小心！美國經濟過熱跡象初現

報告摘要：

一季度經濟數據表明美國經濟過熱跡象初現。

美國一季度經濟數據總體符合預期，過熱跡象初現。美國一季度實際GDP環比折年率初值 2.3%，高於預期的2%、去年一季度的0.7%和去年四個季度的平均水平2.2%。名義GDP增速同比升至4.8%，剛好落在我們在前期報告中所預期的4.6-5.0%名義增長區間；實際增速持續回升，結合1-3月CPI同比走高態勢，可大致認為美國經濟過熱跡象初現，基本符合我們在2018年度展望《2018年海外經濟：復甦走向過熱》中的觀點。

一季度經濟數據最大亮點在私人投資。稅改落地，一季度私人投資增速明顯抬升，同比增速升至0.99%。其中，設備對於私人投資和實際GDP的拉動非常顯著，表明美國仍處於朱格拉周期上升階段。

個人消費對經濟的拉動下滑或表明美國將暫時進入去庫存階段；其中機動車銷售回落為主要擾動。一季度美國個人消費支出對實際GDP環比折年率拉動僅為0.73%，創2013年2Q以來最低。但我們觀察到在個人消費支出中出現明顯下滑的分項為耐用品和非耐用品，美國或已進入被動補庫存階段。美國本輪補庫存自2016年3Q開始，截止當前已歷時7個季度，後面進入去庫階段也為大概率。此外，個人消費增速下滑與機動車銷售疲軟有關，後者則受油價約束。若油價仍處上升通道，該因素對個人消費的掣肘或將持續。

二季度美國經濟增長有望進一步加速。

地產投資仍處回升通道。美國1-3月新屋開工增速均值6.6%，為一年來最高水平。預計在中青年齡段人口增速回升期，疊加低庫存背景，美國房地產大概率繼續加速補庫存。

資本開支或處於加速上升期。一季度上市公司財報顯示，今年落地的稅改對企業的投資行為和現金狀況均有明顯提振。預計稅改紅利疊加強季節性，二季度美國私人部門資本開支或加速上升，對經濟形成進一步支撐。

強季節性疊加貿易摩擦和稅改因素，二季度消費不會太差。從總體良好的消費者信心指數和稅改對收入的影響來看，即便在去庫存背景下，二季度美國個人消費支出仍不會太差。此外，貿易摩擦或將促使消費者提前購置耐用品，對二季度個人消費形成支撐。

正文

2018年4月27日美國經濟分析局公布了美國2018年一季度經濟數據。我們認為：

第一、一季度經濟數據基本符合預期，經濟過熱跡象初現。一季度實際GDP環比折年率高於季節性、同比增長持續回升，結合1-3月CPI同比走高態勢，美國經濟過熱跡象初現；

第二、朱格拉周期或處於加速向上階段；消費回落或為庫存周期擾動。分項數據中的最大亮點在於私人投資的持續回升，表明美國仍處於朱格拉周期上升階段，而消費的拉動力下滑或表明美國將暫時進入去庫存階段；

第三、二季度美國經濟增長有望進一步加速。從美國一季度上市公司財報來看，稅改對企業的投資行為和現金狀況均有明顯提振，資本開支（朱格拉周期）有望加速攀升，疊加強季節性，二季度美國經濟增長有望進一步加速。

一季度經濟數據表明美國經濟過熱跡象初現

一季度實際GDP環比折年率高於季節性、同比增長持續回升，結合1-3月CPI同比走高態勢，美國經濟過熱跡象初現。

美國一季度經濟數據總體符合預期，過熱跡象初現

環比折年率口徑顯著高於季節性。美國一季度實際GDP環比折年率初值 2.3%，預期2%，前值 2.9%；個人消費支出(PCE)環比折年率初值 1.1%，前值 4%；GDP平減指數初值 2%，前值 2.3%。儘管均較前值回落，但由圖1可知，今年一季度美國經濟實際GDP環比折年率仍顯著高於季節性（一季度環比折年率歷史平均為1.52%）。此外，一季度核心個人消費支出(PCE)物價指數環比折年率初值 2.5%，前值 1.9%，與一季度通膨數據回升吻合。

