為何美國經濟向好,但收益率曲線平坦化?

1《歐元區經濟的發展》–歐洲央行執委員、首席經濟學家彼得·普雷特

經歷了幾個季度高於預期的增長之後,最新的歐元區數據顯示出一些溫和增長的趨勢。2018年一季度歐元區GDP增長0.4%,經濟擴張有所放緩,這部分反映了去年高增後的回調也可能反應了一些暫時性因素。需要注意的是,當前經濟增長趨緩是否或者說在多大程度上也反映了需求的更持久的疲弱。綜合產出PMI與歐元區經濟增長有緊密的相關性,當前依然高於長期均值並接近12年來的高點,歐元區經濟潛在增長力量預計將持續下去。
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1.1、經濟從2017年二季度高增回落是已有預期,但是下滑比預期要來的更早,大部分國家的硬數據和調查指數均能看到這一點

暫時性因素可能在近期經濟指標整體放緩中起到了一定作用。這些特殊的因素包括寒冷的天氣、流感、復活節和學校假期以及一些國家的罷工,這些變化對零售業和建築業影響較大。此外,對貿易保護主義的擔憂也可能抑制了商業信心和預期。

最近的放緩也可能表明,供應方面的限制正變得越來越有約束力。在資本品行業,產能利用率和積壓訂單/供應時間都處於歷史高位。而在建築行業,越來越多的公司表示勞動力短缺限制了他們的生產。

1.2、到目前為止,還沒有證據表明經濟擴張步伐放緩反映了需求的持久疲軟

最近的信息仍然與內部需求的穩固和廣泛的擴張保持一致。市場情緒指標仍處於擴張區間,且仍遠高於多數行業和國家的長期平均水平,有利的融資條件、強勁的勞動力市場以及穩定的收入和利潤增長,仍然支撐著潛在的增長勢頭。

正在進行的擴張已經帶來了強勁的就業增長。自2013年年中以來,歐元區就業人口增加了780多萬。這意味著危機期間記錄的所有工作損失都已得到恢復。失業率處於2008年12月以來的最低水平。

消費者支出的驅動因素是家庭實際可支配收入的穩步增長、良好的銀行貸款條件以及去杠杆過程取得的顯著進展。自2016年以來,就業增長,再加上每名員工的薪酬逐漸增加,已成為家庭實際可支配收入的主要驅動力。投資前景繼續走強,持續多年投資低迷之後的資本存量現代化需求、有利的融資條件、盈利能力改善以及需求強勁為投資提供持續支撐。歐盟委員會於4月27日發佈的兩年期投資調查顯示,預計2018年實際工業投資將大幅增長7%。歐元升值抑制出口增長的勢頭依然有限。歐元區以外地區的出口增長在年初頭兩個月放緩,但絕對水平不低,工業新訂單持續增長。但一些與出口部門有關的情緒指標急劇下降,令人擔憂。

在大幅放寬融資條件的背景下,預計歐元區內部需求仍將是增長的主要推動力。預計未來幾年,實際GDP增長仍將高於潛在增長。但通膨依然低迷,根據最新的預測,4月份歐元區HICP為1.2%,而核心HICP為0.7%,略低於預期。核心通貨膨脹的負面影響主要是由於服務項通膨脹的下降。根據目前的石油期貨價格,未來幾個月的通貨膨脹率可能會在1.5%左右徘徊。

2《持續的充分就業與目標附近的通膨》–聯準會(Fed)理事布雷納德

在未來的幾個月裏,隨著財政刺激措施的加強,預計美國經濟將會提高資源利用。聯邦基金利率逐步提高,與強勁的勞動力市場以及圍繞目標水平的通膨相一致,資產負債表按預期逐漸收縮。政策路徑將從當前的適度寬鬆轉向中性,並在一段時間後,稍微超出中性。

2.1、高於趨勢的經濟增長

雖然經濟活動指標在今年上半年較為疲軟,但2018年下半年的前景仍然相當樂觀,這得益大量的財政刺激措施和仍就寬鬆的金融經濟環境。一季實際GDP環比折年率為2.2%,相比與2017年最後三個季度3% 的增長有所放緩。一季度的經濟放緩在消費支出中尤為明顯,一季度消費環比增速僅為1%,而2017年為2.75%。而一季度企業固定資產投資的年增長率為9%,超過了2017年的強勁增長速度。預計未來幾個季度,實際GDP增長將回升。消費者支出的基本面向好,而且隨著油價上漲推動鑽探和採礦,商業投資也將保持穩固。此外,大量的財政刺激計劃可能會為下半年及以後的經濟增長提供動力。

