海底撈招股書深度點評：品牌力橫絕，擁抱消費升級

海底撈在5月17日向港交所提交招股說明書，本文將從三個方面深度解讀：

1. 門店全部自營，二三線高速擴張下核心數據亮眼，盡顯龍頭風采；

2. 同店銷售額的拆分顯示，海底撈超強的同店增長率（SSSG，14%）主要由客流量提升驅動（翻座率提升11%），同時客單價有3%的提升（由菜單提價驅動）；

3. 淨利率（11%）與另一龍頭呷哺接近，共同領跑行業，兩者核心競爭力有所區別；。海底撈將原材料部分毛利率讓渡給關聯公司頤海國際，重服務帶來高人力成本、租金優勢無與倫比。

海底撈官網顯示不接受加盟，按照招股書系統銷售額計算方式，我們推測當前320家門店全部自營，2015-2017淨增161家（新開166家，關閉5家），開店迅猛的同時關店極少。海底撈的門店單店投入800-1000萬元，在1-3個月即可實現盈虧平衡（Breakeven），在6-13個月完成投資回收（Payback Period），餐廳層面利潤率約為21% ，門店成熟速度極快——2017年新開門店實現了驚人的4.6次翻台，逼近現有餐廳的5.1次。

通過對成熟門店的拆分，可以看到一二線單店年營收約為5600-5700萬元，三線及以下約為4000萬元。開店驅動下營收保持穩定高增長，2016-2017年分別增長35%、36%，2017年營收超103億人民幣。同期淨利CAGR則達到了71%，2017年淨利近12億人民幣。

1、二三線及以下城市營收佔比增幅顯著，兼顧門店數量增長和同店增長

二三線及以下城市是營收增長的主要的驅動力，二三線及以下合計以69%的門店數貢獻65%的營收——2017年末二線門店佔比44%，收入佔比50%；三線及以下門店佔比25%，收入佔比15%。通過CAGR可以發現，二線收入增速與整體持平，而三線及以下的年增速則超過120%。

海底撈的定位是中高端火鍋，偏正餐的定位使得其門店需要較大的面積和客流量，選址具有一定難度。但是，自2015年以來大跨步往二三線下沉的態度以及亮眼數據，既展現了對中國消費升級趨勢的擁抱，又體現自身強大的品牌力和管理力。

2、客單價增幅平均，二線表現較好

當前人均消費上，三個城市級別的表現差距不大，一線最高98.3元，三線次之94.5元，二線最低92.6元。但二線客單的增幅相對較大，2015-2017年CAGR為3.7%（一線、三線為2.6%）。

3、翻台率提升顯著，三線表現超預期印證消費升級

海底撈的客單價超過90元，屬於中高端火鍋，但三線及以下城市門店的翻台表現極好，並未受到向三線城市下沉時的翻台拖累，再度印證消費升級趨勢下三線廣闊的潛能，而海底撈用自身強勢的品牌和管理促成了門店的快速成熟。2015-2017年，三個級別區域中，三線城市客流的提升最為顯著，一線、二線、三線的翻台率CAGR分別為11%、13%、16%。

我們再次強調，門店下沉並不意味著翻台下降——新進駐城市往往能夠選擇該城市黃金地段，地段優勢+別無分店往往吸納超載客流，貢獻較高翻台；同時新進駐城市初步的門店密度提升對顧客分流不會有太大的影響。對於餐飲業而言，排隊時間如果過長，尾部顧客往往選擇放棄，在排隊客流旺盛的區域適當地提升門店密度自我分流不會嚴重拖累翻台。三線及以下城市的餐飲業競爭強度弱於一二線城市，海底撈的品牌強勢，消費升級趨勢下，三線城市消費者對這樣著名的中高端火鍋是有偏愛和強大消費能力的。此外，海底撈有大量門店進行24小時經營，經營時長拉長，夜宵時段對取得如此優秀的翻台幫助較大。

