美股牛市還能持續多久：這些特殊信號值得注意？

2017年年初至2018年1月底，三大股指平均上漲近30%。即便算上2月初的大跌，這段漲幅也接近26%。美股良好表現有多方面因素支持：第一，企業盈利狀況依然樂觀。標普500完成業績申報的284家上市公司中，2017年四季度營業收入超預期程度為1.1%，盈利超預期程度為4.0%。第二，美國經濟基本面健康。無論非農就業、通膨等硬數據，還是PMI和消費者信心指數等軟指標，都顯示美國經濟表現良好。

第三，川普稅改的推動。美股自去年9月以來的上漲行情中，有很大一部分歸因於對川普稅改的樂觀預期。據一致預期，能源、電信、消費、多元金融等降稅幅度占據前列的行業，2018年淨利潤同比增速將高於標普500指數5-15個百分點。第四，主要版塊均穩定上漲。2017年美股主要驅動力是科技板塊，其他板塊則表現一般。進入2018年，該趨勢發生變化，各板塊表現較為一致。隨著聯準會(Fed)加息穩步推進，金融板塊穩健攀升；勞動力市場繁榮或為消費市場持續注入動力，短期內消費板塊表現仍值得期待；高油價在中短期內將支持能源企業的盈利；出色的盈利能力將繼續支撐科技板塊。

雖然美股看起來一片大好，但從某些指標來看，美股上漲似乎也沒那麼牢靠。

1、Robert Shiller PE——估值過高

極端的高估值是泡沫破裂的必要條件。2018年1月，標普500的Shiller PE（32.47）已經遠超歷史均值（16.83），極度接近大蕭條前夕（32.54），向歷史最高點、1999年12月的44.19靠近。誠然，我們不能斷言估值觸及某個絕對的值，股市中存在的泡沫就會應聲而破。但估值攀高意味著交易正受“動物精神”的過度驅使，市場對於風險溢價的敏感度趨弱，這已經是一個比較危險的信號了。

2、價格加速度——正在提升

歷史上股市泡沫的破滅大多伴隨著前期股價的瘋狂上漲，而通過監測價格加速度指標，我們或許可以對當下美股走勢做出基本判斷。根據歷史經驗，在融漲期之前股價會有一段蟄伏期，確定漲勢後將以更迅猛的勢頭不斷衝高。反觀2015年初至2016年9月標普500的現，似乎正符合開啟一輪融漲行情的特徵（圖1）。

3、交易策略——放大波動性

多樣化的交易策略是幫助投資的利器，但某些策略占據主導地位時，就會強化市場行動的一致性，並放大波動率。今年2月初，美股大跌的重要推手正是一些被廣泛使用的交易策略。

美股市場的主流投資策略之一——“趨勢跟蹤策略”本身就有追漲殺跌的傾向。這就決定了，當趨勢形成之時，無論正負面信號對市場的影響都會被成倍放大。2月初美股大跌可能就是某些趨勢交易策略的止損線被觸及，強製拋售機制導致市場被迫承受額外的下行壓力。

另一主流策略，“風險平價策略”通過平衡資產間風險，達到收益對沖的效果。鑒於債市與股市收益的負相關性，債券通常被視為股票的對沖工具。但近年來寬鬆的貨幣政策導致流動性過剩，資金的機會成本下降，股市與債市之間的負相關性減弱。因此，資金在進行對沖交易之時，或將促成股市與債市的聯動，也就是“股債雙殺”的局面。

4、被動投資占比高——資金集中度高

美股市場中以ETF為代表的被動型投資比例正不斷擴大。據瑞士信貸統計，目前被動投資基金持有股票份額接近13.7%，而主動投資基金的份額下降至18%。ETF指數基金愈見活躍之時，也在為更高的波動性推波助瀾。ETF指數基金更青睞大市值的個股及表現良好的板塊。投資者在挑選ETF基金之時，同樣偏愛價格較高、優質的投資標的，從而促成資金集中度的大幅提升。

當少數大市值、表現優良的板塊聚集了海量的被動投資資金，而市場交易已經脫離基本面、由非理智情緒主導時，可以想像在市場中漲跌股票數差異將被拉大。這也是我們監測“騰落指數”（上漲家數與下跌家數之差）的意義。它較為準確地捕捉了2000年科網泡沫破滅前，市場資金高度集中的現象。從目前情況來看，該指數一直保持穩定上漲，尚沒有下跌態勢，這或許意味著，美股的上漲之路還未走完（圖2）。

5、來自1987年股災的啟示——宏觀因子問題顯現

對比當前美股的宏觀環境，其實與1987年較為相似。第一，美元持續貶值，美元指數下跌超過一年；第二，聯準會(Fed)已在加息過程中，但利率水平尚處相對低位；第三，1980年代雷根總統的減稅和放鬆監管政策，鼓勵了企業的杠杆收購、資產重組、股票回購等行為。此輪美股上漲同樣在很大程度上是因為企業回購，川普也同樣在進行減稅，後期金融監管也可能放鬆。

1987年股災之前，宏觀因子出現了一些很明顯的問題，最典型的就是美元指數與美債收益率走勢的背離。2017年11月後，長端美債收益率不斷上行，但美元指數依然走低，這一現象在2018年呈現加速之勢（圖3）。

