人民幣。

第二，在本輪國際金融危機之後，美元並沒有如預期那樣喪失自己的國際核心貨幣地位，反而在歐洲債務危機和新興市場危機後，美元的地位有進一步加強的跡象。市場對於美元融資的需求，導致了LIBOR利率的飆升，3個月的LIBOR利率已經高於聯準會(Fed)目標利率近60個點，這創下了本輪金融危機以來的最高點，這意味著市場出現了美元荒，而即使這樣，市場仍然希望持有美元融資。坦率地說，市場的美元依賴表明美元的中心地位仍然十分穩固，而奢談去美元化其實毫無意義。

第三，如果金管局需要不斷對金融體系干預，那麼就違背了其盡量不干預的制度本意，同時過於頻繁的干預也會造成金融系統的不穩定，那麼超穩定的聯繫匯率制度也會遇到自己的痛點。

總結一下，如果貨幣金融體系的發展無法匹配經濟基本面，那麼至少其中之一會面臨巨大的調整壓力。同時，香港的聯繫匯率制度遇到的衝擊並非是一個獨立的現象，市場需要審視美元的重新強勢問題，事實上，看起來美元霸權仍將在相當一段時間內存在，正視這一點也有利於我們去更好地部署自身的貨幣政策和人民幣國際化方略。