2.2、可持續地實現通膨目標

4月核心PCE同比增長1.8%,PCE同比增長了2.0%,這在很大程度上反映了最近原油價格的上漲。我們希望在過去七年低於目標水平後,通膨能夠持續達到目標水平。儘管失業率一直低於估計的自然失業率,但通膨率持續低迷表明了潛在通膨可能已經降低。在FOMC 2%目標上重新錨定潛在通膨是一個重要的目標。最近的研究強調了名義利率有效下限所造成的通膨與通膨預期下行風險,並指出確保潛在通膨不低於當前新常態下通膨目標水平的重要性。如果我們看到通膨溫和、暫時的超調,這很可能與聯邦公開委員會目標的對稱性相一致,並可能有助於將潛在的通膨推回到目標。

2.3、收益率曲線

歷史上, 收益曲線反轉有一個可靠的記錄,預測美國經濟的衰退。自1960年以來,在每一次經濟衰退之前,3個月國債收益率高於10年期國債收益率。除了1990這一年,還有就是1966年,雖然收益率曲線倒掛了,但經濟衰退並沒有隨之而來。當前10年期與3個月的國債收益率差值從2010初的375bp下降到今年一季度的約125bp。雖然這是一個相當大的扁平化,但目二者收益率之間的差距,,僅比金融危機前45年的均值小了20bp。

當評估這種扁平化收益曲線的影響時,必須按歷史標準考慮目前10年期收益率的極低水平。在危機發生前的20年裏,10年期的國債平均收益率約為6.25%,而最近的則是3%左右。10年期國債收益率異常低的一方面由於市場對長期利率預期可能異常低。其次可能是期限溢價按歷史標準已經降到了歷史上非常低的水平。一個較小的期限溢價將通過降低曲線的長尾使收益曲線變得平坦。在一個非常低的期限溢價下,任何給定的貨幣政策收緊措施都將導致更早的逆轉,以至於即使是溫和的收緊,在過去可能不會導致逆轉,但是在今天卻可以。

對於低水平的溢價有許多可能的解釋。聯準會(Fed)和其他中央銀行的資產購買可能是促成因素。這些政策的目標是降低長期利率,在許多情況下明確地降低了期限溢價。期限溢價低於過去的第二個原因可能是股票和債券收益之間的相關性發生了變化,而這可能是由預期通膨的變化所造成的。20世紀70至80年代,股票和債券收益趨於正相關,最近的相關性往往是負相關。這種負相關關係會通過增加債券作為對沖組合風險工具的需求導致債券期限溢價降低。股票和債券收益之間相關性的變化,可能與經歷了長期低而穩定的通膨之後,通膨預期更好的錨定有關。

展望未來, 期限溢價可能會有所增加,雖然可能達不到歷史上的水平。一方面,聯準會(Fed)資產負債表的持續縮表,以及其他央行減少債券購買,將會對期限溢價造成上行壓力。另一方面,聯邦公開委員會維持低而穩定的通膨水平的承諾,使高通膨預期不會再現。因此總的來說,雖然期限溢價可能從近期低迷中有所回升,但它們不太可能回到早期數十年前的高水平。

2.4、貨幣政策路徑

在聯邦公開市場委員會經濟預測總結的中期觀察中,聯邦基金利率預計到2019年達到其長期水平,並在2020年超過它。如果10年期期限溢價保持在很低的位置,這一路徑很可能意味著收益率曲線反轉。但出於剛才所說的原因,如果期限溢價仍然低於歷史標準,那麼對於任何給定的長短期收益率價差,其蘊含的反轉信號可能會更少。收益率曲線作為預測緊縮金融條件出現的一個重要信號,需要密切關注,但只是對適當政策評估的眾多因素之一。

在一個收緊資源利用率與高於趨勢增長的環境中,由於大量的財政刺激措施可能會對短、中期需求帶來提振,但這種作用會在未來進一步消退。希望這種助力作用在中期內逐步提高中性利率,但對長期中性利率影響較少。中性利率的短期水平應該會逐漸上升,因為將經濟從“逆風”狀況轉移到“順風”狀況下的力量是逐漸發揮作用的。雖然減稅措施已經到位,但其影響可能不會在幾年內得到充分的顯現,而且最近的預算協議支出可能會出現一些延誤。鑒於通膨目標長期低於目標水平,漸進的節奏也是必要的。

