港股牛市未完,現在怕的不是下跌,而是過早All in

又逢“剪羊毛”? —— 年末將至,港股回調。

 

自2008年金融危機以來,“剪羊毛”的說法盛行至今。所謂“剪羊毛”就是美國通過加息來刺破新興經濟體資產價格泡沫,使得價格暴跌、經濟衰退,而華爾街便趁機進貨布局“被剪羊毛”的國家的核心資產的過程。在“剪羊毛”之前,往往伴隨著新興經濟體的股市、經濟的繁榮。

 

從2016年底開始,港股牛市已經持續了將近一年,恒指此前曾達到30,199.69的局部高點,年初至今漲幅為28%。

 

11月下旬以來,港股出現明顯回調。恒指今日失守28,300點,收28224.8(-2.14%),與此前階段性高點30,199.69相比,調整幅度約為7%。港股“股王”騰訊(0700.HK),從之前的高點439.6下調到366,下跌幅度達到17%。

 

與此同期,日本與韓國等新興國家股市也出現不同程度的下跌,詳見下圖。

 

數據來源:Wind;統計截止時間:2017年12月6日

 

港股此次下跌固然是有恒指調整權重、基金經理調整持倉、甚至是獲利盤了結離場等因素的作用,但這段時間,港股等亞洲股市與美股明顯背離。因此,更核心的事實是資金再一次回流美國。

 

圖片來源:Wind;標普500指數與恒指走勢對比,反映了港股與美股的背離

 

這樣的市況有種似曾相識的感覺。去年11月,川普當選後,大量資金亦是突然回歸美國。美股表現強勁,反而新興市場表現不濟,另外,舊經濟股亦大幅跑贏新經濟。

 

上次資金回歸就是炒作川普當選將會大力刺激美國舊經濟行業,而這次又是為何回歸呢?

我認為是跟12月議息有關,因為這次議息的態度將決定“利率倒掛”會離我們有多近。

 

一、美國利率體系對港股的影響

 

曾經有一個比喻,聯準會(Fed)打個噴嚏,世界各國都要得重感冒,更何況是對港元一直採取緊盯美元“貨幣局”制度的香港。美國利率對港股的影響,可以說是非常大。

 

因此,港元的利率水平與美元需保持高度的一致,否則便會給國際投機者製造機會(如:1997年索羅斯做空港幣)。

 

但我在這裏想要提的是,真正影響新興市場貨幣流動性,乃至全球資本流動方向的,卻不是美國貨幣當局可以控制的“美元利率”,而是一個近年來常常被一些看空全球金融市場的人士提到的詞語 —— “長短端利差”。

 

長短端利差,顧名思義,就是長端利率和短端利率的差值。

 

長端利率:一般以10年期國債收益率來表示,反映長期借貸成本,是實體工商業經濟繁榮與否的衡量標尺。

 

短端利率:以2年期國債收益率來表示,反映短期借貸成本,它是金融市場繁榮程度的衡量標尺。

 

通常長端利率高於短端利率。長短端利差有一個合理範圍,當利差過高時,短期利率偏低,金融市場出現泡沫,資產價格虛高;而當利差過低甚至倒掛時,往往流動性收縮,泡沫破裂,出現金融危機。

 

當今世界主要國家的長端利率都是市場化的,而貨幣當局的貨幣政策主要影響和調控的對象是短端利率。所謂“聯準會(Fed)加息”也是針對短端利率進行操作。

 

美國國債收益長短端利差對港股的影響見下圖:

 

圖片來源:Wind;藍色線:美國國債收益率差、橙色線:恒生指數

 

歷史上,恒生指數有三次大幅度下跌(上圖紅色方框),分別是:1987年股災、1997亞洲金融風暴、2008年全球金融危機。

 

這三次下跌前後,都伴隨著美國國債長短期收益率從較大的利差,逐漸縮小到甚至倒掛的過程。而當我們再往前多看一步就會發現,當利差收窄初期,往往不會立刻帶來恒生指數的調整,而是會促使股價上升(上圖綠色圓圈)。

 

1996年初,美國國債長短端利差開始收緊,而港股卻經歷了一輪上漲。到1998年下半年,利差開始擴張,港股則迅速反彈。直到2000年利差持續倒掛,美國股市“千禧年”泡沫破裂後,港股才隨之進入下行周期。

