歐洲央行終於發佈資產淨購買到年底徹底結束。日本央行會不會跟上？始於2013年的大規模寬鬆政策還在繼續，但這個“興奮劑”的副作用在國債市場以及地方金融行業越來越明顯。日本央行從真正意義上縮緊政策的可能性不大，但有可能就在不久的未來調整現有的政策。
神秘的市場，無奈的地銀
作為一個賣方交易員最痛苦的是什麼？不是客戶給你感覺要窒息的flow，也是不市場大漲大跌，而是一整天看著自己交易的商品紋絲不動。在這裏說的不是什麼特殊的商品，而是發行量巨大，最為普遍的日本國債。
日本國債市場在我眼裏是一個非常特殊，古老以及封閉的市場。日本國債市場從今年5月份才剛剛施行T+1交割（2012年從T+3改為T+2），與國際慣例接軌。交易的時候美國固定票息國債與歐債喊的是債券本身的價格，澳債與美國短期國庫券喊的是回報率，而日債喊的是債券昨天收市的回報率與報價回報率之差（呃…）。如果你覺得這個不夠特殊，那麼我再告訴你日債交易員喊價時用的單位竟然是我國古代的計數單位-“分、厘、毛、糸、忽”（分=1%，厘=0.1%，毛=0.01%，糸=0.001%，忽=0.0001%）。按照剛才我說的，假設10年債昨天收盤在5 bp（也就是0.05%）回報率，而今天它的回報率在0.0355%（也就是債券價格漲了0.0145%，或是1.45bp），那麼如果你問一個日債交易員現在10年國債價格在哪裏，他會說“強一毛四糸五忽”。相反如果今天10年回報率在0.0665%，那麼報價就會是“弱一毛六糸五忽”（我承認我當時真的聽蒙了）。
當然我今天不是來寫介紹日本國債基礎知識的文章。在這個獨特市場，最近又出現了一個“特殊”的情況。在6月11日和13日，最為有指標性的10年國債在市場上的交易額為零。這樣的日子在去年裏有2天，今年已經這是第5天了。最大的原因在於不在於他人，在於日本央行。一是日本央行在這兩年都沒有明顯的政策變化（也沒有變化預期），讓日本央行的利率決策會議成為了當中最無聊的央行會議（今年還常常能聽到“啊？今天還有BOJ?”）。二是由於央行的巨型購債操作將市場中大量的國債都吸到了央行的資產負債表中，導致市場上流通的國債變得稀缺。目前央行都是基本在財務部發行新國債的第二天在市場中買入相同的國債。截至去年年底日本財務部現有1092.3萬億日元國債，其中日本央行竟然持有 41.1%的國債！！黑田常常會被問答央行的如何評價如此大規模的寬鬆政策對經濟以及企業的副作用？黑田每次都是自信滿滿地說道“金融市場運作正常”，“對地方金融並沒有明顯的負面作用”。
（日本國債持有比例，摘自日本財務部數據庫）
嗬嗬之！日本的地方銀行可不是這麼覺得。這半年裏，日本報紙中時不時地會出現指責日本地方銀行在沒有妥當的風險管理體系和意識下大量買入海外債券，並且導致巨額虧損的文章。極其討厭地方銀行的現金融廳長官還動不動用“業務改善命令”威脅地方銀行（業務改善命令在日本是非常嚴重的處罰）要妥善管理海外資產風險。的確日本地方銀行在聯準會(Fed)加息的過程中承受了不少的損失，但是歸根結底還是因為央行的負利率政策侵蝕了地方銀行的利潤，使得他們只能將資金投向海外。說白了如果日本國債的收益率夠高，地方銀行根本不需要買外債。由此可見央行前所未有的大規模寬鬆政策對日本的多個角落產生負面影響是顯而易見的。
（日本地方銀行債券交易的收益，圖表摘自日經）
誰是寬鬆政策的最大贏家
當然，黑田不傻。國債的交易量以及地方銀行掙扎他都有看在眼裏。作為一個Central Banker我相信黑田是很清楚這樣一直將債務貨幣化後果會是有多麼的嚴重，我也有聽說他自己是很想去調整目前的政策。那麼為什麼日本央行遲遲不能收緊寬鬆政策？這個阻力來自於政府，或是說安倍政權更為準確。政府為最大贏家主要有兩點，而且我們在此前的文章也提到過所以在這裏就xiaosong簡單概括一下。一方面是負利率政策極大地壓低了日本政府借錢的成本（負利率的短期債意味著借的錢比還的錢少，正利率部分讓央行買走，最後利息部分還給國庫，參考文章“安倍經濟學很成功-我們可能想錯了”）。另一方面是通過寬鬆政策推高股市壓低日元獲得支持率，完成安倍的政治理想（參考文章“別看通膨了，這才是左右日本金融政策的因素”）。
