美股無限好,只是近黃昏:3.1%的美債收益率或是美股“警鍾”

在2月初的黑色一周之後,美股又遭遇川普的貿易戰衝擊。目前雖然沒有看到股市基本面出現明顯問題,但美股的波動程度已經顯著增大,市場情緒很不穩定。大多數投資者都認為,連漲了9年的美股存在泡沫,但也都猜不到泡沫破滅的時刻。

泡沫破滅一般需要有觸發因素,貿易戰、聯準會(Fed)加息、甚至“通俄門”事件都有可能是壓垮股市“最後的稻草”。但由於貿易戰等涉及政治的因素難以預測,我們更應該討論相對確定的因素,美債收益率就是一個傳統的預警指標。

“新債王”Gundlach在今年1月就表示,如果10年期美債收益率上漲至2.63%上方,就可能傷及美股;如果收益率達到3.25%,美股泡沫就會破滅。目前,該指標已從2月底的2.95%高位持續回落,投資者暫得喘息。但美股並非就此安全,美債收益率可能還會上升。

那麼,美股到底可以承受多高的利率水平?本文從股息率、股市回報率、以及收益率曲線三個角度來分析。

國債收益率與股息率

股和債是常見的兩個投資方向,其直接篩選標準就是回報率。由於美國股市分紅率較高,所以一些價值投資者會採用買入並持有的策略,獲取穩定的股息收入。但如果流動性充沛且有固定回報的10年期美國國債收益率超過股息收入,一部分偏保守型的投資者可能會選擇投資國債。理論上來說,當平均股息收益率低於幾乎無風險的國債收益率,股市對部分投資者的吸引力就會下降。

不過,從歷史表現來看,10年期美債收益率長期高於標普500的平均股息率。2009年後,二者有所交錯,主要因為近幾年10年期國債收益率有所起伏,而股息率基本在2%左右波動。因此,單純比較二者的絕對高低意義不大,可以比較相對水平。1971年以來,標普500平均股息率與10年期美債收益率之比的平均值為0.54。這意味著,只要標普500股息率不低於10年期美債收益率的54%,美股就仍有吸引力。

2018年以來,標普500平均股息率與10年期美債收益率之比為0.68,高於歷史均值,也高於歷次股災時的0.2-0.3的水平,所以,美股目前的壓力還不大。不過,該數字已經從2017年的0.85顯著下滑,這不是一個好的趨勢。

分行業來看,標普各個板塊的股息率差異較大。股息率較高的電信和公共事業等板塊有4%以上的股息率,但信息技術、醫療健康等板塊股息率就偏低,遠低於目前的美債收益率水平。但這些低股息率的板塊並不以此為賣點,投資者更看重的是股價的走勢,反而股息率較高的板塊受到美債收益率上漲的衝擊可能更大。

僅從技術角度分析,當股息率與國債收益率之比下跌至歷史平均水平以下時就會導致股市吸引力大幅下降,3月份標普500平均股息率為1.90%,對應10年期美債收益率臨界水平為3.52%。

國債收益率與股市回報率

一般情況下,股市的波動率顯著大於債市,但短期高昂的回報率也是投資者選擇股市的主要原因。同時,因美國股市相對有效,可以假定其股價表現已經充分計入了分紅因素,那麼價差就是股市的回報。多年來,美國股市回報率並不穩定,上下振幅區間接近80%,而美債收益率則非常穩定。考慮複利,最近10年標普500的平均年化收益率為6.18%,1970年至今的年化收益率為7.43%,均遠超過同期美債的平均收益率。

股市收益率超過債券的部分即風險溢價。一旦債券收益率上行加速,導致風險溢價下跌,股市的投資價值就會下降,且國債收益率上漲到一定高度就會引起股災。不過,美國長期國債收益率自1980年以來不斷下行,每次股災前國債收益率的高點也不斷下調。若以過去幾次股災為參考,10年期美債收益率至少達到5.2%(2007年股災前最高位),才會刺破美股泡沫,但下一次股災前的美債收益率高點可能繼續下調。目前,美債收益率已經突破以往美股股災期間收益率高位的延長線,該臨界點為2.46%,這是一個非常值得警惕的信號。

美債收益率曲線釋放的信號

以往幾次股災之前,10年期美債收益率均不斷突破新高,但股災並沒有“按時”到來,1987年美股大跌甚至早於10年期美債收益率達到階段最高的時點。因此,僅用一個收益率走勢確實不能很好推測股災爆發的時點,結合了長短期限的收益率曲線可能更為有效。

從歷史表現可以很清楚地看到,以往的每次美股大跌都對應著一次顯著的收益率曲線走平的過程,且收益率曲線的低點往往早於股災爆發時點(圖1)。

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圖 1 聯準會(Fed)加息導致美債收益率曲線走平

以往幾次股災前,聯準會(Fed)均快速加息,最終導致美股泡沫破滅。在加息周期中,美債長短端收益率均有所上行,但短端上行更快,所以就出現了收益率曲線走平的現象。這種現象被稱為“葛林斯潘之謎”,該現象反映出的是市場與聯準會(Fed)對經濟前景的判斷出現分歧:即聯準會(Fed)認為經濟足夠好甚至過熱需要加息,而市場則相對悲觀,所以對長期國債的配置量並沒有快速下滑。當“葛林斯潘之謎”演進得越來越深,就會出現利率倒掛(長端收益率低於短端收益率),這往往預示著股災即將到來。

以1987年、2000年和2007年股災為例,泡沫破滅前收益率曲線均提前釋放出了預警信號,且這個信號的釋放時間提前較早,三次股災期間分別提前了130天、147天和328天,三次利差最低值分別為0.75%、-0.52%、-0.19%。如果排除1987年整體市場收益率非常高的情況,以2000年和2007年的數值為參考畫出支撐趨勢,那麼當前美債收益率曲線已經接近這條“警報線”(即10年期與2年期美債收益率之差在0.3%左右)。依照當前聯準會(Fed)加息與美債收益率曲線的變化趨勢(聯準會(Fed)2年多時間加息6次,利差從1.30%下降至0.58%),可能再有2次加息就會觸發警報,屆時10年期美債收益率或達到3.1%。此後半年至一年的時間,美股就會面臨大跌。

圖2:歷次股災前美債收益率曲線都已釋放信號

美股無限好,只是近黃昏!

綜合上文分析,可以大概對美債收益率的上限做個判斷:

從股息率與國債收益率之比的角度來看,10年期國債收益率的臨界水平為3.52%;從股市回報率與國債收益率對比的角度來看,10年期美債收益率突破以往趨勢線的臨界點位在2.46%左右;從收益率曲線對股災的“警報線”來看,10年期美債收益率的臨界水平為3.1%,對應今年聯準會(Fed)再加息兩次。

我們認為,美股目前已經存在不小風險,但尚未到達泡沫破滅的臨界點。離最終的大跌或許還有半年到一年左右的時間,股災的觸發因素毫無疑問是聯準會(Fed)的連續加息。這也與我們此前的觀點相吻合:若通膨不斷超預期,則會導致聯準會(Fed)被動快速加息,進而引發股災。

在如此多的前車之鑒面前,聯準會(Fed)今年的加息之路勢必走得異常艱辛,以免市場震盪,但投資者必須時刻保持警惕,不要火中取栗!

本文來自人民幣交易與研究,作者財信智庫莫尼塔研究:鍾正生 夏天然