主要觀點
聯準會(Fed)貨幣緊縮周期，往往會給新興市場跨境資本流出造成壓力，甚至引發新興市場國家經濟危機。近期，聯儲主席鮑威爾在《貨幣政策對全球金融狀況和國際資本流動的影響》一文中指出，美國貨幣政策對國際資本流動的影響有所誇大。新興國家與發達國家經濟增速差異以及大宗商品價格，二者是決定資本流入新興市場的兩大主要因素。因此聯儲貨幣政策正常化對新興市場影響依然可控。聯儲將盡可能清晰、透明地傳達貨幣政策操作，以幫助調整預期，避免金融市場動盪。
另外，BIS工作論文《美國貨幣政策對國際債券市場的溢出效應渠道》的研究結果表明，對不同國家集團，美國貨幣政策溢出效應通過不同渠道發揮作用。對發達國家債券收益率的影響主要體現在風險中性利率上（未來預期的貨幣政策利率），新興市場國家則主要體現在期限溢價部分。可以從匯率渠道來解釋，外國央行面臨著縮小利率差以及本幣對美元匯率波動之間的權衡。發達國家按照與自由浮動制度相一致的方式進行調整，部分通過風險中性利率來回應，部分通過匯率調整。新興國家表現出與外匯干預相一致的模式，這緩解了匯率波動，但通過期限溢價的變動，加強了資本流動以及其對債券收益率的影響。
歐央行副行長康斯坦西奧，在《歐央行貨幣政策的過去與未來》中，回顧了1999年至今歐央行四個階段的貨幣政策變遷史。他認為未來還是需要負利率與資產購買等非常規貨幣政策操作。到目前為止，反周期穩定的重擔主要落在了貨幣政策上，未來需要強有力的財政政策的協助，從而有助於經濟企穩。5月10日英央行議息會議繼續維持利率和購債規模不變，對通膨的展望更加鴿派，將維持溫和加息的節奏，卡尼表示在經濟沒有遭受衝擊情況下，預計將在2018年加息一次。
1《貨幣政策對全球金融狀況和國際資本流動的影響》–聯準會(Fed)主席鮑威爾
如果美國貨幣政策不是主導，那麼是什麼因素推動了新興市場資本流動？一個突出因素是新興國家與發達國家經濟增速的差異。另一個決定因素是大宗商品價格，過去兩年全球增長和大宗商品價格回升，解釋大部分了近期資本流入新興市場的情況。
聯儲和其他發達經濟體央行的貨幣刺激對於資本流入新興市場的作用相對有限。發達經濟體貨幣政策正常化對新興市場影響依然是可控的。當前許多新興市場國家抵禦外部金融衝擊的能力在提高。新興市場企業債務風險已開始逆轉其早前的增長，即便是在中國。
儘管如此，全球貨幣政策正常化帶來的潛在風險依然存在。一些投資者和機構可能無法很好地應對利率上升，即便是市場普遍預期的利率上升。此外，貨幣政策、資產價格和全球金融市場情緒之間的聯繫還沒有完全被理解。一些觀察人士認為，美國的貨幣政策也會通過影響全球風險情緒來衝擊資本流動，更緊縮的政策會抑制市場情緒。但聯準會(Fed)和IMF的研究表明，主要央行的行動隻占全球金融市場與資本流動波動中的一小部分。
在貨幣正常化的過程中，聯儲能做些什麼來促進持續的金融穩定和經濟增長？聯儲將盡可能清晰、透明地傳達貨幣政策操作，以幫助調整預期，避免金融市場混亂。
2、《美國貨幣政策對國際債券市場的溢出效應渠道》–BIS
2.1、美國貨幣政策的國際溢出效應
聯準會(Fed)定期會議的影響。以2003年3月18日，2011年8月9日和2013年6月19日這三次議息會議為例。聯準會(Fed)會議不管是對美國兩年期國債收益率，發達國家和新興市場經濟體10年期國債收益率均有影響，且對於的新興市場經濟體影響要普遍大於對發達國家的影響。對發達國家來說，美國貨幣政策對10年期收益率的溢出效應的主要體現在風險中性利率上，期限溢價貢獻不顯著。而對於新興市場來說，則主要體現在期限溢價部分。
不同經濟體中國貨幣政策的影響。對於發達國家，中國貨幣政策—2年國債收益率增加了100個bp，10年期收益率增加了37個bp，其效果分解為風險中性利率上升78個bp，但是期限溢價下降42個bp。美國貨幣政策的衝擊影響和中國貨幣政策影響幾乎是相同的。對於新興經濟體，2年期上行100個bp，10年國債增加42個bp，期中風險中性利率增加 61個bp，而期限溢價減少了20個bp。在最近的樣本中，中國貨幣政策的影響相比於美國貨幣政策要小。