 

2008年的情形相同,當2003年利差開始收緊時,港股持續繁榮,直到2007年初開始美國國債長短端利差倒掛,不久後才出現了股災級別的調整。

 

因此,利差收緊並不是製造股災的原因,而美元加息也不是“剪羊毛”的利器。真正促使港股出現大幅度、長時期下行的原因,是美國國債利差倒掛引發的全球貨幣套利(carry trading)循環的逆轉。

 

影響港股下跌的罪魁禍首

 

全球貨幣套利(Carry trading)循環,即全球資本追逐短期高利率貨幣(如美元),而拋沽低利率貨幣(如日元、港元等新興市場貨幣),而長期反向流動。

 

對於美元來講,當長短端利差正常時,是短期流出、長期出入;而當利差倒掛的時候,則套利循環逆流,演變為短期流入、長期流出。

 

當全球資本短期流出新興市場,而流入美元的時候,才是新興市場流動性萎縮、股市崩盤的標誌。

 

美國利率的長短端利差,正如許多分析文章指出的,正在不斷地縮窄。從今年1月份的124BP,已經下降到現在的不到60BP。

 

圖片來源:Wind

 

如果利差繼續收縮,甚至出現負利差,則歷史重演,新興市場流動性枯竭,股市崩盤;而隨著資本回流美國,長端利率承受向下的壓力,負利差持續,最終美國股市的資產泡沫也會破裂。

 

這也就是國際市場,特別是以港股為首的亞洲市場,為什麼這次對美國加息預期反應如此強烈的原因。

 

若今年12月加息,以及態度維持鷹派,表明今後加息會成為常態;若今年12月不加息,則表明聯準會(Fed)繼續回到等待觀望的態度。

 

它之所以重要,不僅因為聯準會(Fed)剛剛經歷了“大換血”,更是因為此時的美國,實際上已走到了歷史的十字路口。

 

二、聯準會(Fed)未來的政策選擇

 

過去的8年,是美國通過貨幣政策來調控經濟的過程。如今,貨幣政策調控手段已經所剩無幾,而貨幣政策調控經濟這條路也已走到了盡頭。

 

下面先來看長短端利率與美國股市的走勢關係圖。

 

圖片來源:Wind

 

圖中,紫色方框是利差倒掛的時候,而利差倒掛往往與股市大跌伴隨而來。從上圖我們發現,千禧年泡沫破裂,以及2008年金融海嘯後,都經歷了持續性下跌。根據過往紀錄,直到利差重新放大到3%(300BP)以上,標普500指數才開始重新上漲。

 

自20世紀80年代以來,美國的利率,特別是十年期國債收益率(長端利率)持續下行,一方面是因為新興經濟體對美國國債需求持續增加,另一方面也是因為美國經濟長期增長乏力,社會生產力與生產效率無法真正提高。從上圖中可以看到,美國十年期國債收益率(黑色實線)長期處於下行趨勢。

 

前文提到,長短端利差是調節金融市場與實體工商業關係的有效工具:

 

利差擴大,資金流入金融市場,推高資產價格,產生泡沫;

 

利差縮小,資金流出金融市場,泡沫受擠壓乃至破裂。

 

只有當利差維持在3%(300BP)一段時間,才會明顯地刺激金融市場繁榮。而當長端利率過低的時候,無論如何壓低短端利率,都無法提供足夠的利差(3%)來繁榮金融市場。

 

自2009年開始,聯準會(Fed)推出第一期QE(Quantitative Easing,量化寬鬆)。QE是聯準會(Fed)通過購債為市場提供流動性。同時,採用扭曲操作(Operation Twist, OT)來人為講長短端利差維持在高位。雙管齊下來刺激金融市場復甦重建。

 

8年後的今天,QE和OT的危害我們都看到了:

 

(1)購債繼續推高國債價格,進而對長端利率施加下行壓力;

 

(2)長期維持較大的利差造成了嚴重的資產泡沫。

 

眼下,長端利率在2.5%,短端利率1.6%,即使短端利率回頭減至零,實際上聯準會(Fed)已經處於無法提供3%利差的局面(除非負利率)。因此,此刻美國已經不起再一次的金融危機,因為危機之後就沒有手段使資產價格重建了。