日銀變鷹？？
那麼日本央行完全就沒有喘氣的空間了？那倒也未必，從安倍的政治日程來看，9月的自民黨總裁選舉之後可能會是個調整政策的機會。安倍竟然要在2020年前完成修憲，那麼在今年的自民黨總裁選舉中安倍是否連任成為目前最關鍵的一步棋。雖然目前森友地價門以及加計學園沒能給安倍造成致命一擊，但接下來幾個月還是不能出任何一點差錯。但是一旦安倍順利連續三屆擔任自民黨總裁，那麼日本央行是有可能得到調整政策的空間的。當然我並認為黑田會過度極端，應該會考慮不要讓市場有過度負面的反應。調整政策的最大目的並不是說要馬上收緊寬鬆政策，而是給日本的銀行業一個喘氣的機會。因此我覺得如果央行改動政策的話會從解除IOER負利率，將10年國債收益率的錨定改至5年或者更短（曲線変陡），或是將負利率從Excess Reserve改至銀行貸款項目（這個之前有被討論過）這幾個方面下手。
日債，日元，日經和銀行股
說一下這樣的政策改動對日本各個商品都有什麼樣的影響。
目前世界那些央行可以分為幾個梯隊：
第一梯隊 FED + BOC ：今年加息，明年加息第二梯隊 BOE + Norges ：今年大概率加息，明年加息第三梯隊 RBA + RBNZ +SNB + Riks ：今年不加息，明年大概率加息第四梯隊 ECB + BoJ ：今年不加息，明年不知道
（第五梯隊 PBOC：今年降息？？？）
也就是說現在世界對日本央行幾乎沒有調整政策的預期。換句話說如果日本央行調整了政策那麼必定會給市場帶來巨大的衝（ji）擊（hui）。市場的第一反應大概率會是日債與日經狂瀉，日元大漲。但是日債的話會有不少的日本投資家等著買，所以尤其是長端的債券會被這些買盤所支撐（所以如果你有JGB空倉的話最好在頭幾輪sell off中止盈）。日經也是幾次sell off之後人們應該會反應過來這些政策的調整都有利於日本銀行業，而且也不是馬上在縮緊現有的寬鬆政策，因此最後股票也會回來。但日元的話基本就是漲上去就回不來了。匯率中息差是重要的定價因素之一，因此升息會直接並且推升日元在匯市中的價值。還有就是日本銀行股了。通過比較世界各國的銀行股可以發現，日本的銀行目前是PB ratio較低但是分紅比例較高的。如果日本央行做出對銀行有利的政策改動，那麼這個在低價位不知道徘徊了多少年的版塊會有一波起死回生。
（TOPIX銀行板塊指數）
天下沒有不散的宴席
一場持續十年的盛宴正在走向尾聲。十年前的夏天一個投行巨頭倒下後，世界遍開始了一場盛大的金錢盛宴。這十年裏成為最不值錢的是紙幣，而反過來我們看到的是那些膨脹的“資產”。翻了6倍多的奢侈品品牌的股票，30萬美元一瓶的山崎五十年威士忌，4.5億美元的一幅達芬奇的畫，和那些把資本遊戲玩的淋漓盡致用各種辦法把資金往自己口袋裏套現的“創業”企業，當潮水漲到天上的時候一切以前的“瘋狂”都會成為現在的“常識”。歐洲央行剛剛宣布在9月之後減少資產淨購買額至150億歐元/月，並且在今年之內結束購買資產。有趣的是，將聯準會(Fed)，歐洲央行以及日本央行這“三駕馬車”資產負債表加起來，會發現到今年9月份這個數字會持續增長（也就是說Fed縮表金額小於ECB+BOJ資產購買金額），9月-12月這個數字走平，到了明年資產負債表總量將開始持續減少。
潮水退去了才知道誰在裸泳。我們離下一個“常識”，已經不遠了。
（聯準會(Fed)+歐洲央行+日本央行資產負債表總量）
本文來源於“東京交易廳”，作者Xiaosong
你必須登入才能發表留言。