美股評論：管理層三大陰招坑苦投資者

(新聞來源:新浪財經)

導讀：MarketWatch專欄作家赫伯特(MARK HULBERT)從近期再度爆出的內線交易醜聞說起，詳細解釋了不少企業的高管們是如何利用非法內線交易、消息發佈操控和股票回購三大手段，以犧牲企業發展和股東回報為代價為自己謀取私利的。

以下即赫伯特的評論文章全文：

2012年12月19日，多倫多的佩肖托(Jordan Peixoto)大量買進了康寶萊的看空選擇權，將重註押在這家保健品公司股價的下跌上面。

他的豪賭大獲成功，確切說，第二天就成功了。紐約Pershing Square Capital Management的阿克曼(Bill Ackman)對康寶萊(HLF)火力全開，指稱這家洛杉磯企業涉嫌傳銷。因為康寶萊股價的大跌，佩肖託一天就賺了4萬7100美元。

那麼，佩肖托能夠如此及時地做空康寶萊的股票，靠的是敏銳的感覺，還是極佳的運氣？

證監會告訴我們，兩者都不是。這是違法的內線交易。具體說來，佩肖託有一位朋友，而這位朋友又有一位室友，後者恰恰在Pershing Square工作，於是，佩肖托得以提前知道了阿克曼將公開對康寶萊發難的消息。Pershing Square是一支對沖基金，目前擁有大約180億美元資產，其中10億美元正是靠做空康寶萊得到的。

在這個案件當中，作惡者被發現，利潤被剝奪了。事實上，近年以來，政府已經對一系列內線交易案件採取了行動，這是向著正確方向邁出的重要一步，有助於我們修復問題多多的股市。

可是，要真正確保內線人士不會從相對於其他人而言是巨大而不公平的優勢當中獲益，我們還有太多的工作要做。儘管證監會沒有放過佩肖托，但是依靠著內線消息進行的非法交易依然廣泛存在。證監會2014年總計讓27樁內線交易案件大白於天下，其中就包括佩肖託的這個。所有這些案件當中，最著名也最複雜的，毫無疑問應該是Galleon Management案，調查發現了一張基金經理人、分析師和包括醫生在內的專業人士的大網，這些人靠著彼此交換信息，獲得了9600萬美元的非法所得。五年間，總計三十四名被告人和證監會達成了和解。

公司管理層為了一己私利操控市場，其實有很多方法，非法的內線交易只是其中一種而已。在每一天都有許多更加微妙，更加難以覺察的罪行發生。執行長們會掐著各種新聞​​發佈的時間節點，好讓自己從公司獲得的股票和期權增值。不消說，這當然會讓普通投資者的回報受到損害。

股票回購可以增加每股盈利，推高股票價格，但其積極效應常常都會被通過管理層股票薪酬發行的新股抵消掉。當這一幕發生，股東所得到的好處往往都不及高管們。

在這篇文章當中，我們將分析三種方式，內線交易、新聞操控和股票回購，讓大家看看企業管理層那些非法的，或者絕妙地合法的行為是如何不公平地損害投資者的回報的。

非法內線交易

讓我們首先從非法的內線交易開始，在許多投資者眼中，這是最顯而易見的例子，說明我們的證券市場存在缺陷，需要修補。(需要澄清的是，並不是所有內線交易都是非法的，相關法規允許企業內線人士——通常都是管理層——在一些仔細界定過的情況下購買本公司的股票。這些交易都必須在發生之後數日內公開。)

必須指出，合法內線交易與非法內線交易之間的界線並不是那麼清晰的。不過，那些在足以對行情造成實質性影響的，只有內線人士知道的信息發佈前夕進行的交易，往往更可能被認定為非法。比如說，甲公司宣布將以可觀的溢價收購乙公司前一天，某些知情者購入乙公司的股票，就屬於此類情況。

達特茅斯大學金融學教授艾克博(B. Espen Eckbo)蒐集了1980年至2012年期間超過7000筆上市公司間的併購交易，予以彙編，結果顯示，收購對象的股票在消息宣布前的四十個交易日就開始獲得領先於大盤的表現，而在宣布前十個交易日，或者說兩週時，漲勢還將加速。整體而言，當消息宣佈時，相應股票在四十個交易日當中的整體表現要好於大盤15%。要知道，艾克博數據庫中這7000多筆交易當中，15%的異常回報可是意味著以十億美元為單位計量的資金。

當然，必須指出的是，這種交易消息宣布前的上漲，也不見得一定就是非法的內線交易使然。比如說，一位和被收購對像有關的投資者可能會被要求披露他從收購公司那裡獲得的股票數量，使得華爾街推測收購已經迫在眉睫。

不過，正如密西根大學金融學教授、內線交易專家賽罕(Nejat Seyhun)所指出的，如果你因此就認為非法交易沒有扮演重要角色，那就實在太幼稚了。

那麼，如果證監會和其他部門下更大力氣去對付那些行為不當的人，是不是就一定能夠徹底消滅非法內線交易呢？賽罕表示很懷疑。他指出，近年以來，聯邦政府在應對這些案件上已經比以前積極了許多，但可是，被收購股票在消息宣布前夕上漲的趨勢並沒有減弱，甚至可能還強化了。他推測，這種非法行為很大一部分都是發生在海外，超越了美國政府的管轄範圍。這也就意味著，要真正有效地消滅非法內線交易，或許得等一個能夠監管所有國家市場的跨國界機構出現。

與此同時，賽罕強調，美國政府還必須持續盡可能大力度地起訴那些內線交易案件，這也至關重要。我們必鬚層面對最基本的現實，即內線人士和外部人士之間，從來就不曾存在過公平。

