經濟問題，別都推給匯率

「穀賤傷農，穀貴傷民」的古訓，拿來看現代的匯率變化依然適用。因為台灣的進出口相對於經濟總量的占比龐大，匯率一有任何 風吹草動都會引起社會關注，也使得中央銀行的任何引導台幣升值或貶值的動作，都難免招來激烈批評。問題是，難道我們真的要將經濟發展面臨的種種不順，全部 推給不能自己作主的匯率波動？

2009年全球金融海嘯爆發後，日本經濟也陷入大規模的衰退，日本首相由民主黨的鳩山由紀夫取代自由民主黨的麻生太郎。自 由民主黨執政期間，日幣繼續維持升值趨勢，日本政府希望透過強勢日幣，可以讓日本人的海外民間購買力增加，而且日本國內極度缺乏原物料和能源，貨幣升值可 以刺激民間消費，對日本經濟非常有幫助。這樣的經濟學推論看似很理想，實務上卻不可行。

圖1：2006〜2016美元兌日幣周線圖

資料來源：http://www.tradingeconomics.com/japan/indicators

圖2：2006年1月〜2016年3月日本就業人口（單位：萬人）

資料來源：http://www.tradingeconomics.com/japan/indicators

圖3：2000年1月〜2016年3月日本企業獲利（單位：10億日圓）

資料來源：http://www.tradingeconomics.com/japan/indicators

2008年開始，日本經濟持續陷入低迷，強勢日幣沒給日本經濟帶來更多好消息，反而是就業人口持續減少，民間消費成長動力不足；企業界更慘，獲利停滯成長，坐擁全球最多海外資產的日本人，消費力完全無法提振，這是為什麼呢？

圖4：2013年各國民間消費占GDP比重（%）

資料來源：世界銀行　製圖：蔡佑駿

關鍵問題就在於日幣升值。用相同的情境來設想，近年來積極尋找投資機會的台灣人民，把大量資產向海外移動布局。這些財富何 時可以感受到獲利？自然是台幣大幅貶值之時。企業的海外投資也是如此，只有日幣大幅貶值，海外熱錢才會回流日本，提高資本流動性，企業獲利和營收增加，就 業機會出現，民間消費自然回到成長趨勢。如果台幣大幅升值，代表台灣投資人的海外投資收益必然呈現匯率虧損，投資效益較差，對於內需消費佔GDP超過 60%的日本來說，拯救每年人口減少20〜30萬的日本經濟，唯一解藥就是日幣貶值。

2012年底，自由民主黨的安倍晉三上台後，日本央行全面執行量化寬鬆貨幣政策，接下來的2013年到2015年中，受惠 於日幣貶值超過30%，日本民間消費終於有所復甦，就業市場也好轉，反映日本企業營運狀況的日經225指數，從9000點以下大幅上漲到接近21000 點。日幣貶值明顯帶動了日本的經濟復甦，這是非常明顯的例子，雖然靠匯率貶值拉抬經濟，未必對國家長遠發展有利，但至少是短期的特效藥，不管是出口導向還 是內需消費型的經濟體，都有一定的效果。

從金融和經濟的角度來看，一個國家的匯率和其經濟連動性相當密切，即使是匯率和美元或歐元掛鉤的國家，例如香港或某些產油 國，經濟和匯率也會有相對應的波動。各國貨幣像是互相連通的水池，台灣這樣的小型經濟體，受到金融的衝擊可能更大。當台灣的經濟成長高於世界水平時，容易 吸引國際熱錢前來套利，直到台灣的股市或匯率價值符合市場預期；如果熱錢炒作股市或匯率的價值高於市場應有價值，那麼後續熱錢便會流出台灣，如果台灣的股 市或匯率低於市場應有價值，那也不用過於擔心，因為外國熱錢自然會跑到台灣來套利。透過市場機制，台幣的匯率或許會出現短期低估或高估的情況，但長期來 看，台幣匯率仍然會符合其應有價值。

圖5：2000年1月〜2016年5月台幣兌韓圜周線圖

資料來源：https://www.google.com/finance

圖6：2000年1月〜2016年5月日幣兌台幣周線圖

資料來源：https://www.google.com/finance

近年來，經常可以看到許多媒體批判，台灣中央銀行為了讓出口產業獲得更好的競爭力，抑制台幣升值幅度，盡可能讓台幣升值幅 度小於日圓和韓元等主要貿易競爭者，其實這是錯誤的說法。以台灣最大的出口競爭對手南韓來說，韓元對台幣的平均匯率在2009〜2016年之間是低於 2000〜2008年的，也就是台幣在2009年以後其實比韓圜的匯率更為強勢，日本方面，日幣的匯率在安倍晉三政府上台後，2012年就對台幣呈現大幅 貶值，所以台灣央行控制台幣，讓匯率貶值小於主要競爭對手這個假設條件其實不成立。

圖7：200901〜201605澳幣兌美元周線圖

資料來源：http://www.tradingeconomics.com

美元就反映了美國經濟好轉的過程。美國次貸風暴之後，經濟大蕭條，全球投資風險驟升，美元因為避險特性而大幅升值，但美元 匯率上升到超過美國經濟應有的價值，加上美國聯準會（FED）的釋放資金流動性政策，2014年以前，美元匯率大幅貶值，不過隨著美國實體經濟好轉，景氣 好到聯準會可以執行升息政策，美元匯率在2014年下半年終於又回到升值趨勢。這意味著，當國家經濟有明顯好轉時，匯率終究還是會反映經濟成長而升值，不 需要因為短期的匯率大幅貶值，打腫臉充胖子，刻意拉抬匯率，而匯率應該升值時，也不需要刻意壓低匯率，因為這是逆市場操作。即使是國家央行，企圖過度干預 自由市場經濟最後依然會造成經濟副作用。

