主要內容：

• 從目前的油市基本面來看，OPEC產量維持在限產目標3250萬桶/日附近，且全球庫存也在不斷去化，向五年均值靠攏，但美國增產及出口增加趨勢明顯，隱有借OPEC減產之風，擴大自身市場份額之勢；
• 在全球需求向好之際，月底的OPEC會議是否決定延長減產協議成為油價走勢的關鍵；
• 根據CFTC持倉數據看，無論是WTI還是BRENT，投機淨多部位不斷創歷史新高，市場對於月底OPEC堅決延長減產協議抱有過於樂觀的期待；
• 本次會議延長減產雖是大概率事件，但OPEC仍有諸多顧慮，因此，也存在本次會議結果不及預期的可能性；
• 因此，本文將詳細剖析OPEC的重重擔憂，旨在提醒當前市場的原油多頭投資者會議結果不及預期的風險；
• 綜上，建議穩健者多頭部位至11月30日前逐步減倉，輕倉以待OPEC會議；
• 同時可關注期權組合機會，目前關於OPEC會議唯一可以確定的是，油價將出現大幅波動，因此可提前買入Vega組合值最大的Call&Put。

單邊策略：BRENT/WTI主力合約多頭至會議前逐步止盈，輕倉操作；

期權策略：買入Vega組合值最大的CALL&PUT組合；

組合策略：WTI-BRENT價差多頭組合介入；

產業策略：上遊生產商宜逐步增加賣出保值部位，以備會議結果不及預期油價下滑風險。

1、目前的一些市場信息

1.1  年初至今油價走勢一覽

上半年市場普遍看淡全球消費增速，需求悲觀預期主導，疊加美國頁岩油增產明顯，油價整體處下降通道；二季度之後，全球進入原油的周期性消費旺季，且主要國家經濟發展強勁，此外OPEC減產執行較好、美國鑽機數下滑、庫存不斷去化成為油價的助推因素。

1.2  OPEC產量：維持在目標產量附近

10月OPEC產量在32589千桶/日，維持在減產目標線左右，其間的主要減量來自於受到庫爾德事件干擾的伊拉克（131千桶/日），以及尼日利亞的54千桶的產量下滑。

1.3  非OPEC產量：美國是增產主力

據最新的OPEC月報顯示，非OPEC國家2017年預計將增產65萬桶/日，其中主要增量來自於美國，美國原油產量從颶風後逐漸恢復，再度回升至5年區間最上沿，並且也在持續的創新高，OPEC國家努力減產之際，美國及其他非OPEC國家則借油價漲勢而增產。

1.4  美國：反OPEC其道而行

1.5  OECD庫存：向五年均值靠攏

除了產量，OPEC的減產目標之一還有庫存，其目的是將原油庫存降至五年均值附近，雖從左圖看，其絕對量仍處在較高位置，但從右圖看，趨勢較為明顯，OPEC的減產努力有一定回報，截至2017年9月，OECD原油庫存僅超五年均值81.2百萬桶/日，而在一月，該數據為145.4萬桶/日。

1.6  各地利潤：持續好轉利於庫存進一步去化 

1.7  美國原油庫存：去化還看價差

WTI保持對於BRENT的貼水，高於4.5美元/桶（庫欣運至休斯頓港再至北歐的運費）+美國產量不斷上升=出口繼續暴增=庫欣地區原油庫存下滑。

1.8  需求：短期內保持強勁勢頭 

1.9  需求：不是當下的主要矛盾

上半年全球經濟預期較為悲觀，需求側預期更是油價上方的主要利空，因此當市場目光集中在需求上時，其他因素諸如庫存、產量等供給端因素並不重要。

進入下半年，OPEC減產、庫存去化、鑽機數的下滑等供給端因素成為油價的主導，並且需求端的預期較為一致，因此市場焦點從需求轉向了供給，此時供給端的風吹草動均能成為左右油價的主導素，尤以OPEC為甚。

1.10小結

OPEC積極推動減產，並努力維持自身產量不超過目標產量之際，美國原油產量卻在不斷增加，而在當前WTI-BRENT價差低位之際，美國原油出口大幅增加，且目前需求未見疲軟信號，該趨勢將延續，並有助於美國庫存的穩定下降，因此其產量仍有向上空間；這為OPEC的減產協議是否延長製造了第一個矛盾：要減產還是要市場份額？

整體來看，OPEC的減產政策卓有成效，全球原油庫存正在向五年均值水平回歸，並且在需求預期強勁、油價遠期曲線反向結構的當下，即使沒有OPEC的限產協議，庫存的去化問題也不大。

這為OPEC延長減產製造了第二個矛盾：延長減產協議的必要性？

2、OPEC的顧慮

2.1  OPEC的擔憂：市場份額

在OPEC努力推動減產之時，其上遊投資並未減少，而下游投資卻遠遠不及，誠然，這與需求有關，並且OPEC的上遊項目即使建成，也有可能成為閑置產能，成為OPEC減限產措施的一部分。

但上下游投資的錯配，上遊投資保持高位，我們可以初步得出，OPEC擔心的內容除了油市穩定，還有市場份額損失。

2.2  減產為美國作嫁衣

去年OPEC成員國達成減產協議，油價應聲跳漲，隨著OPEC持續釋放出的積極信號，油價總體穩中有升；伴隨油價上漲的還有美國原油鑽井數，雖近期有所下滑，但從16年11月起，總數還是增加了1.6倍；OPEC在去年此時發出的堅決減產的積極信號，到頭來成為了推動美國頁岩油產量的最大驅動。

2.3  延長減產的利：短期為主

自9月開始，需求旺季、OPEC延長減產預期發酵，疊加美國颶風中斷原油生產造成的現貨緊張令近月價格不斷抬升，曲線轉為反向結構；若此次會議上OPEC堅決延長減產，將釋放出強烈的積極信號，近端油價將進一步被抬升，油價的反向結構將更陡峭。

近端油價抬升的好處之一是OPEC成員國的短期收入將提升；好處之二是近端的高油價將加速全球庫存的去化，令OPEC能夠更有效率地達到減產以及庫存正常化的目標。

2.4  延長減產的弊：中長期為主

若將市場一分為二，OPEC與非OPEC，在一方產量較為確定（減產協議）的情況下，一方產量的增長意味著市場份額的增加；OPEC若延續產量目標不變，這也就意味著OPEC的大部分上遊投資將成為閑置產能，市場份額的損失帶來的是成員國的根本利益的損傷。

3、對於油價的判斷

3.1  市場的一致預期

當前WTI與BRENT不斷創新高的投機淨多倉至少可以反映出一點，市場對於月底OPEC延長減產，甚至俄羅斯與OPEC聯合進一步延長減產措施有較強的期待。

3.2  我們的推測：OPEC顧慮重重

3.3  市場對於OPEC會議結果過於樂觀

3.4  單邊策略建議

多單持有至11月30日結果出爐前，點位看至前高64.5美元/桶附近，止損設於60美元/桶；穩健者逐步止盈至輕倉，激進者隨後逢高介入空單，於64美元/桶上方入場，點位看至58-60美元/桶區間。

3.5  組合策略建議OPEC若無確定性的延長減產協議結果，將加速美國原油的出口，即加速美國搶占市場份額，疊加Keystone輸油管道泄露，庫欣原油庫存將持續流出，WTI將得到相對更強支撐，目前處於低位的WTI-BRENT價差存做多機會；當前區間介入多WTI-空BRENT組合，點位看至一年期均值-3.5美元/桶附近，穩健者點位看至4.5美元/桶附近（美國至北歐東向套利窗口關閉）。