內線消息操控

非法交易當然不是內線人士用來獲取普通投資者難以獲得的好處的唯一渠道。近期就有研究發現，管理層常常會操控企業消息發佈的時間和內容，來盡量增大自己的股票和期權的價值。

我們不妨從期權執行價格入手。因為執行價格越低，最終的利得就越大，高管們當然有充分的理由在他們被授予期權，確定執行價格的時候人為壓低自己公司的股價。

說高管們有意打壓自己公司的股價，確實讓人覺得有些驚奇，但是，這恰恰就是他們的作為。根據賽罕一份尚未發佈的研究，在他們被授予期權的前夕，他們往往會加速壞消息的發佈，或者推遲好消息的發佈。

需要指出的是，沒有任何證據顯示所有的高管們都摻和到了這種無恥的勾當之中。可是，我們必須說，他們當中有足夠數量的人是這麼做的，所以，才會對期權授予相關股票的總體表現構成了明顯的影響。

賽罕蒐集了2007年到2014年的所有管理層期權授予相關數據進行分析，計算發現，整體而言，那些股票在期權授予前的九十個交易日當中，表現是不及大盤的，而在授予後的九十個交易日當中，卻超越了大盤。

說到這裡，很多人或許會想起幾年前爆出的所謂“期權回溯”醜聞——包括蘋果 (AAPL)在內，一系列的企業都發生了這種不當行為，即事後選擇股票價格最低的時間點，倒填授予管理層期權的日期——不過，這兩者之間還是有很大不同的。現在，期權回溯這樣的事情，大體說來已經沒有人繼續做了，但是操控期權授予時間前後的消息發佈，則在很大程度上繼續發揮著類似的作用。

幸運的是，這一問題解決起來還是相對容易的：只要將期權執行價格確定為授予時間前幾個月的平均價格就可以了。

問題在於，企業管理層為了讓自己的期權利益最大化而操控消息發佈，還不僅僅是在授予的時間段。近期發佈的一份研究顯示，在管理層當初得到的股票和期權可以兌現的時間臨近時，他們常常也會對消息的發佈做手腳，只有好消息才會及時發佈出來。這樣，他們就可以抓住最佳的時機套現了。

這一全國經濟研究局發佈的報告是由倫敦商學院和賓夕法尼亞州大學的艾德曼斯(Alex Edmans)和其他三位合作​​者一同完成的。研究者們發現，企業執行長的典型股票兌現月份當中，企業發佈的信息明顯要比之前或者之後的時間段積極得多。

艾德曼斯並不認為所有企業的執行長都有這種不當行為。不過，他接受採訪時還是對我說，他的研究發現，這種行為是廣泛存在的，絕非只是偶然因素的結果。消息發佈和兌現時間段之間的關聯“在統計學層面看來非常重大，重大到根本不可能用巧合來解釋”。

對於這個問題，或許可以通過將兌現的時間點盡量推遠的方法來補救。理想情況下，那個時間點應該是在相應高管已經離職，無法再繼續操控消息發佈的時候才好。哪怕到了那時候，企業的高管還依然在任上，還依然有操控消息發佈的傾向，但至少，一段時間之內，他們的注意力都會集中在推動企業長期成長，而​​不是像現在這樣只想著自己盡快套現上面。

股票回購

必須指出的是，企業管理層並不是在所有消息上面都可以為所欲為的。畢竟，財報發佈的時間都是早早確定的。其他一些重要的企業行為，比如敵意收購報價，更是會當即宣布。

可是，在其他許多類型的消息上面，管理層的操控空間就非常可觀了。股票回購就是其中之一，而眾所周知，回購常常會使得股價大漲。這是非常容易理解的，畢竟，在一切其他條件都不變的情況下，一家企業發行在外的股票數量減少，每股盈利就會增加，而股票的價格，則是直接和每股盈利掛鉤的。

問題在於，“一切其他條件”其實不見得是不變的。當一家企業回購自己股票的時候，他們也可能在同時發行新的股票，尤其是在大致同時，授予管理層的股票和期權可能到了執行的時間。在這種情況下，回購計劃的推出，其首要目的完全可能是為了支撐管理層的股票和期權的價值。

不管真實動機到底是怎樣的，這一切的結果我們都已經看得很清楚了。

我們可以從FactSet獲得標準普爾500強發行在外的股票總數量，接下來很容易就會發現，2005年以來，這一數字幾乎就沒有什麼實質性變化。

這確實有點違反直覺，畢竟，2005年以來，標普500強總計投入了大約4萬2000億美元去回購股票。當然我們不可能去計算出每一個回購計劃所具體回購的股票數量，但是考慮到500強的總市值2005年為10萬3000億美元，現在為18萬5000億美元，4萬2000億美元能夠帶來怎樣的影響，還是不難想見的。總之，單單看市值，這一大筆錢砸進去，標普500強發行在外的股票數量應該是減少25%到40%才對。

可是並沒有。事實上，正是新股的發行抵消了回購的影響，阻止了每股盈利的增長。

新股發行會基本抵消回購的效力，對於這一點，投資者的認識顯然非常不充分，也正因為如此，直到現在，股票回購計劃的宣布往往還都可以讓股價在短期內大漲。這也就意味著，潛在的操控空間是非常巨大的。

不過，在這方面我們倒不必刻意尋求法律解決手段，因為買進和賣出自己的股票，這完全是企業可以按照自己意願自由行使的權利。投資者必須做好自己的研究，學會理解企業股票回購的影響可能並沒有大家想像的那麼巨大。

如果你發現一家企業的股票回購計劃出現的時間非常可疑，那麼，你或許應該避開這支股票，去選擇那些企業文化更加看重長期成長的股票。總而言之，在這個問題上，投資者必須自己保持警惕，而且實話說，近年以來，警惕的重要性正在日益凸顯。(子衿)