從阿里巴巴上市看中國創投文化

阿里巴巴風光在美國上市，去年營收高達79億美元，今年更可望再創新高，然而有趣的是，這麼一家大賺中國錢的企業，在中國的法令認定上竟然是外資企 業、登記在百慕達群島。而除了稅收回饋給中國外，礙於中國的法律規定限制，淨利都在五成上下、阿里巴巴龐大的營收盈餘與股票投資獲利，多數中國人根本分不 到半點羹，因為他們沒有購買海外上市公司股票的資格，只有少數富人階級能透過合法的間接投資購買。中國這種奇特的「我在你的地盤賺錢、但是我一毛都不分給 你的人」的吃悶虧現象，竟然是中國政府自己造成的。

中國電子商務巨擘阿里巴巴，美國紐約時間9月19號在美國NASDAQ上市，阿里巴巴市值從1630億美元開始，股價從68美元跳漲，盤中最高99.7美元，這是中國第一家市值越過2000億美元的電子商務企業，幾乎是美國兩家電子商務企業AMAZON（1530億美元）和 EBAY（650億美元）的市值加總，超過可口可樂、IBM、滙豐HSBC、Facebook、中國騰訊和等企業，目前世界第一是Google，第二大網 路公司則是阿里巴巴，阿里巴巴約一萬名的員工共同分享200億美元的股權，平均每人獲利約新台幣5460萬元，這是中國企業大搖大擺走進美國最大資本市場 的漂亮一戰。

許多中國投資人看好阿里巴巴很有機會上市股價大漲，紛紛打算認購阿里巴巴IPO的股票，但中國投資人卻發現，無法投資阿里巴巴，中國人不能投資中國企業的 股票，中國股市的上市規定幾乎是停留在過去傳統製造業和服務業的階段，資本額、營運利潤、股權架構等條件都是針對傳統產業來規劃，對於電子商務這樣的新產 業，舊規則完全不適用，甚至是中國股民也有投資限制，很多中國股民沒有投資海外上市公司股票的平台和資格，因為中國政府規定，富人階級才能透過合法的間接 投資來購買海外上市企業股票。

以阿里巴巴市值約2000億美元來計算，中國國家統計局數據顯示，2014年上半年，中國GDP為269044億人民幣 （43818億美元），阿里巴巴在美國股市的市值占中國上半年GDP的4.56%，而包含阿里巴巴在內，在美國上市的所有中國企業股票市值總和，佔中國今 年上半年GDP的三成以上，阿里巴巴有2.55億位網路買家和800萬位線上賣家，平均每四位中國人，就有一位曾經在阿里巴巴的網購系統有消費紀錄，成就 阿里巴巴的消費者和線上店家幾乎都來自於中國人民，阿里巴巴有類似Google和Facebook的優勢，都能產生強大的現金流效益和低度資本密集。

中國人民擁有極高的儲蓄率和熱衷投資，阿里巴巴總部設在中國浙江杭州，而且100%是中國企業，但阿里巴巴卻不能在中國上市， 被迫要跑到美國上市，中國網民喊出許多「酸」評論，中國人在淘寶購物為阿里巴巴創造利潤，但屬於中國人的「獲利」卻留在美國，為美國投資人貢獻投資報酬 率，美國用各式各樣的資本主義手段，吸引全世界最優秀的公司到美國投資，剩下二流、三流和不入流的「垃圾股」留在中國，這是中國人民的悲哀。

阿里巴巴董事會主席馬雲說，十多年前，他到美國要募資200萬美元，通通被拒絕，2014年，這次他要的更多，阿里巴巴在紐約 Waldorf酒店路演，活動開始前一小時，酒店大廳擁擠的人潮已經顯示，如今阿里巴巴的能力已經可以募集遠超過200億美元的資金，反觀香港證券交易所 卻無法接受馬雲提出來的要求，管理團隊持有較小比例的股權，但能掌控大比例投票權的訴求，而中國A股根本不可能讓阿里巴巴上市，這也代表阿里巴巴選擇在美 國上市是正確選擇。