 

“加息剪羊毛”雖然令外資投資者大快朵頤,但此時的聯準會(Fed),並不樂於見到“利率倒掛”局面的出現。

 

三、現在的聯準會(Fed)面臨政策選擇的三重困境

 

(1)如果強行加息,提升短端利率,則會刺破資產價格泡沫,帶來金融危機。且由於長端利率持續下行,危機之後的政策後手已經沒有,無法再通過拉大利差來重啟繁榮;

 

(2)如果強行縮表退出QE,則會帶來國債價格下跌;一旦形成長端利率上行預期,新興市場持有美國國債的機構會大量拋售美國國債,引發債災。國債拋售會進一步帶來美元匯率下跌,並造成一系列連鎖反應;

 

(3)如果不加息,維持現狀,則資產價格泡沫進一步擴大,系統性風險繼續增加。當系統性風險相當高的時候,根據墨菲效應,任何小的波動都會被放大,最終還是會以危機結束。

 

事實上,我們看到,聯準會(Fed)此輪加息非常謹慎,而退出QE也是採取了非常溫和的方式。(鑒於2013年6月,時任聯準會(Fed)主席伯南克曾宣稱退出QE,引發債券市場暴風驟雨式的反應,最終不得不選擇暫不維持QE。)

 

目前,聯準會(Fed)退出QE的方式是:到期不續。這是一種非常無害的、緩慢的、溫和的方式。

 

今年11月,川普擬任命一位名叫Goodfriend的人,接替葉倫執掌全球最具影響力的央行。此人曾主張實行“負利率”。負利率的確有利於維持長短端利差在高位,刺激市場繁榮,如日本央行長期以來的做法。

 

圖片來源:啟富達國際;關於Goodfriend的簡介

 

但到那時,國際資本會從美元流出,而流入具有生息特徵的貨幣,如歐元、人民幣等。這種局面一旦發生,聯準會(Fed)將淪為國際貨幣投資者博弈的對象,甚至是債券交易者的逼倉對象,美元則會失去國際貨幣的地位。

 

2008年金融海嘯差不多過去十年,為了拯救經濟而推出的QE和OT給聯準會(Fed)留下的後遺症,就是能操作的政策空間已經非常狹小了,而擺在美國當局面前的只有一條路:重拾實體經濟。

 

川普大力推行的稅改,便是旨在於此。當下的美國,振興實體經濟、金融泡沫膨脹、長端利率下行這三大要素在賽跑。

 

只有實體經濟振興,才能從根本上解決問題。而收窄利差來壓縮泡沫、或者退出QE使長端利率上行,都只是治標之策,甚至是飲鴆止渴。

 

因此,加息和縮表,都只是過渡性的策略,以適當降低系統性風險,並為振興實體經濟爭取時間。

 

所以,在實體經濟振興的動力驅動長端利率上升之前,聯準會(Fed)加息的步伐將會很慢,每個動作都給市場足夠的時間去消化,在既可壓抑資產價格泡沫進一步擴大的同時,又盡量不去跨越“利率倒掛”這條敏感線。

 

四、尾聲

 

那既然看穿了聯準會(Fed)的底牌,即是說短期,如半年至一年內,聯準會(Fed)以製造“利率倒掛”的方式引發股災的可能性很低,而相反,刺激實體工商業經濟振興的力度會很大。

 

那麼,近期的下跌,應該只是暫時的,屬資金區域輪動性質,港股乃至全球股市發生股災崩盤的基礎條件並不存在。

 

今年港股表現領跑全球,已證明了中國資金對港股的影響越來越大。中國在供給側改革的促進下,商品價格回歸合理,企業利潤逐漸重建,且去杠杆使系統性風險降低,經濟韌性加強。在可預見的未來,港股市場的中國企業基本因素正在改善。

 

面對眼下的波動乃至回調,多加小心是有必要的,但風物長宜放眼量,對明年的港股,我們盡可樂觀:當下回調越狠,明年漲得越高,牛市沒有結束。

 

換至操作上,緊記現在怕的不是下跌,而是過早All in。

 

 

(新聞來源:華爾街見聞) 王雅媛