3《USA:Staff Concluding Statement of the 2018 Article IV Mission 》–IMF

3.1、美國宏觀經濟展望

美國經濟的短期前景是強勁的增長以及就業向好。失業率已降至1960年以來的低點水平。短期的財政刺激、私人投資恢復,疊加金融環境的支持,美國經濟增長將會加速。明年,美國經濟將迎來其歷史上時間最長的擴張階段。儘管近期前景良好,但中期的一些脆弱性正在累積。

3.2、財政政策

在這種強勁的周期性背景下,美國已經削減了稅收並提高了開支。由此產生的需求刺激,預計至2020年累計將產出提高1.5個百分點,將失業率推至3%以下。稅收削減也會有適度供給方面的影響,這主要是通過刺激資本增加,並在此過程中提高潛在的GDP水平,預計到2021年,潛在增長率將回到長期趨勢(1.75%)。正在放鬆的金融監管可能會使實際GDP水平進一步提高。

政府稅收和支出政策的綜合效應將導致聯邦政府赤字在2019年超過GDP的4.5%,這幾乎是3年前赤字的兩倍。這種強烈的順周期財政政策在美國是相當罕見的,自上世紀60年代的約翰遜政府以來就沒有出現過這種情況。

但這種順周期的財政政策將會提升美國和全球經濟的風險。首先這意味著更高的公共債務,將加劇公共債務/GDP不可持續的上升趨勢。其次面臨更高的通膨風險,稅改對潛在產出只有溫和的影響,在產能約束變得更具約束力以及就業持續向好的情況下,財政刺激政策加大了通膨較預期更快上行的風險。國際溢出風險,美國政策組合的轉變可能導致資本流動性出現明顯逆轉,尤其是對新興市場而言。美國經濟未來面臨衰退風險,2020年將開啟對當前政策的財政整頓,而此時貨幣緊縮周期預計也將達到頂點。預計此後經濟將逐步放緩,增速保持在1.5%左右,略低於經濟的潛在增長。產出從溫和的向潛在產出收斂,在歷史上也比較罕見,而且這一預測可能偏樂觀,在政策引發的衰退中,產出缺口可能會更加劇烈的收斂。

4《全球銀行美元融資的不平衡》–IMF

美國中國銀行在向國際借款人發放美元貸款時的作用有限,在美國境外的7萬億美元貸款中,大部分都是由歐洲、日本和其他地方的銀行發放。這些銀行不能輕易的利用他們美國子公司的美元存款來為國外提供貸款。他們嚴重依賴不太穩定的資金來源,以支持它們的國際美元資產負債表,比如銀行間存款、商業票據和掉期交易。而在金融市場的壓力下,這些資金來源可能很快就會枯竭。

有幾股力量將推高美元融資成本。美國財政部正在發行更多的短期國債,這可能給非美國銀行的短期美元融資利率帶來上行壓力。預計新的稅法將鼓勵美國企業將現金匯回美國,對銀行融資造成壓力。這些變化是在聯準會(Fed)加息和縮表的背景下發生的,這最終將提高所有借款人的融資成本。

融資市場收緊對不同銀行衝擊會有所差異。例如,法國、德國銀行的美元流動性比率較它們的同行偏弱。另一個擔憂是,一些銀行可能過度依賴脆弱的貨幣掉期市場。例如,掉期交易覆蓋了日本銀行美元融資需求的30%以上。儘管大部分掉期借款都是長期的,但這類融資可能在壓力條件下受到損害。

市場動盪可能會使得銀行更難在動盪的掉期市場中管理貨幣缺口,這可能導致一些銀行無法展期短期美元融資。如果資金壓力迫使銀行出售資產,那麼銀行事實上充當了市場壓力的放大器。融資壓力也可能促使銀行收縮對非美國借款人的美元貸款,從而降低信貸可獲得性。

過去10年,各國政策制定者加強了銀行償付能力與流動性部位的監管框架。然而,針對特定國家的流動性規定,在加強國家金融體系的同時,可能會在無意中限制了銀行間內部的流動性流動。展望未來,銀行部門應確保內部個別銀行特定貨幣流動性風險得到有效管理。央行在壓力時期提供外匯流動性的互換額度,作為最後的手段,應當加以維護。

本文來自華創宏觀,作者牛播坤 張偉