2000年以來，中國四大門戶網站，新浪、網易、搜狐、騰訊先後在美國市場上市，近年來持續帶動網路企業到美國上市的熱潮，超 過百家中國企業在美國合法上市，這些中國概念股在美國紐約證券交易所和NASDAQ累積超過180家企業，中國企業在全球許多高階的證券交易市場紛紛上 市，例如香港、倫敦、法蘭克福、巴黎等全球大型證券市場，而且市值頗大，阿里巴巴超過2000億美元，騰訊約1390億美元，百度約700億美元。

按照常理來說，大多數中國的投資人，對中國企業的了解程度，肯定比美國投資人高，例如阿里巴巴，用戶都在中國，上市地點選擇在 使用者最多的區域，效果應該更好，對資本市場的影響力也更巨大，但選擇在中國上市對於阿里巴巴這類新型網路企業來說，簡直比登天還難，不只是阿里巴巴，還 有其他遠赴美國上市的企業，公司股權架構的設計可能是雙重股權制度，需要掌握公司未來的發展方向權，投資人掌握股票未必能掌握權力，阿里巴巴的這個條件被 香港證券交易所拒絕，於是香港的媒體質疑，香港政府過去堅持的「同股同權」制度，投資人持有股票皆有相同的決策權，在現今的金融市場是否還適當，馬雲雖然 說，香港應該堅持自己的原則，但其實心裡是建議香港應該順應趨勢潮流改變，因為這個世界正在加快轉變，另外，阿里巴巴註冊在開曼群島，有些中國網路企業則 是註冊在百慕達群島，中國A股目前並無註冊在中國境外的企業，像阿里巴巴和騰訊這樣的企業，法律上的認定是外資企業，這實在令中國政府非常尷尬。

這些網路科技企業會把公司註冊在中國境外，主要原因在於初始的融資過程和中國官方的金融法規老舊，中國證券法規定，上市申請公 司的最近三年盈利記錄必須達到10%以上，或者稅前利潤達到1000萬人民幣以上，且股本利潤率不低於5%，但是根據A股的上市標準，網路科技公司，如京 東商城和新浪微博都無法符合3年獲利的標準，但新創業的網路科技公司，創業初期帳面虧損是很正常的現象，中國證券監管機構一開始為了保護中小型投資人，設 立了層層關卡，結果中國A股制度卡死了自己的優質企業，美國也有針對這類型的企業做監管，但美國的金融管理模式經過長年資本主義的歷練，治理模式更為靈 活，審核效率相當高，監管方式完善，還可以有效保護投資人，而中國完全跟不上這樣的境界，於是，美國資本市場吸引了中國的優質企業，這些現象完全反映，中 國的商業市場仍然相當封閉，根本容納不下阿里巴巴這樣走在趨勢尖端的企業，現實局勢正在逼中國政府針對金融體系進行大規模變革，改善這樣的保守法條，否則 像阿里巴巴不能在中國境內上市的尷尬局勢還會持續上演，電子商務產業是中國擴大民間內需消費重要的一環，電子商務證券化的出走，對中國產業轉型實在是一大 挫折。

除了金融法規老舊，另外一項導致網路科技企業出走的原因在於，中國早期創投的眼界太過短窄！

為何像阿里巴巴這樣的網路科技公司，公司組成架構相當複雜，股東股權和管理權的設計也比中國其他傳統產業更複雜，而且公司註冊 在開曼群島或百慕達這樣的中國境外地區，主要原因在於這些網路科技公司在創業初期，嚴重缺來自中國境內的資金援助，阿里巴巴早期的大股東，先後有高盛集 團、軟體銀行、雅虎集團，他們在阿里巴巴最需要資金的時候，給予阿里巴巴融資金援，而這些大股東也背負著相當大的投資風險，因為當時的阿里巴巴隨時有可能 在一群新創公司的競爭戰場中陣亡，因此公司的管理制度設計得因應當時的競爭背景因素。

