從人口結構看台灣房地產興衰

這不是危言聳聽，東亞次級房貸的形成，才正要開始

在文章開始之前，先來看一些房地產崩盤的例子，最著名的是日本，日本在1986~1991年房價飆升速度飛快，出生率快速下降，當時日本勞動力在1993~1995年達到最顛峰，之後開始下降，房地產的崩盤要配合兩個主要因素，第一點，人口紅利上升末期，第二點，升息循環末升段

當時的故事背景是這樣的，1985年9月的日本，與美國、法國、德國、英國等國財政首長簽訂「廣場協議」，五國財長同意讓美元貶值；美元貶值後，由於當時德國政府全面防堵熱錢流入房地產，所以國際資本選擇進入當時全球最強勢的日本國內，其中大部分又流進日本的不動產，大量熱錢炒作迫使日本房價上漲，日幣大幅升值，而當時日本政府為了刺激經濟，施行相對寬鬆的貨幣政策，鼓勵資金流入房地產以及股票市場（與過去四年的馬政府相同），飆漲的房地產，引誘許多日本人紛紛拿出畢生積蓄投資不動產（與台灣有積蓄的公教、菜籃族紛紛搶當投資客相同），1990年3月，日本六大城市(東京、名古屋、大阪、神户、橫濱、京都) 房地產價格達到不可思議的價格，這是空前的產業榮景，談房地產泡沫只會被笑話。

當時日本全國土地面積只有美國面積約4%，大約等於美國加州(California)面積大小，但整個房地產市值總額卻相當於當時整個美國房價的四倍，美國全國的房地產總價也不過等於東京的房地產價值，普通勞工階層即使花費畢生積蓄也沒辦法在日本主要城市買下一套住宅。與台灣很類似的，當時多數日本人「相信不動產價格只升不降」的神話，爭相購買房地產。但很可惜，泡沫總有破滅的時候，從無商品例外。1990年秋季，東京房地產交易量突然大幅下滑，然後價格從東京為中心開始崩盤，1991年，六大都市房地產價格平均下跌20%，隨著國際資本獲利了結後撤退，由外來資產與本土資金一起狂炒的日本房地產泡沫迅速破滅，日本人一輩子沒看過房地產崩盤的現象，直到2000年，日本商業不動產平均價格跌幅達到70%以上。

當時大部分日本投資人從沒想過貸款的還債能力有限，貸款投資人也忘記了升息的風險和利率末升段的上升速度，銀行持續給房地產建設公司源源不絕的融資現金，而且認為如果這些企業出現資金緊縮時，只需將手裡的不動產賣掉就可以解決問題，當時的日本，企業借銀行的錢、或者銀行貸款給企業是相當容易的事情，而建商企業得到一般貸款購置房地產之後，不管房地產有無賣出，又將該資產向銀行作抵押，然後又再次貸款，整個銀行的房地產抵押貸款就這樣像滾雪球一樣迅速擴大。

日幣利率走勢圖

日本通貨膨脹的走勢圖

資料來源Trading-economics

升息並不會讓房地產立刻崩盤，房地產的炒作資金龐大，通常都需要外國資金大量湧入，然後透過槓桿操作放大獲利，這些資金何時退出市場，關鍵在於該國貨幣升息的速度，利率越高，炒作成本越高，但在利率低於當時通貨膨脹率時，實質物品的膨脹速度依然是比較有利的，這時外資並不會撤退，當利率等於該國家通貨膨脹率時，那麼外資撤退的速度就會非常明顯，投機的利潤將被貸款成本所吃掉，不得不撤退