同比口徑表明過熱跡象初現。名義GDP增速同比升至4.8%，剛好落在我們在報告《怎麼看美債？》（2018年4月24日）中所預期的4.6-5.0%名義增長區間；實際增速持續回升至2.9%，平減指數1.9%與前值持平，但結合1-3月CPI同比持續回升態勢，可大致認為美國經濟過熱跡象初現，這也基本符合我們年度展望《2018年海外經濟：復甦走向過熱》（2017年12月16日）的觀點。

一季度經濟數據最大亮點在私人投資

正如我們報告《2018年海外經濟：復甦走向過熱》（2017年12月15日）中所提到的，新政開局提振私人投資，美國經濟的新政紅利期一般不少於2年。我們在2017年四季度經濟數據點評報告《美國通膨如期回升》（2018年1月27日）中曾提到，美國稅改法案於2017年四季度推進，但於2018年正式實施，企業將在2018年享受更優惠的稅率政策，自然會將部分投資由四季度推遲至2018年實施。如今稅改落地，一季度私人投資增速明顯抬升，同比增速升至0.99%，恰好印證這一觀點，即2017年4Q的投資回落與2018年稅改政策落地有關。其中，設備對於私人投資和實際GDP的拉動非常顯著，表明美國仍處於朱格拉周期上升階段。

個人消費對經濟的拉動下滑或表明美國將暫時進入去庫存階段

一季度美國個人消費支出對實際GDP環比折年率拉動僅為0.73%，創2013年二季度以來最低。但我們觀察到在個人消費支出中出現明顯下滑的分項為耐用品和非耐用品，結合1-2月中國銷售增速回落等因素評估，美國或已進入被動補庫存階段。此外，美國本輪補庫存自2016年三季度開始，截止當前已歷時7個季度，後面進入去庫階段也為大概率。

此外，與個人消費意外下滑緊密相關的一個現象是近三年個人消費項季節性的逐年強化趨勢。雖然服務項保持了相對穩定的增長速度，但商品、尤其是耐用品分項帶動了消費項整體呈現出越來越強的周期性，並習慣性地在每年一季度觸底。進一步來看，機動車及零部件一項雖然僅占實際GDP的2.7%，卻幾乎能夠完全解釋耐用品的消費量浮動，而且僅此一項（不變價4623億美元，前值4815億美元）即對實際GDP環比造成0.42%的拖累。如果從統計中整體剔除機動車及零件一項，則實際GDP環比折年增長率增長至2.8%，個人消費增長率升至1.8%，個人消費支出對實際GDP環比折年率拉動直接到達1.2%。

結合圖8，我們大致推測機動車消費的疲弱與近幾年油價（同比）大幅回升有關。往後看，油價或仍處上升通道，該因素對個人消費的掣肘或將持續。

二季度美國經濟增長有望加速

地產投資和企業資本開支仍處於回升通道；強季節性疊加貿易摩擦和稅改因素，即便在去庫存背景下，二季度消費不會太差。總體而言，二季度美國經濟增長有望加速。

地產投資仍處回升通道

美國1-3月新屋開工增速均值6.6%，為一年來最高水平。預計在中青年齡段人口增速回升期，疊加低庫存背景，美國房地產大概率繼續加速補庫存。

資本開支或處於加速上升期

從到4月26日為止公布的一季度標普指數成分公司數據來看，今年落地的稅改對企業的投資行為和現金狀況均有明顯提振：標普指數成分公司的自由現金流和資本支出兩項較上一季度均有1.1%提升，兩者分別達到2016年二季度和三季度以來的新高。我們預計稅改紅利疊加強季節性，二季度美國私人部門資本開支或加速上升，對經濟形成進一步支撐。