回顧上半年的全球經濟，除去貿易戰加劇、中東地緣衝突頻發等因素外，讓我們感到比較意外的是，歐洲和日本的需求轉弱早於我們預期1-2個季度，而美國需求維持強勢的時間超出了我們預期。
年初至今，美國經濟和歐日經濟的表現反差明顯，歐元區綜合PMI從1月58.8的高點連續4個月下跌至54.1，創下18個月來的新低，日本一季度GDP出現了環比負增長，而美國製造業PMI依然在57以上震盪。
美歐日的預期反轉造成了美元在今年4月之後的強勢反彈：歐日的貨幣政策常態化不得不再次面臨自身結構性問題的制約，與美元的加息周期再次拉開差距。美元走強也引發了近期新興市場與歐元區邊緣債務國的一系列震盪。
從2008年之後的全球經濟周期相關性來看，歐日經濟周期滯後於美國1-2個季度，但這次歐日領先美國進入後周期。這次為何不一樣？
圖1：本輪經濟復甦美國先於歐洲、日本1-2個季度
資料來源：Wind，天風證券研究所
1. 美國超預期的強
與美國經濟周期出現背離的，不僅有歐日，還有中國。歷史數據看，美國CPI與中國PPI幾乎是同步見頂/見底，這也對應中美之間相對穩定的貿易關係。然而2017年Q4以來，中美商業周期也發生了背離——中國的商業周期隨PPI向下進入後周期，而美國商業周期仍然持續上行。
中美的背離曾在2005年下半年-2006上半年出現過，但當時的原因是卡特裏娜颶風的破壞使得美國能源和食品價格劇增（2005年8月颶風卡特裏娜侵襲美國南部後，9月年化通膨率從8月的3.7%漲至4.7%）。
圖2：中國PPI vs 美國CPI
資料來源：Wind, 天風證券研究所
當前美國經濟周期和歐/日/中的分歧，主要在於私人部門投資和出口。
1.1. 美國投資有持續性
全球範圍來看，投資在本輪復甦中發揮著主導性作用。根據OECD數據，最近10個季度以來，OECD國家的投資與GDP相關係數高達0.97。對比美/歐/日/中，美國投資對GDP的拉動作用明顯提升，18年3月投資對實際GDP貢獻為0.31%，歐元區和日本的投資貢獻率下降，中國投資對GDP的拉動雖然趨勢性下降，但仍系統性高於發達經濟體。
圖3：投資對實際GDP同比的拉動(%)
資料來源：OECD，天風證券研究所
我們認為美國投資走強和稅改、原油價格有關。
第一個原因是稅改效應。2017年12月川普稅改落地後，企業家信心指數回升到26.6，標普500企業資本開支增速經歷了2014年開始連續3年負增長後再次轉為正增長，並在18年Q1達到15.98%。
圖4：美國企業家信心指數 vs 美國企業資本開支
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
18年Q1，標普500企業（除房地產、能源和工業外）資本開支的增速達到15.26%，說明美國企業目前對未來的經濟前景相對樂觀（稅改效應）。其中，除房地產外的資本增速為12年Q2以來的新高。
圖5：標普500 公司資本開支增速
資料來源：Wind，天風證券研究所
我們用EBITDA/CAPEX代表美國上市公司的投資回報率，發現從2010年-2014年投資回報率一路走低。2011年-2015年，大量美國上市公司在低利率的環境下的選擇是借債回購，而不是加大資本投入。2015年之後，上市公司的投資回報率逐漸回升，由於過去幾年資本投入不足，大量企業的生產設備已經老舊或到達使用年限，結合稅改的優惠，2017年以來企業的資本支出意願越來越強。
圖6：標普500投資回報率領先資本開支增速12個月
第二個原因是油價上升和川普能源政策促成了能源板塊的高資本開支增速。
油價從16年初開始回升，兩年間WTI和布蘭特油價的漲幅都超過了100%，極大提振了美國能源領域的相關投資。18年Q1，標普500能源行業的資本開支增速達到16.11%，表現非常強勢，相比之下工業資本開支增速僅2.72%，地產只有-4.28%。
圖7：房地產、能源、工業的資本開支（同比累計增速）
數據來源：Bloomberg,天風證券研究所
原油價格領先能源行業資本開支12個月左右。從油價對於美國投資的領先關係來看，美國能源行業投資增速還難言見頂。
圖8：原油價格領先投資約12個月，美國投資難言已見頂
同時，能源優先在川普政策中佔到相當大的比重，可以看出川普能源政策的核心是通過發展化石能源，實現美國能源獨立並促進經濟與就業。2017年以來，川普簽署了出售戰略石油儲備的法案，促進出口並實現能源獨立，大幅減少與OPEC國家的能源聯繫；頒布了《美國優先能源計劃》，承諾取消抑制能源部門包括頁岩、石油、天然氣和清潔煤方面的“就業限制”；退出了《氣候行動計劃》等。
