寒冷的夜晚–三談外匯

轉錄自   黃昏的歲月 (Andyou.bbs@bbs.thu.edu.tw) 
時間是1999/12/21

在上次提到國際收支以後，你大概有初步的概念了，今天專挑資本帳戶來談，資本帳戶是跨國資金移入移出的門戶，到底資金什麼情況下才會選擇把資金移入呢？在門戶洞開的體系下，一個經濟體到底能夠承受多大的資金壓力？底下就是我們今天談論的重點，如果你想睡覺，或是只想要明牌的話，請跳過這一篇。

資本帳戶流入的金錢，有的從事投資，有的從事投機，投資與投機間該如何劃分呢？

一般而言，我們所謂的投資，指的是投入於未來可生效益的實質資產，例如，投入蓋一棟廠房，併購台灣的銀行，在台灣設立分公司，這種行為我們當成投資。購買股票算不算投資？就算長期持有算不算投
資呢？

這個不算投資。因為購買股票只涉及到股權的轉移，並沒有任何新的東西投入生產。這麼說比較快，凡是購買次級市場的有價證券，不能算是投資。參與現金增資，則可以算是投資的一種方式，往後流通轉手，都不能列入在內。這邊我要提醒一下，雖然我不認為購買次級市場的有價證券為「投資」，但是政府列出來的明細稱為「證券投資」，既然如此，看得懂就好了，反正你知道這不是真的「投資」即可。

一個國家如果說資產成長率為 10%， 但是實質資產成長率只有 6%，剩下的 4% 就是投入於投機性的資產。明明白白告訴你，外資流入的金額，大部份都是投入股票市場，真正投資於實質資產的資金並不多，外資看好台灣的基本面，更看好台灣的股票市場，股票市場永遠是外資撈錢的地方，所以，一個很重要的原則就是，不要相信外資的笑臉，他是來賺你的錢，不是來跟你打情罵俏的。一旦出了問題，外資可是專門落井下石的。

像台灣這樣的小型經濟體，到底適不適合無限制開放外資投入？我當然贊成資本帳戶的自由化，但是呢，對外資投入股票市場的金額，完全開放是不好的，因為，把錢大量放在股票市場，期貨市場，美其名為投資，你是聰明人，怎會不瞭解他們要幹什麼事呢？

台灣不像美國市場，事實上並沒有能力承受大量資金的流入，因為，只要資金流入太多，必然的情況就是通貨膨脹不斷上升，小型經濟體就如同小股本的股票，很容易炒上去，也很容易跌下來，但是，把賭場開在你家，你會很快樂嗎？是有那麼點，因為我們還是有個莊家固定抽頭，這是唯一的好處。把一個國家炒到爛，然後拍拍屁股走人，管你家通貨膨脹，反正他又不吃你家的米，這就是外資的真面目，東南亞國家受到的教訓已經夠多了。台灣民國 79 年那次的泡沫，實際上外資參與的程度不高，但下次的泡沫，外資肯定會從頭陪你玩到尾，然後……. 把你甩開，留下滿目瘡痍。

有人說外資很聰明，現貨期貨兩頭賺，事實上這是錯誤的概念，現貨市場與期貨市場，如果能兩頭賺，就得承受更高的風險，你們說，外資砍現貨，空期貨，砍在現貨部份也賺，空期貨部份也賺，這不合理的，因為現貨部份的收益是很早前就投入的，如果他要空期貨，砍現貨，除非能夠一次將現貨砍光，否則現貨部份的帳面收益，必然會縮水。

不過，我告訴各位真正的兩頭賺要怎麼賺：從外匯與股市就真的可以兩頭賺。外資在美元兌換台幣 1:35 的時候開始匯入，然後放在股票市場，這段期間，台幣繼續升值，就算股票原封不動，到目前美元兌換台幣 1:31，外資的報酬率已經高達 12%， 如果再把股價價差算進去，外資的報酬率已經高達 30% 以上了， 所以他敢一直買，就是看好台幣會相對美元持續升值，也就順帶持續匯入美金換成台幣，所以一個國家的幣值看多看空，才是真正影響資金流動的方向。貨幣持續升值的地方，沒有例外的，股價會持續上揚，因為，資金流入就是放股票上面，他不可能拿來你家放定存。