2.2、美國貨幣政策的溢出效應渠道
美國貨幣政策對發達國家和新興經濟體收益率構成的影響不同，實際上反映了不同的潛在溢出機制。通常提到兩個主要假設，作為美國貨幣政策與國際債券收益率聯動的可能解釋。
信息渠道。美國與其他國家之間的經濟基本面——通貨膨脹，經濟活動和失業率，可能相關。如果FOMC向市場披露有關美國基本面的信息，這可能與其他國家的宏觀經濟狀況相關聯。這就是所謂的信息渠道，但不應被看作是因果意義上的溢出，而僅僅是反映了共同的潛在基本經濟趨勢。最終的結果顯示，信息渠道不太可能成為美國2年期國債收益率與長期國際債券收益率聯動的主要驅動因素。
匯率渠道指出美國貨幣政策與其他央行決定的因果關係。根據這一機制，國外貨幣政策可能會緊跟聯準會(Fed)的步伐以避免本幣由利率差而引起的變動，這種反應可能受到匯率傳遞和貿易平衡考慮的影響。
2.3、主要結果
首先，美國貨幣政策的溢出效應對發達國家和新興經濟體都是巨大的，尤其是金融危機之後。在此期間，美國短期利率上調100個基點，將使發達國家和新興國家長期利率分別提高43bp與56bp。
其次，與其他事件相比，溢出效應的影響是尤為重要的，至少與2008年10月後中國貨幣政策對長期收益率的影響一樣顯著。特別的是，美國貨幣政策對新興經濟體中國長期債券收益率的影響，大致相當於它們中國貨幣政策的影響。
最後，對不同國家集團，美國貨幣政策溢出效應通過不同渠道發揮作用，對發達國家債券收益率的影響主要體現在風險中性利率上（未來預期的貨幣政策利率），新興市場國家則主要體現在期限溢價部分。可以從匯率渠道來解釋，外國央行面臨著縮小利率差以及本幣對美元匯率波動之間的權衡。發達國家按照與自由浮動制度相一致的方式進行調整，部分通過風險中性利率來回應，部分通過匯率調整。新興國家表現出與外匯干預相一致的模式，這緩解了匯率的波動，但這通過期限溢價的變動，加強了資本流動以及其對債券收益率的影響。
3、《歐央行貨幣政策的過去與未來》–歐央行副行長維托爾•康斯坦西奧
3.1、歐央行貨幣政策變遷
歐盟條約從整體上定義了歐元區貨幣政策的框架。根據條約第127條，物價穩定是歐元區貨幣政策的首要目標。只有在不損害物價穩定目標的前提下，貨幣政策才能為歐盟一般經濟政策提供支持。這是歐央行所有決定的基礎，在過去二十多年中未曾改變。
1）貨幣政策的啟動與調整（1999-2003）
1999年，歐央行月報稱貨幣政策框架主要有以下關鍵因素：價格穩定，以及為實現這一目標的“兩支柱”，即廣義貨幣總量增長參考值與對未來歐元區整體價格發展、價格穩定風險進行評估。第一個支柱，貨幣總量M3的參考值設置為4.5%，被視為評估通膨的相關變量。M3增速參考值和實際值之間的差距越大代表著中期通膨風險越高。2001年以來，M3增長率開始加速，遠高於4.5%，但卻沒有表現出通膨風險。因此，2003年5月，歐央行發佈對貨幣政策框架的審查，主要包括以下內容：中期通膨目標重新定義為“接近但低於2%”；取消每年對於參考值的審查。儘管仍然保持在4.5%，實際上參考值的價值再也沒有被提及或使用過。
2）金融危機前的貨幣政策（2003-2007）
進入2005年，有證據表明強勁的增長將導致通膨上升超過2%，2005年3季度通膨為2.5%，2005年12月，利率上調。大多數人認為2005年12月的緊縮決定是正確的。但並不意味著，貨幣政策—被稱為“逆風”政策，是應對金融失衡的最佳工具。正常情況下貨幣政策不應該被用來防止金融失衡的加劇，主要原因是，由於金融和商業周期的不完全同步，逆風政策會在實現價格穩定方面造成跨期取舍。這種做法的風險在於增加了商業周期波動的幅度，並阻礙央行通膨目標的可信度。宏觀審慎政策應成為應對金融失衡加劇的主要政策工具。
3）全球金融危機和大蕭條（2008-2013）