未來一年，稅改效應會隨時間推移逐漸轉弱，油價帶來的能源行業資本開支高增速仍能維持一段時間，美國房地產投資將溫和回暖。住宅庫存是領先於住宅投資的反向指標。美國房地產市場仍處於緩慢補庫存階段。18年Q1，美國房價同比漲8.7%，為06年6月以來新高。新增住房建設緩慢加劇了房地產供給的惡化， 目前美國房地產庫存去化僅4個月，小於去年同期4.2個月和健康的6～7個月庫存水平，處於歷史最低位。因此在供給趨緊的情景下，住宅投資應會加速。18年4月美國營建支出（包括居民住宅、商業用房、基建）增速創兩年來最大增幅。
圖9：美國成屋庫存與住宅私人投資同比增速
資料來源：Wind，天風證券研究所
1.2. 美國出口表現強勁
美國4月貿易逆差收窄至462億美元，美國逆差收窄主要得益於出口表現強勁，4月美國出口金額增速9.9%，創2011年11月以來的新高。出口強勁主要是因為工業材料和大豆出貨量劇增。4月，美國的工業用品和燃油、石油產品等工業材料的交付量增加了13億美元，創歷史新高，大豆出口增加了3億美元。川普拆散WTO框架後與各國雙邊貿易談判成為影響出口增速的重要因素。
圖10：美國貿易逆差收窄，出口增速加快
1.3. 消費進入反彈
消費支出占美國GDP的比重超過70%，理論上消費支出和投資支出正相關，消費支出增長→產出增加→資本支出增長，歷史數據也顯示兩者具有明顯的正相關性。但事實上，美國個人消費支出增速從15年Q1的高點4.03%之後，已經持續了12個季度下降。部分原因在於能源價格下降導致對消費服務項中能源和食品的消費減少，而最近的數據顯示這部分消費隨著油價回升開始回暖。
圖11：除去食品和能源的服務消費較平穩
歷史上並非沒有消費、投資方向背離的個例。此前比較具有代表性的消費向下、投資向上的時期是1986-1987年。
圖12：1986-87年之前的兩年，私人投資大幅下滑，消費高速增長
資料來源：Wind，天風證券研究所
2016-17年和1986-87年相似，之前的幾年消費強而投資弱，之後發生了反轉。其中一個契機是稅改。雷根主導了Tax Reform Act of 1986 (TRA)，分別對公司和個人減稅。
從86/87年的歷史案例看，由於邊際稅率的降低實際在1988年開始生效，降低稅率提升了可支配收入，從而鼓勵更多的私人消費和儲蓄，而消費也在88年迎來反彈。同樣由於稅改的因素，2018年以來消費者對自身財務狀況評估的現況指數，和對收入上漲的預期也分別創2000/2007年以來新高。密西根消費者預期指數最近三個月出現連續反彈跡象，消費者對於未來的預期開始顯現變好的趨勢。美國5月零售銷售環比 0.8%，預期 0.4%，連續三個月超預期反彈。因此居民部門的消費支出在未來還會是美國經濟的有力支撐。
圖13：密西根大學消費者信心指數分項
資料來源：Wind，天風證券研究所
另一個因素在於投資引領的美國經濟復甦周期，在後半程可以通過就業和實際工資提高個人消費支出。1988年美國的失業率從年初的5.8%下降到年末的5.4%, 非農小時工資增速從4%上升到4.5%，其中製造業工資增速4.4%，是1987年的3倍。2018年以來，失業率持續下滑：4月已向下突破了4%，5月失業率降到3.8%，勞動力市場供需趨緊、時薪增速加快上漲帶來的收入效應未來將逐漸顯現。我們認為被壓抑的消費將在隨後幾個季度得到釋放。
從消費細分項來看，2015年以後從高位回落的消費品主要是耐用消費品及汽車及零部件，但17年Q4後這些消費分項開始回暖。
圖14：各分項消費同比出貨量(%)
資料來源：Wind，天風證券研究所
2017年底，隨著消費回暖，我們開始看到廠商在低庫存下的主動補庫存行為。一般GDP增速領先私人庫存變動3-12個月，我們預計本輪補庫存對投資的拉動還能持續6-12個月。
圖15：美國實際GDP增速和私人庫存變動
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
由於美國經濟在需求端表現較強：投資增速和出口增速上升，消費雖弱但未來可能反彈，對沖投資和出口下行。因此，美國經濟在產出端也有較強表現。
耐用品訂單四月有所下降，但是除運輸外的耐用品訂單增速強勁，從整體走勢來看，美國製造業走勢依然良好，由於其領先投資約半年，未來美國投資仍具有韌性。軟數據製造業PMI在連續三個月下降後，5月Markit製造業PMI為56.6，創44個月新高，5月ISM製造業PMI為58.7，高於預期。