4、三線及以下城市領跑SSSG

在餐飲業度過2013-2015年寒冬之後，2017年海底撈在二三線的開店速度非常迅猛，2017年二三線淨增77家門店；在保持二三線門店擴張的同時，2016-2017整體同店增速（SSSG）驚人（均為14%），在餐飲業復甦當中領跑，並且其中二三線的同店增長率表現尤佳（2017年，二線SSSG為14.5%，三線及以下為16.3%）。

海底撈的SSSG表現十分優秀，通過拆分可以發現，2017年14%的SSSG的驅動力來自於11%的翻台率增長（客流量）和3%的客單價提升——對於SSSG，我們關心的是其驅動力是翻台率（客流量）還是客單價。

1、成熟門店基本全年無休

首先，拆分下來，2015-2017的同店營業天數都基本逼近365天。

2、各區域門店座位數測算

其次，同區域的消費水平即使較為接近，但因為促銷宣傳、新奇效應、培育成長期等因素，客單價在同店與非同店（新店）應有一定差距。我們根據海底撈披露的各區域客單價，錨定同期同店的座位數來看一下同店的客單價增長情況。

海底撈的門店面積600-1000平米，海外門店的面積為375-750平米，估算結果符合普遍認識。一二線城市門店面積較大，平均約為750平米，座位數在350個左右；三線城市面積較小，平均約600平米，座位數在280左右；海外門店面積最小，平均約400平米，座位數約150個。

3、客單價增幅3%，主要由菜單提價驅動

錨定之後，可以發現2016年客單價變動幅度不大（1%），而在2017年中國大陸門店則有約3%的提升。根據草根調研顯示，因為牛羊肉漲價影響，海底撈在2017年大約進行了兩次菜單提價，提價確實反映在數據當中。

4、翻台率提升11%，客似雲來擁抱消費升級

同店的翻台率則表現更好，2016-2017年均有雙位數增長，客流增長的驅動十分強勁。從2015-2017年翻台率的CAGR來看，一線城市為11%，二線城市13.7%，三線及以下城市為最高的17.6%。

總結：海底撈2016-2017年均保持14%的SSSG，其驅動力主要來自於客流量的提升——2017年翻台率提升11%，客單價提升3%。值得注意的是，海底撈的三線及以下的門店表現亮眼，原因是海底撈利用自身強大的品牌為自己贏得了廣闊的三線城市騰挪空間——關閉表現較差的門店（城市、選址、管理團隊等因素均可能導致），同時迅猛進駐新城市，使得三線城市的客單價和翻台率都在數據上有更好表現。

在SSSG表現亮眼、二三線擴張下沉明顯的同時，海底撈保持較高的淨利率顯示了優秀的管理能力和品牌。在成本端，原材料當中有購買自頤海國際的底料影響，還原這部分毛利能使得毛利率從60%提升到62%，此外營改增紅利應已釋放出大約5 ppts的毛利；租金佔銷售額比重僅為4%，大幅領跑行業水平（8-15%），成為品牌優勢的最佳注角；人工成本佔比29%，人力單平米投入是呷哺的3-4倍，符合普遍認識。

海底撈主要成本及佔比如下，我們將逐項分析海底撈的主要成本。

1、原材料及易耗品成本讓渡了部分毛利

收入扣除原材料即為餐飲的毛利。原材料及易耗品成本2015年佔比45.2%，2016-2017年則迅速下降到40.5%。這項成本當中，主要為食材成本（佔比94%）——純食材佔銷售額比例達到38%，與普遍認識似乎有所差異。

（1）火鍋底料價格影響測算——頤海國際：影響約2.4 ppts

海底撈2017年從頤海集團的採購額佔原材料及耗材成本的21%，而頤海國際顯示這批火鍋底料的毛利率為28%，也即海底撈有2.4個點的毛利率傳導到頤海的利潤當中。加回這部分底料的價格影響，海裡撈毛利約為62%，這一數字應較為接近實際。

