各國央行的困境：“金發女孩經濟”將如何退出？

《How to transition out of a “Goldilocks economy” without creating a new “Minsky moment”?》–BIS

1.1、波動性歸來

長期市場平穩期似乎已經結束。2018年2月初，在美國財政擴張和美元貶值的背景下，工資壓力上升對通膨影響的擔憂，挑戰著投資者對通膨風險的自滿情緒。收益率曲線上升，顯然主要受較高通膨預期推動。“金發女孩經濟”所表現的強勁增長、低失業率、低通貨膨脹可能會戛然而止，發生“明斯基時刻”，即出現快速投機部位的平倉，資產價格下跌，經濟陷入衰退。

此後，股票市場出現企穩跡象。美國加息對新興市場溢出效應已減弱。即使投資者預期到聯邦基金目標利率的額外增加，但疲軟美元和對收益率的追逐，繼續支撐著基金在1月份進入新興市場，2月份的緊縮幅度有限。以此來看，可能會認為，在漫長的牛市之後，股票價格的調整很大程度上是技術性的，而不是表明投資者意識到了經濟面臨的風險。

1.2、2018年可能的兩種情形：健康調整VS迅速回調

如果股票下跌幅度加大，風險出現可能會觸發放大機制，從而導致金融體系承壓。這會讓中央銀行陷入困境：是否應該通過表明願意支持市場的態度或是直接支持市場來介入？這可能會打斷放大機制的循環，但也可能會通過向投資者提供看跌期權而縱容自滿情緒；還是相反，應該讓市場自主運行？此外，當貨幣、財政和宏觀審慎政策幾乎沒有空間來抵消金融壓力帶來的持久影響時，放大效應可能更大。那麼2018年，我們是否準備好應對不斷出現的市場動盪，能否在不發生“明斯基時刻”的情況下 退出“金發女孩經濟”？

健康調整

一種情形是經濟可以承受多次進一步的“技術修正”。目前宏觀經濟背景很強勁，甚至可能為風險資產的高估值辯護。通貨膨脹仍然得到控制，通貨膨脹預期基本保持穩定。支持這個觀點的另一因素是銀行業更強的穩健性。全球銀行已提高資本化水平並降低杠杆率。

迅速回調

然而，在通膨預期上升的情況下，收益率曲線將再次被重新定價，如果出現更多的動盪，則“健康修正”方案可能會變得不那麼可能。主要發達經濟體的工資在上行。美國在2018年1月的每小時薪酬增長與美國收益率曲線斜率的增長相吻合，這表明通膨預期已經在上升。另一個可能影響通膨預期的因素是美元進一步貶值，儘管直接轉嫁給美國的通膨率可能很低，因為進口主要以美元計價。通膨預期上升可能是收益率曲線陡峭的原因之一，另一原因可能是“溢價”正捲土重來。因此，風險依然存在，金融環境更快收緊會使債券收益率快速反彈。在這種情況下，杠杆可能會放大所有市場的調整。

1.3、貨幣政策的空間

在通貨膨脹上行的情況下，美國進一步收緊貨幣是意料之中，這正是市場在過去幾周開始重新定價的原因。如果市場對此反應過度導致金融條件急劇收緊，那麼當前貨幣政策逐步正常化的策略將需要重新審視。貨幣政策空間將取決於政策利率與下限的距離。如果各國央行決定逆轉方向，重新審視資產購買計劃，將面臨溝通的挑戰。特別是為了避免收益率曲線出現過度波動，一種可能是暫時接受通膨目標的過高估計。這一政策立場能否成功取決於其在中期內的可信度和可持續性。

1.4、政策面臨的挑戰：如何在不發生“明斯基時刻”的情況下退出“金發女孩經濟”

各國央行處境艱難：一方面，如果通膨真的大幅上升，那麼高水平的債務可能會給發達國家帶來財政主導的陰影，這使得收緊貨幣政策變得更加困難。高杠杆率提高了金融動盪造成持續影響的可能性，所以對實際影響作出反應的政策空間比金融危機前要小得多。另一方面，由於對金融穩定風險的擔憂，讓通貨膨脹超出目標可能會推高通膨預期。