第三階段是歐元區貨幣政策的突然變化，可以被認為是2007年金融危機的結果。然而，在2008年7月，由於對石油價格推動通膨至4%的解讀反應過度，歐央行採取了有爭議的決定，將政策利率提高到4.25%，之後利率被三次下調，達到2008年12月的2.5%。放鬆流動性供應對市場的直接影響是歐洲央行資產負債表規模的擴大。受增長預測過於樂觀的影響，2011年4月和7月兩次政策利率上調，現在看來，在這一階段提高利率還為時過早。2011年底，歐央行在2011年12月和2012年2月實施了兩項為期三年的長期再融資操作，規模達1萬億歐元。這一措施有助於減弱2012年經濟衰退的嚴重程度。
4）低通膨和量化寬鬆（2014至今）
2013年，歐元區復甦還沒有得到有力推動。產出和通膨共同減弱表明經濟復甦的疲軟是由總需求的負面衝擊造成的。在總需求不足和通膨壓力下降的情況下，維持物價穩定，需要採取更具擴張性的貨幣政策立場。作為應對，歐央行啟動了非常規貨幣政策，包括增加資產購買，擴大資產負債表。2013年7月，為了應對美國“縮減恐慌”導致債券收益率上升，歐央行推出“前瞻性指引”，表明其打算“在較長一段時間內”將利率維持在當前或較低水平。隨著通膨從2013年10月持續下降至1%以下，2014年6月宣布了一套全面的擴張性措施，包括降低政策利率和負存款利率。2015年1月，資產購買計劃(APP)被擴大，包括購買主權債券。關於資產購買計劃影響的研究表明，該方案有效地降低了長期資產的息差，從而推高了通膨和增長。
3.2、對未來的啟示
當前是否有必要改變各國央行的貨幣政策框架，而不是回到危機前的現狀？這取決於對非標準貨幣政策的評估。如果非標準措施被認為是無效的，那麼利率將真正成為實現價格穩定的唯一工具。換句話說，一旦利率達到有效下限，央行就無能為力，這也意味著未來利率達到有效下限的可能性降至零。對當前框架進行重大改革，最終將是必要的。在此背景下提出的方案包括廢除現金，消除阻礙政策利率變為負值的套利機會；更高的通膨目標，以降低即使在遭受重大不利衝擊之後觸及下限的可能性。但是對於這兩個方面，都需要非常謹慎對待。
我對非正常化貨幣政策持積極看法，大規模資產購買、負利率，目前已永久的成為歐洲央行應對特殊壓力狀況的工具。在特殊情況之外，回到較小央行資產負債表與隔夜市場利率目標下，貨幣政策是否依然有效是存疑的。首先是銀行在非金融公司融資方面的重要性已經下降。其次，金融體系的其他結構性變化也很重要，比如擔保貨幣市場交易的作用日益增強；考慮到套利的不完美，隔夜利率之外的一套市場利率重要性日益顯現。最後，安全資產的稀缺影響了市場的運作和抵押品的管理。這些發展背後的建議是保持央行資產負債表的規模龐大，但比目前的水平低很多。
在貨幣正常化階段，應仔細考慮未來貨幣政策的設計。維持一個規模較小但有效的資產負債表，對於更廣泛的利率目標是必要的。另一個有關方面是中央銀行的對手方。傳統上，央行隻允許信貸機構進行貨幣政策操作。然而，非銀行機構開始在歐洲金融格局中發揮更大的作用。
除了上述貨幣政策長期前景的問題外，當前歐央行已開始非常謹慎地退出貨幣寬鬆政策。但是在貨幣政策以外的領域缺乏強有力的工具，從提供歐洲安全資產到一個強大的集中財政穩定功能，以應對外部衝擊。相關工具的建立也將確保2011-12年的財政政策錯誤不會重演。在商業周期中，還需要協調財政政策，以確保整體的財政政策立場具有足夠的反周期，從而有助於經濟企穩。到目前為止，反周期穩定的重擔主要落在了貨幣政策上，需要強有力的財政政策的幫助。
4、英國央行
5月10日英央行議息會議以7:2 的投票比例維持政策利率0.5%不變，並一致投票決定維持QE購債規模不變。英央行對通膨的看法更加鴿派，認為通膨回落的速度將比此前的預期要快，二季度通膨預期由此前的2.7%下調為2.4%。委員會認為英國一季度經濟的減速被誇大了，預計一季度GDP增速將從0.1%修正為0.3%，但下調了全年GDP增長至1.4%，此前預測為1.8%。此後英央行行長卡尼表示，將保持溫和加息節奏，如果英國經濟沒有遭遇衝擊，預計將在2018年加息一次。