（2）營改增利好應已充分釋放：釋放約5%

2016年5月營改增全面推行。海底撈規模效應顯著，供應鏈端應能全部開出增值稅發票，初級農產品的增值稅率為13%，餐飲服務的增值稅率為6%，按照38%的食材成本計算，稅負為負（- 1.3%）——對比原來5%的營業稅，在稅負端大約能釋放出5 ppts的毛利率空間，報表體現2016年實際毛利率提升4.5%；2017年受原材料提價影響（牛羊肉漲價、火鍋底料漲價），表觀毛利率基本穩定，我們認為其中也有部分營改增帶來的稅負下降對沖，現應已充分釋放營改增紅利。

（3）原材料漲價因素：菜單提價對沖

2017年，羊肉漲價幅度較大，同時批發優質牛肉也有不小漲幅，對海底撈的影響卻較小——草根調研顯示，海底撈在2017年通過兩次菜單提價對沖了原材料漲價。

2、人工成本較高，符合普遍認識

海底撈賴以成名和支撐品牌的是服務水平，對於員工的激勵和管理十分出眾，投入也較大，人工成本佔銷售額的29%——這一比值略低於預期（港股餐飲上市公司約22%~35%），我們認為原因來自二三線及以下的人工成本較低，在二三線的門店下沉有利於對沖工資上漲及激勵支出。

考慮到海底撈驚人的經營績效——目前，海底撈一二線成熟門店坪效約為6-8萬（估算單店平均面積約750平米），而另一家以高坪效、高翻台著稱的呷哺呷哺的坪效約為2-2.8萬，根據成熟店鋪計算，考慮總部人工攤入店面，海底撈單平米人工投入是呷哺的3-4倍。由於海底撈的高翻台、強營收，人工成本佔收入之比3成，從絕對數額上來說，已屬於較高水平。

3、租金成本優勢無與倫比

租金成本僅佔營收的4%，考慮到海底撈的開店選址，這一驚人的數據可以說整個餐飲業都難望其項背。我們認為其中的原因主要有：

1）翻台快、坪效高，收入分母大，壓低了租金佔比。

2）品牌力超絕無需仰賴商圈引流，早期門店大量放置於非商圈地段；根據街邊店簽約慣例，租約較長（一般長達8年），公司較好的保持了這部分店舖的租金優勢；

3）在商圈餐飲比例大幅提高（餐飲佔比從大約20%提高到3-40%）後，海底撈新開門店回流商圈，為了聚攏人氣，商場往往對這部分新門店有免租期和其他補助的優惠，海底撈的強勢品牌較好的享受了這一點；當前商圈與餐飲企業簽租約一般是3+2模式，前3年以“保底租金與銷售額抽成孰高”收取租金，銷售額抽成一般在8-15%不等；後2年視情況有租金上浮或停止租約。

4） 商圈自身有引流需求，海底撈翻台高，排隊人群長，商圈可以將其放置於高層區域作為立體動線設計，本身此類舖位能夠獲取較低租金。。

4、其他成本

水電開支及折攤分別佔營收3%左右符合行業普遍狀況，海底撈雖然經營績效高，但有大量門店是24小時經營，推高成本。

2017年差旅及相關開支接近1.2億元，佔收入比重超過1%。海底撈當前處於高速開店（2017年淨增97家，預計2018年新開180-220家）的時期，這部分支出主要為開設新餐廳的員工支出餐飲業的異地複制和擴張難度極大，因此初期選址顯得尤為重要。

1. 品牌是第一護城河，而管理能力則是餐飲企業賴以生存、擴張的重要支撐，海底撈和呷哺都選擇了純自營、向二三線及以下城市下沉的戰略，彰顯對自身管理能力的信心，享受消費升級帶來的市場空間紅利。

海底撈的客單價98元，呷哺客單價48元，二者身處火鍋市場的兩條不同賽道——偏正餐的中高端火鍋和偏休閒快餐的單人小火鍋。呷哺強大的管理能力已然在單人小火鍋這條賽道上獨占鰲頭，50元左右客單的消費群體更看重食品穩定的口味和質量、價格的高性價比。