隨著政策開始正常化，各國央行面臨著一項艱巨的任務：如何在不發生“明斯基時刻”的情況下退出“金發女孩經濟”。這意味著既要滿足價格和金融穩定的要求，又不過度使用各自政策工具。這需要溝通，在不失可信度的前提下有技巧地實施措施。央行需要讓市場參與者為政策行動做好準備，而不需要對政策進行調整。政策制定者應該做好最壞的打算，不能放棄突然收緊金融條件的可能。最後要強調的是，我們應該“永遠不要錯過危機的機會”進行結構性改革。

《Trade as an engine of growth：prospects and lessons for Europe》 –歐央行執委伯努瓦•科爾

危機之前全球貿易增速大概是全球GDP增速的兩倍，此後，貿易增速逐步回落至靠近GDP增速，甚至低於GDP增長。然而進入2017年，全球貿易再次超過了產出增速，歐元區也同樣受益與這次反彈，出口增速創下多年以來新高。本輪貿易復甦主要反映的是周期性因素，結構性阻力仍然存在。成熟的全球價值鏈，貿易地域轉移，以及加速推進的自動化，使得貿易不太可能再現危機之前的高速增長。

2.1、全球貿易反彈

2017年全球貿易增長了5%，創下7年以來的新高。全球貿易反彈具有廣泛的基礎，發達國家和新興市場國家貢獻了大致相同的比例。這也反應了快速擴大的全球經濟擴張，75%的經濟體的GDP增速超過了他們過去三年的均值，而2016年只有30%。

歐元區外的出口分解顯示當前的同步擴張為貿易反彈提供支撐。截至去年年底，歐元區的出口商與幾乎所有主要貿易夥伴均擴大了出口。貿易在歐元區內部同樣獲得了增長，出口對歐元區各國的經濟增長貢獻更加均衡。特別是對於結構性改革、內部貶值以及在危機期間中國需求長期疲軟的國家，在外需增長時獲益明顯。這也導致了歐元區國家經常帳戶盈餘顯著擴大，在19個成員國中，有13個擁有經常帳戶盈餘。

2.2、影響貿易增長的周期性因素

經驗證據表明，經濟增長並不是強勁貿易增長的充分條件，在全球投資復甦之前，貿易並沒有起來。發達國家公共和私人投資在GDP中的占比在危機之後迅速減少，並保持在危機之前水平以下。新興市場的投資占比近年來保持穩定，並不再提升。經濟增長的構成對貿易至關重要，尤其是投資具有很高的進口強度。相對於其他GDP因素，投資需求的放緩通常會對貿易造成不成比例的巨大負面影響。因此去年的貿易復甦主要是由資本品和中間產品的出口帶動。

未來的貿易增長將在一定程度上取決於投資復甦的可持續性。持續寬鬆的金融環境和對商業的樂觀態度將繼續支持投資和貿易。美國剛剛降低了對資本的徵稅，預計這將進一步促進資本形成。在歐元區，由於企業利潤的上升以及對資本存量現代化的需求日益增加，預計投資將保持強勁。投資增長以及當前廣泛的經濟擴張，將在未來幾年繼續支撐國際貿易。

2.3、影響貿易增長的結構性因素

結構性阻力將妨礙貿易增速回到危機前20年的水平。首先金融因素對貿易增長的邊際效應正在減弱，當私人部門信貸達到GDP的100%時，金融深化不再對貿易增長有意義。其次，危機之前推動貿易最強勁的因素–“全球價值鏈”當前正在減弱。然而，危機以來，全球價值鏈的參與率趨於平穩，其在貿易總額中所占的比重已經企穩。這意味著，全球價值鏈對全球貿易的支持最近已經減弱。

在短期內，至少有三個因素表明全球價值鏈形成的放緩可能會持續下去。首先供應鏈越來越多地被設計用來控制風險和成本。價值鏈將變得著更短、更透明，這種趨勢可能會在未來進一步擴大。第二個因素與比較優勢的轉變有關，生產流程外包已變得不那麼有利可圖。最後，第四次工業革命與自動化程度的提高，以及人工智能的使用，可能標誌著後發優勢的轉變。