阿里巴巴有30位合夥人中，阿里巴巴內部有24人，另外6名來自阿里巴巴的周邊企業，30位合夥人共持有阿里巴巴14%的股 權，副主席（副董事長）蔡崇信持3.6%的股權，馬雲持有8.9%的股權，上市後成為中國首富，而且是第一位非傳統產業崛起的首富，日本軟體銀行持股 34.4%，雅虎持股22.6%，2007年，雅虎和軟體銀行甚至一度持股來到68.3%，當年阿里巴巴還未崛起之時，馬雲四處籌錢，中國投資人炒股、炒 房、炒原物料、炒黃金、炒蒜頭辣椒農產品、炒影子銀行，就是沒意願投資阿里巴巴這樣的公司，對於十多年前的中國投資人來說，中國投資人目光如炬，極少人願 意當具備爆發力的企業的後援，短線暴利什麼都能炒作，但投資一家正道經營的成長型企業，效率太慢了，當天使投資人沒意願，但是IPO短線炒作的話，這群嗜 血的投資人就很高意願。

十多年後再回頭看軟體銀行與雅虎，長期投資的苦差事終於有了回饋，阿里巴巴IPO上市後的最大兩個股東，獲利滿滿，事實上，不 只是阿里巴巴，像是百度和騰訊等中國知名企業，當然籌資也都是外國資金幫忙，美國的天使投資人，只要看見有機會萌芽的創意，就算創業者口袋空空，投資人依 然砸大錢進場投資，然後透過商業管理和行銷包裝，讓整套商業模式發展起來，這在中國根本不可能發生，創業者如果沒有東西可以抵押獲得貸款，幾乎不可能有充 足的資金繼續維持下去，只有「短線快錢」才能讓中國投資人感興趣。

中國1990年代經濟開放以後，主要的成長產業幾乎都在製造業和房地產業，獲利的核心觀念就是，低價原料透過廉價人力加工，生 產線大量生產，然後高價賣出賺價差，或者把商品低價買下，然後等待升值，回收期越短越好，低風險的把漲價的商品脫手賣出，高效率賺錢，但是網路科技企業的 獲利模式，初期都是純燒錢，吸引廣大用戶，然後賺錢的項目幾乎都是週邊商品，中國許多「投資人」都是從炒股票、炒原物料、炒房地產起家，從這種管道崛起的 人，大多數難以無法理解像Google、Apple、Angry bird、AMAZON、Youtube、Paypal，這些搭配網路的科技公司起步是如何運作的，當Youtube建立一個可以放置影片的平台，用當時 中國人的經營思維會怎樣做，出租網路空間給用戶，直接收費牟利，結果用戶減少，賺不到錢，而網路科技公司的商業戰線通常都很長，初期都會面臨不斷燒錢和軟 體研發，而且到後來很可能還賺不到錢，背後的商業與媒體整合複雜度相當高，所以當時中國持有資金的投資人，再不了解未來網路媒體模式和商業模式的情況下， 自然沒有勇夫敢援助阿里巴巴，尤其是2000年美國科技泡沫瓦解，阿里巴巴在中國境內籌資自然更困難。

阿里巴巴的崛起，象徵中國正在進入一個新趨勢，電子商務是一種整合許多不同產業的商業模式，越多中國人民看好阿里巴巴的發展，越多人逐漸了解電子商務這種複合式產業，當整個社會和產業氣氛都支持這種新產業崛起，對中國的產業創新將是正面的影響。

中國近年來持續興起電子商務熱潮，越來越多富豪從電子商務、新技術、網路產業崛起，這對中國來說是好消息，中國首富是搞IT產 業出身的，而不是靠房地產或傳統產業，更多靠電子商務崛起的富豪，會幫助中國在網路科技的發展進步更快速，如果一個國家的富豪都是靠炒房地產而誕生，這意 味著整個社會正在走向炒房歪風，資本市場，適者生存，不適者淘汰，於是舉國上下充滿「炒短線快錢」的氣氛，舉國上下的眼光都投注在投機產業上。