當前呷哺的品牌力相較海底撈而言仍然較弱，推出“呷哺2.0”進行品牌形像升級後在華東區取得亮眼的SSSG（18%），但異地複制的難度依然高於海底撈——我們強調，呷哺的管理能力十分強大，其供應鏈管理（牛羊肉的批量購買、生鮮蔬菜的直採集採）已經達到了很高的水平，損耗很低、成本可控、品質保障，未來穩健擴張下如何進行品牌力的升級強化是公司未來經營的重點，呷哺2.0和湊湊的推出正是公司銳意進取、力爭突破的表現。當前呷哺呷哺以副品牌的方式進入中高端火鍋市場，“湊湊”門店已超過22家，進入北上深杭等7個城市，客單價大約120元（力推的茶飲產品點單率很高，推高了客單）。

2. 海底撈當前320家左右的門店尚有較大空間，預計19年可能開始放緩開店速度

根據草根調研的結果，截止去年底，海底撈在一線城市65家門店，當中大約北京33家、上海20家、廣深12家，一線尚有開店空間；而華東區域的二三線城市，較密集的城市有4-5家，而我國有280個地級市，平均2家門店就有超過500家門店的空間。如能順利完成2018年新開200家左右的門店，那麼總門店數能夠達到接近500家，開店空間保守測算還有約200家——根據招股說明書，今年新開180-220家（推測現有320家中已經完成了今年50-60家的新增）之後，公司的開店速度可能放緩，重心放在鞏固和深耕上。

3. 海底撈的餐廳層面利潤率已處於相對高點，繼續提升需要看人力和原材料方面的控制

（1）租金優勢：我們認為，在2-3年的中長線來看，租金優勢依然能夠保持，在此期間海底撈店面下沉，在餐飲業競爭較不激烈的低線城市能夠有較大的議價能力，同時原有的店租尚未結束——餐飲租約時長在5-8年左右，商圈一般是3+2模式（後2年視情況有租金上浮或停止租約）。

（2）原材料成本佔比：海底撈已展現了能夠通過菜單提價來對沖原材料漲價的能力，在中高端火鍋這條賽道上，消費者的價格彈性相對較低（敏感度較低）。

（3）人力成本： 2017年，海底撈的人力成本上升較快。海底撈的店長目前有320名（正隨店面高速擴張而增加），其激勵機制是全面分享店面收益 ——店長的薪酬有A\B兩種方案。A為其管理餐廳利潤的2.8%；B為其管理餐廳利潤的0.4%+其徒弟管理餐廳利潤的3.1%+其徒孫管理餐廳利潤的1.5%。可以看到，A\B方案都直接與餐廳利潤掛鉤，尤其是“師徒制度”的B方案在高速擴張期會因為“徒弟徒孫”店的佔比迅速提升而分享給店長更多的利潤。

（4）規模效應：餐飲業的規模效應主要是總部成本佔比下降、供應鏈整合強化，目前以海底撈的體量而言，規模效應的邊際已經較小，同時海底撈在高速開店期每年付出了超過1億的差旅支出。

我們認為，同一賽道（火鍋）不同定位（人均100、人均50）的兩大龍頭海底撈和呷哺呷哺，儘管淨利率水平相似，但兩者的核心競爭力不盡相同。海底撈強在品牌力無與倫比，以品牌力快速拓展二三線城市，取得卓越經營數據，同時在租金上獲得巨大優勢；呷哺多年模型校準和背後穩定的管理能力，使其在低單價的利基市場裡取得漂亮業績。長期看，外出用餐市場將繼續保持2位數增長，火鍋作為其中最優賽道，足以支撐兩大龍頭進一步做強做大，市場集中度空間很大。繼續推薦呷哺呷哺，同時看好正在籌備上市的海底撈。

風險提示：行業增速不及預期；食品安全事故；原材料價格大幅波動。