摩根士丹利:末日還沒到 請盡情享受最後的瘋狂

但同時,明年出現轉折的機率較高。

大摩列出了三個最有可能的牛市“終結者”:杠杆、政策、市場情緒。

那麼,牛市會以何種形式終結?終結前會有什麼征兆?在經濟周期的不同階段,又該如何配置大類資產,才能獲得最佳收益?

經濟仍處於擴張階段 周期接近尾聲

一個經濟周期通常包括“衰退”(Downturn)、“修復”(Repair)、“復甦”(Recovery)和“擴張”(Expansion)四個階段。

大摩使用的周期指標涵蓋了國家宏觀數據、信用計量(credit metrics)和代表企業進取心(corporate aggressiveness)的指標等數據。

該周期指標顯示,受強勁宏觀數據的拉動,美國、歐洲和日本的經濟均在擴張。這些地區的擴張始於2010年左右,目前已經進入了第八個年頭,是自上世紀九十年代以來最長的上升周期。

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然而,市場上有部分觀點認為,目前並非周期晚期(late-cycle);相反,在2015-2016年周期經歷了“重置”(reset),現在可能處於早期階段。

大摩完全不讚同這種看法,並列出多條理由予以反駁。

首先,儘管信貸增速疲軟和併購活動低迷的確類似於周期早期的環境特徵,但資產表現不同於早期。例如,美國和歐洲股市過去12個月的實際回報非常符合“擴張”階段的平均回報率。

此外,資產估值也符合周期晚期特徵。目前大部分大類資產的估值都偏高,但這恰恰是周期晚期的常見現象,即符合歷史上擴張階段資產估值的平均水平。

更重要的是,這些資產價格的變化軌跡也證明了,目前是周期晚期,且正在從擴張階段穩定地過渡到衰退階段。例如,標普500指數的股票風險溢價(ERP)目前(紅點)非常接近擴張階段的均值,與12個月前(藍點)相比收縮不少:

這對於周期晚期而言是非常典型的趨勢:通常風險溢價會在復甦階段觸頂,在擴張階段下跌,在衰退階段陷入低谷,之後再度回升。

大摩指出,按照目前的軌跡,股票的風險溢價將繼續壓縮,直至進入衰退階段。也就是說,在周期結束前,美股仍有一定的上漲空間

資產配置策略:如何與周期共舞

大摩研究了過去表現良好的投資組合後發現,這些組合的資產配置呈現強烈的周期性特徵。

例如,在修復階段,組合中股票最優權重為最高;之後隨著牛市漸入尾聲,股票權重下降;到了衰退階段,股票權重降至最低。而債券的最優配置則正好相反。

基於這些規律,大摩給出了周期最佳配置版投資組合:

用歷史數據驗證出的風險回報看起來相當不錯。

從1987年開始,該投資組合的平均年化收益率隻比標普低1個百分點,同時波動率幾乎只有標普的一半。這意味著該組合的風險調整後收益會更具吸引力。

牛市可能被哪些因素提前扼殺?

大摩認為,過去令周期出現轉折的因素很可能會再次扮演“終結者”的角色。因此,以下這三位X先生“嫌疑最大”:eXtreme leverage build-up(過度加杠杆),eXuberant sentiment(市場情緒過熱), eXcessive policy tightening(政策過緊)。

杠杆已經過高了嗎?

是的,但只是針對部分行業和地區而言。

大摩指出,在大蕭條時期,美國的債務與GDP比值曾大幅上升。而目前,美國的杠杆離歷史高位還很遠,但這並不意味著就能對債務水平感到放心。金融危機之後去杠杆的進程目前已經停滯了。過去兩年,美國債務與GDP之比的分項呈現此消彼長的情形——公共、家庭和政府支持企業在去杠杆,但效果被企業加杠杆抵消了一部分。

大摩稱,低利率環境可能會支撐高杠杆,但考慮到從2015年依賴美國IG和HY的償債能力已經下滑,大摩相信,即便是在考慮了低利率之後,美國杠杆仍是偏高的。美國之外,新興市場和其他G10國家的杠杆也在迅速增長,逐漸超出前次金融危機時的水平。

市場情緒過熱了嗎?

樂觀,但並非“高熱”。

大摩指出,與現實相比,目前的市場情緒的確過於樂觀,但仍低於互聯網泡沫或是金融危機前的最高水平,這意味著市場情緒與“高熱”相比仍有一段距離。

政策過緊了嗎?

暫時還沒。

據摩根士丹利周期指標顯示,從擴張到衰退的轉變常常發生在持續加息之後。統計中值顯示,持續24個月的牛市可能會遭遇180個基點的加息。但在過去兩年中,美國加息幅度僅為100個基點。大摩稱,這意味著我們距離周期頂點還有一段距離,但也不會太多了:

我們的經濟學家預期,未來12個月中聯準會(Fed)加息幅度可能會超過核心通膨,即24個月累計加息幅度可能達到190個基點。如果聯準會(Fed)收緊政策的速度和幅度如我們所預期,周期指標將很可能隨之從擴張轉為衰退。

綜合上述分析,大摩得出結論稱,明年發生衰退的風險已有所上升。

牛市最後一年是什麼樣?

最後一年,標普、美元、波動率會如何?

大摩描述了通常情況下,牛市最後一年中,標普指數、美元和實際波動率的表現。

在牛市的最後一年,標普500指數平均回報率為15%。


美元平均升值1.5%。但2007年是例外,當年美元跌了10%。最近一年美元的貶值與2007年的走勢有些類似。

最近一年中,即便是按照牛市的標準來看,實際波動率也顯得超乎尋常的低迷,明顯低於過去牛市晚期的平均水平。

在股市崩盤之前,哪些市場和宏觀指標會先觸頂?

大摩在每一類大類資產中,找出了可以用來“預測”股市崩盤的“領先指標”。在下列信號出現後一段時間內,美股回報率有很大可能出現惡化:

  • 美股中的小盤股、材料和工業股相對市場觸頂。
  • 銅價觸頂(或相對於金價觸頂),這是非常值得注意的信號。
  • 澳元、加元、拉美地區貨幣、韓元觸頂。
  • 信用利差觸底,尤其是新興市場信用利差。
  • 實際利率或國債收益率觸頂。

在宏觀指標中,可能預示美股表現惡化的信號有:

  • 製造業調查類指標觸頂。
  • 非農就業人數觸頂,或總職位空缺數觸頂。
  • 個人收入或零售銷售增速觸頂。
  • 美國產能利用率和耐用品訂單觸頂。

(新聞來源:華爾街見聞) 張丹丹