美債利率突破2.5%,對海外資產和美股意味著什麼?

 

隔夜美國10年期國債收益率大幅上行,一舉突破2.5%關口,並觸及2.57%的高點,為2015年3月以來首次。考慮到美債利率在全球資產定價中的核心作用,投資者關注較多。因此,針對其背後原因以及可能對海外資產價格和美股市場與板塊風格表現的潛在影響,我們點評如下:

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►  首先,從原因來看,對未來通膨和增長的上行預期是推動利率上行的主要原因。如我們在《海外配置1月報暨2017盤點:短期或利好兌現,繼續向風險要收益》中所分析的那樣,2017年,與低迷的通膨同樣讓多數投資者感到意外的是美債長端利率同樣有“韌性”的維持弱勢,儘管短端利率(2年期)已經持續上行至1.96%,這也使得期限利差一度收窄到2007年8月以來的低位。長端利率在2017年多數時間維持弱勢,一方面與川普政策進展大部分時間令市場失望有直接關係,但另一方面也受到了持續低迷的通膨預期的拖累。那麼反之,近期長端利率再度大幅上行並一舉突破2.5%的關口,固然與美國稅改政策的積極進展有關,而與此同時近期大幅抬升的通膨預期可能是推動長端利率上行的更重要因素;實際利率反而基本穩定、甚至當前還低於去年12月的水平。

此外,從交易層面,一部分投資者可能會將美債利率在昨天的突然大幅上行歸因為日本央行公布的1月9日公開市場操作中對QQE國債資產購買量的下調。需要明確的是,這並非貨幣政策的轉向,而僅是日本央行用於貫徹其貨幣政策的每天的公開市場操作。當然,如我們在年度展望報告《2018年海外資產配置展望:向風險要收益,向盈利要空間》中分析的那樣,儘管一直按兵不動,但在日本央行2016年9月引入收益率曲線控制(QQE with Yield Curve Control)代替定量的資產購買目標後,其實際購買的資產規模就已經明顯低於此前的定量目標了。日央行的最新統計顯示,2016年12月~2017年11月的12個月裏資產購買量只有~61.1萬億日元,明顯低於此前每年80萬億的定量目標。因此,從大的方向來看,全球貨幣寬鬆政策加速退潮將是與溫和通膨下全球同步復甦繼續對應2018年的另一個大趨勢。按照當前的路徑來看,歐美日英四大央行QE購買資產規模的絕對值在2018年末可能就會出現拐點,因此對整體利率中樞也是有推升效果。

►   其次,往前看,利率中樞或仍有抬升空間,儘管路徑上存在不確定性。對於美國而言,在稅改政策推動下,與潛在更快的增長和更高的通膨對應的是,聯準會(Fed)更快的加息或推動市場利率上行。目前市場對於2018年聯準會(Fed)可能加息4次的預期逐漸升溫,中金宏觀組同樣上調了對於聯準會(Fed)2018年加息次數的預測至4次。即使保守得參照聯準會(Fed)“散點圖”對於2018年加息三次的預測,基準利率和受之影響更大的短端國債利率在年底將升至2~2.25%的水平,這也或將使得長端利率中樞相應抬升;當前市場預測2018年底美國10年期國債利率將升至2.88%。

那麼,利率中樞的抬升,對於海外資產價格和美股市場會有什麼影響呢?

整體來看,利率中樞的抬升對債券和市場估值的重新定價效果會開始逐漸顯現,特別是高估值的成長股對利率變化或更為敏感,而金融股則將直接受益。因此,我們維持在《2018年海外資產配置展望:向風險要收益,向盈利要空間》中的觀點:對債券更為悲觀,在向風險(資產)要收益的同時,需要更多向盈利要空間;風格板塊上,價值風格和估值因子的相對價值將會逐漸顯現。

  • 對海外債券類資產更為悲觀。需求向好、通膨抬升、以及更快的加息抬升利率這一組合,在2018年可能進一步加劇海外債券類資產的壓力。因此,與其博弈利率和利差的進一步下行,倒不如從權益類和其他風險資產上獲取收益。
  • 對市場估值的重新定價效果可能開始顯現,不過盈利向好可以支撐市場繼續上行。從2015年12月開啟加息周期以來,由於本輪加息周期非常緩慢且利率絕對水平也維持低位,因此估值並沒有受到顯著影響甚至仍有擴張,但這並不意味著往後看隨著加息進程推進和利率水平進一步抬升,對估值的重新定價效果不會顯現。實際上,2004~2006年的加息周期歷史經驗可以提供很好的借鑒。在上一輪持續兩年的加息周期中(2004年6月到2006年6月),聯準會(Fed)連續加息17次,使得聯邦基金利率水平從1%升至5.25%。加息速度更快、市場利率水平也更高(美債10年期利率從3.7%升至5.2%),因此對市場估值的重新定價也更為顯著,標普500指數動態估值水平在2004~2006年加息周期中基本上一路下行,從18.3倍降至13.6倍,收縮幅度高達26%。定量看,靜態測算,美債10年期國債收益率如果上行到2.9%的話,將會帶來近~6%的估值收縮。

不過,估值的收縮並不意味著市場一定下跌,相反在盈利向好的支撐下仍可以繼續上行,2004~2006年的加息周期盈利同樣是很好的例證。因此,結合當前已經偏高的估值水平,我們預計美股市場依靠盈利單輪驅動、估值甚至開始拖累的理性階段特徵將更加顯著。

  • 價值風格和估值因子或有更好的相對價值,成長股的高估值或相對承壓,一定程度上改變2017年成長跑贏價值、增長因子遠勝估值的情形。在更高的增長和更高的通膨利好業績彈性更大的價值周期板塊的同時,成長股相對較高的估值受到利率抬升對估值的影響可能也會更大,因此,估值因子的作用邊際上有望得以更多顯現;換言之,具有估值優勢的價值與周期板塊或有更好的相對表現價值,2004~2006年加息周期中的風格和板塊輪動也是如此(參見《從因子分解看美股風格輪動、以及稅改與加息的潛在影響》中的詳細分析)。

  • 當然了,儘管加息和利率抬升初期,基本面向好足以支撐市場,但也並不意味著利率越高越好。我們在專題報告《美股市場能夠承受多高的利率?》中曾分析過:1從基本面來看,靜態測算當前標普500指數7.6%的ROIC能夠承受美債長端利率~6%的水平;2從實證的相關性來看,當利率抬升至3.5~4%時,利率與的市場表現之間的正相關性可能就會開始被打破。

(新聞來源:Kevin策略研究)   作者:KevinLIU