圖16：美國製造業PMI
資料來源：Wind，天風證券研究所
圖17：美國耐用品以及除運輸外的耐用品新增訂單增速(%)
資料來源：Wind，天風證券研究所
圖18：製造業新訂單領先投資約半年，未來美國投資仍具韌性
資料來源：Wind，天風證券研究所
1.4. 總結
美國是一個消費型和進口型經濟體，但頁岩油革命、稅改和貿易戰提升了投資和出口在美國經濟的比重。川普在美國經濟周期趕頂時（過熱）推進稅改，既抬升了周期的頂部，也加速了趕頂的速度。任何政策都是有成本的，稅改的短期成本是2019年美國進入後周期，企業資本開支回落時，需求數據的下行會比以往更快，中期成本是政府需要提升長期債務赤字來為企業和居民減稅。
下半年，在油價和稅改的持續作用下，私人部門投資強勢的持續性仍在，房地產投資將要啟動；
川普拆散WTO框架後與各國雙邊貿易談判是影響出口增速的重要因素；
消費已經連續3年走弱，未來可能出現反彈。
美國經濟雖然處於趕頂期，但其在周期頂部的持續性已經證明比預期更強。考慮到投資的韌性和消費的反彈，我們預期美國經濟將大致在今年年底至明年上半年進入後周期。
未來半年，美元資產相對新興市場和歐日的風險資產表現更好。今年2季度以來的美元走強是短期反彈，等待美國經濟出現後周期徵兆後，美元將重新進入弱勢震盪，但底部比較安全。
2. 歐洲和日本的弱
我們把美國CPI替換成中國PPI之後，可以看出歐洲和日本的商業周期復甦滯後於中國1-2個季度（日本晚於歐洲），但歐/日商業周期的回落和中國是同步的。
圖19：中國 vs 歐元區 vs 日本 PPI(%)
資料來源：Wind，天風證券研究所
18年Q1，歐元區實際GDP增速2.5%，低於17年Q4增速2.7%。環比初值0.4%，符合預期，低於前值0.7%。歐洲經濟的下滑源於私人投資和出口的超預期回落。
歐元區GDP基於支出法來核算，自歐元區成立以來，淨出口和私人投資對其GDP增長起主要拉動作用，消費則排第三（這一點跟美國有很大不同）
圖20：最終消費支出（居民+政府）、資本形成總額和出口對歐盟28國GDP的拉動(%)
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
歐洲商業周期領先指標包括PMI、工業生產指數，同步指標包括固定資本形成總額、PPI等。從領先和同步指標來看，歐洲工業生產指數、PMI在18年1月開始下滑，歐元區開始於2016年Q2的本輪復甦見頂回落。
圖21：歐元區PPI vs工業生產指數 vs 固定資本形成總額 vs製造業PM季度同比 (%)
資料來源：Wind, 天風證券研究所
2.1. 歐元區出口
對於歐/日這樣的生產型和出口型經濟體而言，經濟周期和出口增速幾乎同步。
圖22：日本、歐洲出口當月同比 (%)
資料來源：Wind，天風證券研究所
歐/日和中國的商業周期同步向下，一個重要原因是歐/日對中國的出口下滑。2017年，歐元區19國和日本對中國出口分別占其總出口的8%和19%。2018年2月，歐盟28國對中國出口增速-5.9%，是2016年8月以來的最低水平。3月，歐盟28國對中國出口增速-3.8%。
德國是歐盟的經濟支柱，德國的貿易數據代表了歐盟貿易數據的短期走勢。德國IFO指數是一個能比較好地反映全球貿易邊際變化的指標，該指數從18年1月開始大幅下滑。
圖23：IFO指數vs全球貿易年化增速
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2017年德國對歐盟其他國家出口額為7497億歐元，占德國總出口額的58.6%，德國對中國出口占20%。從數據看，德國對歐盟內出口下滑比對歐盟外的出口更嚴重。德法英從歐盟內部進口增速下滑迅速，顯示歐盟主要經濟體內需不振。
圖24：德國對歐盟內部國家的出口增速下滑嚴重
資料來源：Wind，天風證券研究所
出口下滑也反應在德國工業訂單連續三個月環比下降（2/3/4月環比下降0.2%/1.1%/2.5%）。4月德國中國訂單環比減少了4.8%，海外訂單環比減少了0.8%。其中來自歐元區的訂單環比減少了9.9%，歐元區以外國家和地區訂單環比增加了5.5%。
2.2. 歐元區投資