資料來源聯合國數據資料庫

房地產的衰退程度決定權在於該國人口紅利的分布情況，當國家勞動力源源不絕時，外資會選擇進國內投資，市場景氣一片榮景，反之，當該國勞動力達到顛峰的前夕，外資就會將資金轉往下個人口紅利正在上漲的地區，該國缺少了外國資產的投資，資金被釜底抽薪，不管實施任何政策，房地產都無法再恢復，同上面的圖中可以看到，日本的勞動人口上漲是分成兩段的，一段是1970年，另一段是1993年，經濟體規模在全球前40的國家，人口紅利上漲是房地產上漲的必要條件，資金流是導火線，1973年日本房地產衰退不致於太嚴重是因為日本還有第二波人口紅利上漲期，第二點則是當時全球資金還未大量流入日本，日本房地產還不至於出現劇烈性的膨脹，但1991年日本即將失去人口紅利的優勢，加上利率調升至通貨膨脹水準之上時，這些資金便大舉撤離房地產，轉而進入其他投資項目

資料來源日本內閣府、日本統計局

日本的房地產不僅還未止跌，甚至還有走跌空間，2050年以前，日本房地產依然都還會是長線走跌的機率居高

接著來看美國房地產，下圖是美國房地產價值走勢變化

資料來源FRED資料庫
美國人口結構

綠色箭頭處是前一波美國房地產停滯的時期，對照美國的人口結構，1988~1993剛好是人口紅利緩和走弱的時期，後來到了Bush時代，透過向全球大舉債的方式，搭上美國的人口結構轉好的順風車，房地產一舉大幅上漲，到了2008年人口紅利高點一到，龐大的貸款壓力在維持一年的相對高利率情況下，利空引爆次級房貸，美國房地產終於崩潰

美國利率走勢


觀察美國1950年後3波房地產的升值，幾乎都是搭上人口紅利的順風車，加上當時市場充足資金的點火，才能讓房地產大幅攀升，2008年以後，美國房地產暴跌未嘗不是好事，近幾年內美國房地產可以出現小規模反彈，但超過前波高點暫時是沒辦法了，只能當作跌深反彈

美國歷史房價變化

接著回到台灣的議題上
台灣的勞動人口比例在2011~2014是顛峰，這四年內勞動人口佔全國總人口約穩定停在74.4%的比例，2015年開始快速下降

(資料來源:台灣主計處)

(資料來源:CEPD)

台灣的人口結構正在快速進行轉變，新生兒出生數量快速下降，2023年開始，就算加入外來移民，台灣總人口數依然會開始減少，國家勞動力衰退速度，幾乎是全球最快，以日本為基礎，台灣未來的衰退速度將更甚於日本，人口開始快速下降


資料來源
行政院經濟建設委員會

平均計算房地產的景氣是18年一個循環，考慮通貨膨脹的因素，上一波的不動產景氣循環在1993~1995達到價格的波段高點，但回弱的幅度其實不明顯，因為台灣的人口紅利一直都是持續上漲，雖然台灣的人口紅利要等到2014年才到達最高點，但處於2011年的台灣，這波房地產最多在3年的光景，只要這3年之內，台幣利率高於通貨膨脹率，那麼房地產就能全面引發崩盤，這在台灣過去的發展完全沒有經歷過，因為台灣已經走了50年的人口紅利，50年前台灣房地產還沒有明顯的資本主義操作，所以這是台灣第一次面臨人口紅利下降的情況，本土台灣人除了有已開發國家的經驗外，基本上不可能面臨過這種情況

只拿利率的歷史來對照房價並不是理想的比對模型，人口紅利才是真正吸引國際資金來台投資炒作的主力，沒有人口紅利的掩護，不管利率高低，都難以吸引國際資金進來投資，房地產價值都只會在低檔盤旋，在人口紅利空頭即將來臨的台灣，未來房地產空頭將至少是25年的淡季，這還是建立在10年內，台灣立刻改善人口結構的情況下

2012~2014年是台灣人口紅利的持平巔峰，注意觀察利率和通貨膨脹率的關係，這波房地產空頭，台灣已經失去人口紅利的優勢了，未來只要一有風吹草動，外資撤退的比任何人都快，所以購買不動產要買在降息循環的末端(勞動人口上升初期)，賣房地產要賣在升息循環的末升段(勞動人口上升末期)