既然外資持續流入會影響到台幣，到底要怎麼讓台幣升值呢？有兩種方式：

方式一：央行完全不干預外匯市場，讓台幣一次升個夠，外資匯入，自己到外匯市場換美金，台幣升值多少，就是多少。

方式二：央行決定讓匯率緩步升值，所以會進入外匯市場操作，吸收多餘的美金，讓台幣緩緩地升值，每個月升一點點。

一個重要的觀念，央行只能順勢操作，把時間拉長，但不可能逆勢而行。現在聰明的人都曉得央行選擇的是第二種方式，讓台幣慢慢升值，這是為了顧及到以外銷為導向的公司，很多公司承受不了台幣短時間內巨幅的升值，一來，公司外銷價格過高，二來，短期間賺取的美元會面臨嚴重的匯兌損失，而很多中小企業並沒有避險的觀念，所以，我們可以認同央行的處理方式。

有好就有壞，央行讓台幣緩步升值，看在外資的心理當然很高興，因為，他們可以慢慢匯入，並且換取比原先還要多的台幣。舉個例子，如果央行採取不干預的手段， 美元對台幣現在可能是 1 ：29，但是央行圍堵的策略下，使得美元對台幣目前處在 1:31 ，換句話說，外資現在匯入一元美金，還能多拿兩元的新台幣，你說外資豈能不樂乎？外資多拿的部份，就是央行損失的部份，算是央行給外資的禮物吧，總之，看你站在什麼立場，如果採用方式一，並不會有這種結果，但是影響到的是台灣眾多的中小企業。

如果說要解決貿易順差逆差的問題，必須讓台幣升值到一美元兌換28元台幣，那麼，在尚未升到頂的情況下，外資必然會持續地，很有信心地，毫不猶豫地把美金匯入到台灣，這麼一來，台灣的股市，不漲實在很難。因為外資的錢大部份就是要丟入這個地方。（定存？或買彩券？別傻了）

我的看法是，台幣最保守的估計會升破一美元兌換新台幣30元，在台幣尚未升值到這個價位以前，安安心心玩股票，不用擔心外資突然倒貨下來，並且，我希望大家密切注意台幣的走向，將來搶先一步把貨倒給外資，不要每一次都後知後覺地喝外資剩下的湯。我說一個人可悲的地方莫過於看不清大勢，如果你不瞭解這些遊戲規則，那就等著看自己人被外資屠殺吧。

觀察匯率才能判斷外資真正的動向，而一般的人會因為外資一時的賣超而膽顫心驚，別怕，照我的方式去看，你就可以看出真正的答案，光看短時間內外資買賣超絕對是不正確的，下場就是被洗，洗得乾乾
淨淨的。

張忠謀老大口出狂言，他的產業幾年內都沒有烏雲，唉，我說張老大，你的產業沒烏雲是一回事，但是你的股票有沒有烏雲，那得看新台幣的臉色，一旦新台幣走貶，最先看到烏雲的就是台積電的股票。

根據我的分析，外資會大量移出資金的時刻並不在於新台幣匯率反轉趨貶的時候，所以外資對於這方面的觀察具有時間落後性，說明白點就是有點「後知後覺」。所以粗分為以下三等級：

第一級外資：會在嗅出新台幣貶值趨勢成立後移出，此時新台幣已經反轉貶值5%以上。
第二級外資：會緊跟著移出資金，此時新台幣已經貶值10%以上。
第三級外資：後知後覺，會在情況最惡劣的時候，落井下石，恐慌性移出資金，造成新台幣超跌。

這邊的結論是，新台幣反轉趨貶的時候，並不會馬上造成資金外流，換句話說，你還有很充分的時間可以下車，但是，請千萬要記住，一旦新台幣匯率反轉趨貶的時候，資金必定也會由淨移入漸漸反轉成淨移出，此時，你不應該期待指數成分股還會有多少表現空間，這段時間的落差性顯示在股價上面，大概就是你們所說的Ｍ頭形成的時刻，此時，聰明人會退出這種指數成分股，但是看不懂的人會說：「拉回就是最好的買點」。因為市場在這個時刻展現出來的必定是「一片樂觀」「萬里無雲」，上看 XX 萬點。

要不要另一個結論？在台幣趨貶的時候，如果相對於歐元貶值，請買以歐元計價的共同基金，如果相對於美元貶值，請買以美元計價的共同基金，你就有可能買到「兩頭賺」的基金，現在世界上有亞，歐，美，三大賭場，要能學會換賭場再賭的功夫，這樣才是一個真正的投資人。

在西元1999年以前，外資佔台股的比重不高，也無法動搖台灣股市的根本，在民國八十七年那一波的行情，外資參與的程度不高，也就是說，光靠我們台灣的游資就足以把股市撐上萬點。然而，加入WTO以後，資本市場必然會更加自由化，更加投機化，台灣股市會越來越像個成長型的賭場。