歐元區另一項和美國出現明顯分歧的數據是投資。18年Q1，歐元區固定資本形成總額環比增長0.5%，前值1.3%，同比增長3.6%。歐元區的私人投資可以通過歐元區財貨品新增訂單來觀察。歷史數據顯示，財貨品訂單領先固定資本形成6個月左右。從當前來看，2017年4季度伊始，資本財貨訂單下滑了3%，接下來的2季度私人投資大概率繼續下滑。
圖25：歐元區財貨品新增訂單同比增速vs歐元區固定資本形成總額同比增速(%)
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
歐元區軟數據（Sentix私人投資者信心指數）亦顯示私人投資2018年以來進入下行周期。
圖26：歐元區私人投資者信心指數（目標對象：4500個私人和機構投資者）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2.2.1. 原油對歐洲能源板塊投資的影響
對美國而言，石油價格抬升促使能源板塊大幅增加資本開支，但對歐洲則不盡然。油氣公司的上遊是油服企業，通過觀察他們的業務利潤來源可以觀察到油氣開採和資本開支的地域分布。油服行業的典型代表斯倫貝謝和哈裏伯頓的業績季報顯示，油氣開採業務主要來自於北美。2018年Q1，斯倫貝謝和哈裏伯頓的北美業務收入同比增長了52%/57%，而歐洲/獨聯體/非洲地區業務僅僅增長了3%/0%。
油價對歐洲能源板塊資本開支的整體影響不如北美。歐洲Stoxx600能源板塊的23家公司中，18年Q1增加資本開支的僅有9家（15家披露數據），平均資本開支增速為11.74%。美國標普500能源板塊的32家公司中，有26家增加了資本開支，並且18年Q1的平均資本開支增速達39.86%。美國油服企業增加資本開支的這種趨勢基本從2016Q4-2017Q1已經開始。
圖27：Stoxx VS 標普能源板塊當季增加資本開支的油企個數
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2.3. 歐元區消費
歐元區的私人消費，可以觀察其零售銷售指數的變化，後者是前者的高頻同步指標。歐元區零售銷售指數的增速已經從2017年11月的3.7%下降至今年3月的0.8%，但是消費信心指數4月有所反彈。歐元區消費者信心指數和實際銷售量出現背離，可能是天氣和流感因素導致的私人消費暫時下降，未來需要數據進一步驗證。從歷史數據來看，消費從波底到高峰一般是2-2.5年，在周期頂峰往往會出現消費者信心指數滯後於銷售量的現象。
圖28：3月歐元區零售銷售量下滑，但是消費信心指數4月有所反彈
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2.4. 歐洲經濟總結
歐元區經濟正在進入後周期。具體來看，領先指標顯示投資繼續往下，原油價格對歐元區企業資本開支沒有明顯提振。歐元區對內（歐盟內部）出口不振，對外出口受中國需求影響。一季度的天氣因素可能短期影響消費，零售銷售指數回落，消費者信心指數有所回升，未來消費走向需要數據進一步驗證。
2.5. 日本經濟
日本內需不振是首要原因，其次是出口放緩。從領先和同步指標上看，日本PPI、固定資本形成總額、私人企業設備投資、工業生產指數、M2都已經開始見頂回落，製造業PMI自17年Q3整體維持復甦態勢，18年2月略有小幅下滑。滯後指標核心CPI滯後於製造業PMI，處於回升期。
圖29：領先指標顯示日本經濟短周期見頂(%)
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
2018年第一季度在剔除物價波動因素後，實際GDP環比下降0.2%，折合年率為下降0.6%，這是2015年四季度以來時隔8個季度首次負增長。內需不振是首要原因，其次是出口放緩。日本中國需求對GDP的貢獻從87.97%降至77.18%。主要問題在於私人消費、住宅投資萎靡不振，出口增長也出現放緩。日本私人消費對實際GDP的拉動從17年Q4的0.4%減少到18年Q1的0.1%，淨出口的拉動則由0.3%減至0.2%。公共投資和政府消費的拉動基本沒變。設備投資略有放緩。
圖30：各成分項對日本經濟GDP拉動(%)
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
本文來自雪濤宏觀筆記，作者天風宏觀宋雪濤
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