2008〜2014年，台灣的經濟成長明顯比2000〜2007年來得糟糕，除了2010年受惠於2009年低基期而大幅 改善以外，大多數時間的經濟成長率低於5%，末期甚至是負成長，但是台灣政府為了維持GDP的帳面成長數據，讓台幣匯率維持相對強勢，結果台幣匯率高於台 灣經濟反映的應有價值，直接傷害了台灣的經濟。相對地，台灣股市近年來出現的最強漲勢，就在2014年下半年，台幣擴大貶值後約一季的時間內，雖然政府不 該透過匯率而營造經濟成長的假象，但是匯率高估確實會傷害實體經濟和金融市場的健全。

圖8：2000年第1季〜2016年第1季台灣GDP年度成長率

資料來源：http://www.tradingeconomics.com

圖9：1999年1月〜2016年5月美元兌台幣周線圖

資料來源：http://www.tradingeconomics.com

從台幣的走勢圖來看，2010年以來，其實台幣匯率比2000〜2009年時期更強勢，甚至長達約3年的時間，所以認為台 幣比2009年以前更弱勢是錯誤的說法。美元對台幣匯率維持在30以下，主要是美國實施三次大規模的量化寬鬆貨幣政策，全球大部分非美元貨幣都對美元出現 大幅升值，台幣也不例外；英國、日本、歐元區、中國近幾年也持續實施前所未見的量化寬鬆貨幣政策，已開發國家匯率全面競貶，全球大量資金被釋放出來，許多 中小型經濟體和新興市場，被迫接收這些游離熱錢，如果該國央行是採取自由市場機制，那麼匯率很可能會出現劇烈的波動，像是澳幣在2009〜2011年的大 幅升值，熱錢湧入套利，但是澳洲實體經濟成長跟不上匯率的漲幅，澳幣匯率遠高於市場應有價值，所以2012年以後，澳幣匯率又跌回原形，3年內匯率漲 80%之後，5年內匯率跌40%，這樣的大幅度匯率波動，對澳洲的經濟和產業發展，難道沒有弊端？

中央銀行長年來，經常性會在匯市交易日的尾盤作價，形成政府機關用國家的力量干預自由市場匯率，不過許多已開發國家近年來 也持續透過政府力量擴大干預匯率，像是美國、瑞士、英國、日本、歐元區、中國都有干預匯率的紀錄，而且從澳幣的案例可以觀察到，放任匯率隨著自由市場機制 波動也不恰當。中央銀行對於匯率的控管如何拿捏，其實相當不容易，核心概念是透過匯率來調控通貨膨脹，同時讓貨幣價格盡可能符合國家的經濟成長狀況，並且 穩定匯率波動幅度，能做到這些目標，「溫和」干預匯率，其實是恰當的。

匯率貶值不一定影響國民購買力

至於匯率貶值是否會抑制國民購買力，如果只是單純從經濟學去思考，可能會誤以為，匯率升值國民購買力可以提升，但實務上， 從產品進口到終端銷售，如果不是賣家壟斷的市場（例如原油和水電），最能影響價格的還是供需平衡。就像歐元兌台幣出現貶值，只要台灣人購買歐系進口車的需 求還在，那麼歐系進口車的價格不會因為歐元大幅貶值而反映在售價上；同樣地，只要台灣人購買日系化妝品的需求還在，那麼日系化妝品的價格也不會因為日幣貶 值而同跟進降價，進出口商品的價格決定因素，背後有太多的商業機制影響力，並非只看匯率升降而已，匯率貶值必然導致國民購買力就會下降，這是謬論。

坊間還有這樣的推論：台幣貶值是壓低台灣勞動薪資的原因，台灣的經濟成長果實因為台幣貶值而集中到出口企業手上。事實上， 這也是邏輯錯誤的推論，台灣長期以來，勞資協調和勞工基本薪資的主導權，幾乎都是落在資本家手上，雖然台灣政府有勞工委員會，但勞工委員會從來都是站在資 方的立場與勞工談判，能替勞工說話的工會組織，在台灣的企業界基本上嚴重缺乏，勞資雙方從來沒有站在對等的立場談判，也沒有爭取到應有的權益，低薪和財富 分配不均，實在不能怪給匯率貶值，如果匯率不貶值，薪資就能穩定成長，貧富差距就能縮小，那麼匯率和美元掛鉤的香港，為何貧富差距會如此巨大？

其實中央銀行的工作主要是穩定匯率和物價，維持金融市場穩定，政府還有經濟部、交通部、經建會、勞動部等許多部門，每個部門各司其職。台灣的許多產業近年 來營運效率變差，於是許多資金都前往房地產套利，這是產業發展失衡的惡果，跟匯率、利率的關係沒那麼大。如果台灣的產業發展繼續失衡，不管台幣是否貶值， 房地產價格持續上漲的機率相當高。真正的問題不在於匯率，而是產業失衡，匯率對一個國家的經濟發展相當重要，但匯率過度貶值或過度升值，對國家經濟發展都 不是好事。最好的情況，還是讓匯率回歸符合國家經濟成長的水平，把國家經濟問題一股腦地推給匯率或央行，並不能真正解決問題。

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