21世紀初，美國《財富》發表了《巴菲特談股市》這篇文章，文中巴菲特重申了股市整體表現長期來說與美國經濟整體增長性相關，長期來說，過度高估或過度低估的股價肯定會回歸於其內在價值。
在該文中，股神以翔實的歷史數據解釋說明了1899年—1998年的100年間美國股市整體走勢與 GNP 走勢完全相背離的現象。研究證明，美國股市長期平均年複合回報率約為 7% ，但短期投資回報率會因為利率、投資者預期收益率和心理因素的綜合作用而不斷波動。這也就是格老所說的：“從短期來看，市場是一台投票機；但從長期看，它是一台是秤重機”。
一、 1964年— 1998年間美國股市整體走勢與GNP走勢完全相背離的現象
美國道瓊斯指數在1964年—1998年間的前17年和後17年的走勢完全不同。
第一個17年：1964年年底道 瓊斯指數為874.12點，1981年年底875.00點，17年間增長0.1個百分點，幾乎原地踏步。
第二個17年：1981年年底道瓊斯指數為875.00點，1998年年底9181.43點，17年間上漲超過10倍，為典型的令人難以置信的大牛市行情。
美國股市在兩個17年間有完全不同的表現，原因何在呢？
專業人士想到的原因是 GNP 的波動導致股市的相應波動，也就是經濟學和金融學教科書上通常所說的“股市是宏觀經濟的晴雨表”。
但事實並非如此。這一現象無法單純以美國宏觀經濟的波動來解釋：1964 年—1998年間美國股市整體走勢與GNP走勢完全相背離。在股市低迷的第一個17年間，美國GNP 增長率為373%，而在第二個17年的大牛市期間，美國 GNP 增長率只有177%，二者相差近一倍。
是偶然的巧合亦或其他？後視鏡看法一目了然。實際上，不僅僅是過去 34 年間美國股市整體走勢與 GNP 走勢完全相背離，在整個 20 世紀也是經常如此。
20 世紀可以說是美國人的世紀，先後發明了汽車、飛機、收音機、電視與電腦。扣除通貨膨脹因素，美國 GNP 破記錄地淨增長了 702% 。儘管其中也包括 1929 年— 1933 年的大衰退和兩次世界大戰，但以 10 年為一個階段來比較，人們發現每個 10 年的人均實際 GNP 都在持續增長。或許人們認為穩定的經濟增長反映在股市上也應該會有股票指數的穩定增長才對。但事實遠非如此。
1900 年— 1920 年美國人均實際 GNP （以 1996 年美元價值計算）從4073美元增長到5444美元，增長了33.7% 。而同期股票市場卻一點動靜也沒有，1900年初道瓊斯指數為 66.08點，1920年年底道瓊斯指數為 71.95 點，20 年間只有 0.4% 的年增長率，這種反差與 1964年—1981年的情況相似。
接下來的1920年—1930年的10年間，股市則一飛衝天，到1929年9月道瓊斯指數一度大漲到381點，上升了430% 。
隨後的1930年—1948年的19年間，道瓊斯指數幾乎下跌了一半。 1948 年道 . 瓊斯指數只有 177 點。但同期的 GNP 卻增長了 50% 。
結果，接下來的1948年— 1964年的17年間，道瓊斯指數大漲5倍之多。之後就是上面提到的 1964年—1998年的兩個截然不同的17年，先冷後熱，令世人驚異的大牛市結束了輝煌的20世紀。
如果用一種不同的時間分段法，在過去的100年間，經歷了3個時期的大牛市，包括44個年份，期間道瓊斯指數總計上漲11000點。同時經歷了3次熊市，包括56個年份，儘管在這56年間美國經濟大幅增長，期間道瓊斯指數卻總計下跌了292點。
那麼，究竟是什麼原因造成股市的表現與宏觀經濟如此反常呢？請看下面股神巴菲特的解釋。
二、影響股市波動的三個關鍵因素
股神將股市如此反常的現象歸諸於利率、預期投資收益率兩個關鍵的經濟因素，以及一個與心理有關的因素。
影響股市的第一個關鍵經濟因素是利率。在經濟學中，利率就好比物理學中的地心引力一樣，不論何時何地，利率任何的微小波動都會影響全世界所有資產的價值。假設今天市場利率是 7% ，那麼，未來你 1 美元的投資收益的價值就與市場利率為 4% 時的價值有很大的差別。
分析過去 34 年長期債券利率的變化，人們可以發現第一個 17 年間利率從 1964 年底的 4.20% 大幅上升到 1981 年的 13.65% ，這對股票投資人來說實在不是什麼好事。但在第 2 個 17 年期間利率又從 1981 年的 13.65% 大幅下挫到 1998 年的 5.09% ，為股票投資人帶來了福音。