圖3 美元指數下跌，美債收益率上行

除了宏觀因子的問題，美股本身的問題也在顯現。1987年美股的併購板塊上漲最為猛烈，而某一個板塊顯著跑贏大盤正是股市進入泡沫階段的必要條件。對應到現在，2017年美股的典型現象即科技板塊一枝獨秀，成為拉升大盤的最主要力量，且主要漲幅集中在Facebook、Google等幾大巨頭上。

當宏觀因子與股市上漲開始出現脫節，且股市本身的問題開始凸顯，泡沫破滅似乎行將不遠。

雖然美股現在的狀況良好，但一些壓力持續存在，值得投資者密切關注。

1、特朗普執政舉步維艱

2016年11月，美股用連續一周的暴漲歡迎川普的勝選，足見市場對川普期待頗高。但直至2017年年底，川普才簽署了稅改法案，之前則沒有任何重大政策出台。美元指數對此反應激烈，2017年開啟了單邊下跌的行情。川普政府政策推行緩慢反映出國會對其支持力度非常小，不僅民主黨異常團結地抵製川普（稅改投票全票反對），共和黨內部也對川普頗有微詞（去年年中醫改投票最後關頭，數名共和黨人臨時倒戈）。2018年1月，美國政府就因參議院兩黨意見不合而臨時關門數日，如果在今年中期選舉上，共和黨人丟掉了多數席位，那麼可想而知未來川普的執政生涯會更加困難重重。至於其推行的放鬆金融監管、萬億基建投資等利好股市的政策，也就無從談起。

2、川普稅改或不及預期

對於川普稅改的期待推動了去年美股的上漲，但稅改真正的效果還有待觀察。稅改可能帶來政府赤字率快速提高、貧富差距加大等問題，從而削弱其對美國經濟的提振作用。稅改中對企業海外利潤匯回的條款也不見得能夠奏效多少。美國跨國企業留存海外利潤累積高達2.6萬億美元，但海外利潤較高的德國、日本、荷蘭、愛爾蘭等地稅率本就顯著低於美國。據Capital Economics估計，總共能夠回流美國的利潤，可能只有2000億至4000億美元。而且，減稅帶來的企業利潤增厚，以及海外利潤回流，並不代表資金將被用於擴大投資，回購股票、發放股利和併購或是企業更好的選擇。後續資金走向仍待觀察，但預計並非表面數據所示那般樂觀。

3、聯準會(Fed)緊縮節奏不減

勞動力市場的繁榮、油價的提升以及川普稅改均會推升通膨，聯準會(Fed)今年緊縮的節奏可能加快。按照我們此前的判斷，聯準會(Fed)今年至少會有3次加息。歷史上來看，大多數的加息周期都是在美國經濟表現較好的時候進行，且在加息前期和中期，股市均給予正面反饋。但當加息進入尾聲而又得不到強有力的基本面支撐時，股市就會開啟暴跌行情，例如2000年科網泡沫與2008年的次貸危機。

4、美國復甦周期走向尾聲

美國近幾十年經濟周期呈現“慢牛快熊”的態勢：在復甦周期的末端，都會呈現出GDP增速穩定但私人投資增速下行的態勢。由此我們判斷，當前美國很可能處在經濟復甦的中後期。

相比之下，歐洲經濟表現堪稱靚麗，不論是GDP增速還是私人投資增速均顯著上行，歐央行最關心的居民消費信貸也穩定回升。“歐豬”國家的資產負債表經過多年的修復後，其經濟快速恢復發展，已經成為除了德法以外的重要支撐力量。歐洲股市也自2017年9月走出一輪上漲行情，被普遍視為對經濟基本面回暖的積極反饋。

因優異表現受到全球投資者青睞的還有新興市場。2017年全年，MSCI新興市場指數上漲34.4%。2017年9月至2018年1月期間，作為新興市場股指代表的恒生指數、俄羅斯RTS指數分別收獲17.7%、16.5%的驕人漲幅。美國作為全球經濟復甦領頭羊的優勢逐漸式微，而歐洲、新興市場，以及資金借入成本低廉的日本市場或將更多地吸引投資者的目光。

綜合以上的分析，我們可以看到美股的利好和利空因素交織。利好因素包括：企業盈利表現良好甚至超預期，美國經濟基本面穩健，稅改對一些行業優惠力度較大，美股各個板塊一致上漲，騰落指標尚未出現下跌信號。利空因素包括：高估值、高加速度、資金過於集中、被動投資放大波動性等一系列風險。而且，前述的一些利好因素可能也會逐漸轉變為利空，例如川普稅改效果可能不及預期，再加上聯準會(Fed)加息和川普執政困難等政策壓力，美股的利空可能逐漸多過利好。

當然，風險累積需要時間，目前我們還可以期待美股繼續上漲一段時間。按照曾成功預測了1990年日本的崩盤，以及2000年、2008年的金融危機的GMO聯合創始人傑裏米•格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）的判斷，美股崩盤還需要另外兩個觸發因素：快速上升的通膨和增速放緩的利潤率。

美國當前通膨水平較為穩定，雖然CPI同比徘徊在2%左右，但核心PCE物價指數持續上漲。在全球經濟繼續復甦的大背景下，疊加油價高企的影響，美國通膨可能快速回升。這已經被很多投資機構列為2018年可能的黑天鵝之一。目前美股平均利潤率維持在2014年以來的高位，但似乎上漲乏力。僅從目前形態來看，這輪美股牛市還未結束。但二者的變化加速度可能提前反映出市場動向——一旦通膨加速上漲，或利潤率增速放緩甚至下降，牛熊切換就會很快來臨。

本文來自莫尼塔宏觀，文章已經發表於財經雜誌