誇爾斯對目前的經濟狀況很樂觀。在2017年後三個季度，實際GDP增長平均接近3%，這比過去8年2%的平均年增長率高出了很多。近期經濟增長好轉的可持續性，一定程度上取決於過去10年阻礙經濟增長的一些因素是否會減弱，包括投資和生產率的疲軟。從近期數據上看，最近的投資力度開始回升，但在其他方面則不那麼明顯，尤其是生產率增長持續疲軟。總的來說，他持謹慎態度，但也很樂觀地相信，阻礙經濟增長的因素不應該是永久性的，甚至可能會迅速轉變。

經濟顯現出良好的局面

這種有利的地位在勞動力市場尤為明顯。失業率已經降至4.1%，除了1999-2000年短暫時期，創下1960年以來的最低水平。預計薪資漲幅會進一步小幅上行。強勁的就業市場可能已經蔓延到經濟的其他方面，消費者信心已恢復到危機前的水平。調查顯示企業的樂觀情緒也在增加，投資支出在加速，去年下半年，資本設備上的實際支出以兩位數的速度增長。儘管經濟活動有所回升，勞動力市場收緊，但通膨仍保持在低位，這導致許多評論人士質疑菲利普斯曲線分析框架的相關性。在他看來，現在下判斷還為時過早。他認為勞動力市場的緊縮最終可能會出現在工資和物價上，預計通膨在未來一年左右將回到2%。

為什麼在危機後的大部分時間裏增長如此緩慢？

他將解釋分為兩大類：一類是與危機後遺留效應相關，另一類是結構性問題。危機後，消費者更加謹慎，增加儲蓄，導致家庭部門去杠杆化，但以犧牲消費增長為代價，而近年來投資也明顯疲軟。阻礙美國經濟增長的另一個因素來自全球經濟的多次衝擊，比如歐債危機，對新興市場需求的擔憂。關於結構性解釋，人口結構可能會起作用，而最重要的解釋增長放緩的原因是近年來生產率增長乏力。一種觀點認為，生產率增長並沒有放緩多少，新技術和產品使經濟產出更難衡量。另一些人則持悲觀看法，認為經濟放緩反映了新發明的缺乏。

經濟到達轉折點了嗎？

一個明顯轉變的因素是財政政策。從2011年開始的大部分時間裏，財政政策的推動力在最近的稅改通過中變得非常積極。未來幾年，財政政策很可能會給經濟增長帶來相當大的動力，不僅是通過增加需求，而且在一定程度上，也可以提高經濟的潛在能力。其他阻礙經濟增長的因素又如何呢？一些拖累可能正在減少，例如最近的投資回升，但生產率增長依然偏弱。現在說一個上行轉折點還為時過早，但這是一個值得考慮的可能性。

高增長的後果是什麼？

有必要承認經濟預測存在一些上行風險並考慮這些風險的後果可能是什麼。一個後果可能是，經濟增長與自然利率上升有關。更高的自然利率會帶來什麼後果？隨著自然利率上升，政策利率的任何一個水平都將變得更加寬鬆，因此政策利率也將不得不上升，以繼續逐步取消貨幣寬鬆政策。更高的自然利率會不會有好處？更高的利率還可以促進貨幣政策的執行。較低的自然利率可能使傳統貨幣政策的操作複雜化。由於很難將名義利率降至零以下，傳統貨幣政策更有可能受到自然利率水平較低的限制。自然利率越高，央行為了應對經濟衰退而不得不削減政策利率的空間就越大，這就降低了傳統貨幣政策的執行水平。

3月9日，日央行公布其議息會議結果，維持-0.1%的目標利率以及10年期國債收益率0目標不變，仍然保持每月80萬億日元購債國債購買計劃。有以下幾點值得關注：1）黑田表示，如果2019財年通膨達到2%，並不會立即退出貨幣寬鬆政策，並稱“保持強有力的貨幣寬鬆政策”，釋放鴿派信號；2）對達成通膨目標有信心，通膨將在五年內達到2%目標。3）承認寬鬆貨幣政策對金融體系盈利造成負面影響，未來將會對金融系統給予比過去更多的關注。4）黑田對經濟依然樂觀，強調當前經濟基本面穩定，就業充分。