影響股市的第二個關鍵經濟因素是人們對未來投資收益率的預期。在第一個 17 年間，由於公司獲利前景不佳，投資者預期顯著下調。但在 1980 年代初期雷根政府大力刺激經濟增長，使得企業獲利水平達到 1930 年以來前所未有的高峰。
在 1964 年— 1981 年的第一個 17 年間，兩個不利因素是使投資人對美國經濟失去信心的原因，一方面在於過去企業獲利成績不佳，另一方面在於利率過高使投資者對企業未來盈利預期大大折扣。兩項因素綜合，導致 1964 年— 1981 年間儘管同期 GNP 大幅增長但美國股市卻停滯不前。
不過這些因素在 1981 年— 1998 年的第 2 個 17 年間完全反轉，一方面企業收益率大幅提高，另一方面利率又不斷下降使得投資者對企業未來盈利預期進一步提高。這兩個因素為一個大牛市提供了產生巨大上升的燃料，形成 GNP 下降的同時股市卻猛漲的奇異現象。
第三個因素是心理因素，人們看到股市大漲，投機性交易瘋狂爆發，終於導致危險的悲劇一幕一再重演。
三、衡量股市是否過熱或過冷的定量分析指標
巴菲特認為，回顧過去近 100 年的股市表現，可以看到股市整體走勢經常與宏觀經濟發展相背離，這種極端的非理性行為是周期性爆發的。人們認識這種現象對於投資人來說具有重要的意義。要想在股票市場上取得良好的收益，就應該學會如何應對股市非理性行為的爆發。
巴菲特認為要想在股市非理性波動中保持理性，其中最重要的是學會定量分析，從而能夠準確判斷股市是否過熱或過冷。如果投資人能夠進行定量分析，儘管不會因此就能把分析能力提高到超人的水平，卻能夠使自己因此而避免隨波逐流陷入股市的群體性瘋狂，做出非理性的錯誤決策。如果投資人根據定量分析發現股市過熱，就可以理性地決策不再追漲，乘機高價離場。如果投資人根據定量分析發現股市過冷，就可以理性地決策選擇合適的股票低價買入。
巴菲特向美國投資者推薦了一個非常簡單但卻非常實用的股市整體定量分析指標“所有上市公司總市值占GNP的比率”（可惜的是由於特殊的歷史原因，對我國股市卻不能直接使用）。
雖然所有上市公司總市值占 GNP 的比率這項指標只能告訴投資人有限的信息，但它卻可能是任何時候評判公司價值是否合理的最理想的單一指標。分析 80 年來所有上市公司總市值占 GNP 的比率可以發現，這項指標在 1999 年達到前所未有的高峰，這本應該是一個很重要的警告信號。如果投資人財富增加的速度比美國宏觀經濟增長的速度更高，那麼所有上市公司總市值占 GNP 的比率必須不斷提高，直到無窮大，事實上這是不可能的。
巴菲特認為所有上市公司總市值占 GNP 的比率在70%——80%之間可以買入股票，長期而言可能會讓投資者有相當不錯的收益，但如果這個比率達到 200% ，像1999年和2000年中的一段時間那樣，那麼購買股票簡直無疑於玩火自焚。
四、股市短期波動不可預測，長期波動容易預測
巴菲特認為預測股市的短期波動是不可能的，相反，巴菲特認為股市長期波動具有非常穩定的趨勢，非常容易預測。
1999 年，巴菲特大膽預測未來 10 年甚至 20 年內，美國投資人股票投資預期收益率（包含股利以及預期 2% 的通貨膨脹率）大概在 7% 左右，這正好與沃頓奇才傑裏米 . 席格爾教授經過統計分析得出的美國股市 200 年來長期平均實際收益率為 7% 左右的結論非常吻合。哈哈，果真是英雄所見略同！
五、啟示
在過去的 200 年間，美國股市的年複合實際收益率為 7% ，並顯示出驚人的穩定性。世界其他主要國家的股票實際收益率也與美國的情況相吻合。股票投資收益率的長期穩定性的原因目前還沒有得到很好的解釋。
傑裏米·席格爾教授認為，股票投資收益率取決於經濟增長、生產力和風險的收益。但是，創造價值的能力也同樣來自於卓有成效的管理、對財產權利尊重的穩定的政治體系以及在競爭的環境中象消費者提供價值的意願。政治或經濟危機可以導致股票偏離其長期發展的方向，但是市場體系的活力能讓它重新返回長期的趨勢。或許這就是股票收益為什麼能夠超越在過去兩個世紀中影響全世界的政治、經濟和社會的異常變化，保持穩定性的原因。
其實沒有人能夠完全解釋股市長期內向價值回歸的根本原因。格雷厄姆曾說：這正是我們行業的一個神秘之處。對我和對其他任何人而言，它一樣神奇。但我們從經驗上知道最終市場會使股價達到它的價值。
本文來自價值投資之道，轉載自Alpha
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