千億美元管理人Howard Marks——保持謹慎,但現在還沒到離場時

所有資產都太貴了!”管理著約1000億美元資產的橡樹資本((Oaktree Capital Management, L.P.)創始人霍華德·馬克斯先生(Howard Marks)先生感歎道,“整體資產價格處於高位的同時,投資收益接近於歷史最低水平,我們處於一個低回報、高風險的時期。

剛到古稀之年的霍華德·馬克斯擁有40年的市場經驗,1995年和兩位西部信托(TCW)的同事合計湊了1000萬美元創業,如今把它做成了管理著1000億美元的巨型對沖基金——橡樹資本。他本人淨資產20億美元,在福布斯2017全球富豪榜排名1030位。

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霍華德·馬克斯(Howard Marks)11月10日在上海環球金融中心參加媒體發佈會,攝影:周艾琳

霍華德·馬克斯本周五(11月10日)在上海參加媒體見面會,表達了對當前低回報、高風險的投資環境的深切擔憂,針對大家最為關心的股票市場他指出:

  • 以美國股市為例,標普500指數過去12個月的市盈率為25倍,而長期中值為15倍
  • 席勒周期性調整市盈率已接近30倍,而歷史中值為16倍。這個倍數過去只有在爆發金融危機的1929年和2000年才被超越過。
  • “巴菲特指標”是美國股市總市值在GDP中的占比,現已創下歷史新高
  • 被稱為“投資者恐慌指數”的VIX指數處於27年來的歷史最低位

因此,目前股票絕對不便宜,”馬克斯認為,如今投資者冒險行為普遍存在,人們似乎更加擔心的是錯失市場機會,並非蒙受虧損。但根據橡樹資本一直遵循的指導箴言(與巴菲特的類似)——

當價格處於低位,市場彌漫著悲觀情緒,投資者紛紛避險,正是積極進取投資的時候;當估值處於高位,市場充斥著狂熱情緒,投資者敢於冒險,這時我們應保持謹慎行事。

所以當下應該是“降低風險”和“更加謹慎”的時候,而不是積極承擔風險而將避險置之腦後的時刻。馬克斯認為,本周期內的容易錢已經被賺完了,當前已經是“債務積累周期”的末端,按他發明的信貸四周期劃分,下一周期應該是債務危機爆發的周期。

信貸周期“藍圖”

判斷經濟周期有很多方法和基準,霍華德·馬克斯的方法是“債務周期”理論,這和他的同行、全球最大對沖基金橋水(Bridgewater)創始人雷·達里奧(Ray Dalio)的方法論類似——順著債務這條“藤”摸清楚整個經濟起伏的脈絡。

對於馬克斯的方法論,華爾街見聞WEEX在去年曾將其簡化成下面這張圖:

周期

馬克斯分析道,通常而言市場周期有四個階段。第一個階段是債務累計:當投資環境利好,追逐高風險能帶來高回報的時候,債券發行量往往激增,但發行質量出現下降。

接下來出現由經濟衰退或信貸緊縮等事件觸發的債務危機。債務危機的後果則是信貸市場關閉,違約率飆升,債券價格下跌,繼而投資者恐慌性拋售,資產供過於求,損失越來越大,所有這些使得高回報的投資機會開始顯現。

隨後,經濟開始復甦,資本市場重新開放,投資者心態改善,資產價格迅速反彈,投資者實現超高回報。

再後來“這個周期將會延續。違約率下降,傳統困境債務的供應量減少,投資金額激增。這時,投資者則應降低回報預期,進而在細分市場中挖掘投資機會。”

“這就是我們所說的周而複始的信貸周期:穩健型投資者要求高質量的債券,因而債券發行總量受限,高質量的債券發行自然違約率也低,低違約率使投資者自我感覺良好,自認為能承受更多風險,而風險承受能力的提高又致使投資者希望有更高的發行量,但伴隨而來的是債券質量的降低,低質量的債券最終無法承受經濟不景氣的考驗,從而導致違約率再度上升,投資者的避險情緒再次升高,如此循環往複。”

馬克斯表示,今天的我們仍處在“積累債務”的Stage 1:

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從不做“預測”的大佬

“我們從不依靠預測未來進行投資,”橡樹資本霍華德·馬克斯(Howard Marks)在去年接受採訪時曾表示,“我們既不相信有人能預測未來,也不相信有人能基於預測來賺錢。”

馬克斯認為,大多數人在“預測未來”的能力是上大致相同的,不會有人能持續不斷的做出比他人更準確的預測。

但這裏大家會有疑問說,投資難道不就一種“對未來配置資產”的行為嗎?如果我們不去預測未來,又該如何進行投資呢?這聽上去有些矛盾。

問題不是預測未來,而是理解當下。”對此,馬克斯提醒投資者們,經濟就是周而複始的循環,每個周期的影響和結果其實差不多,不一樣的只是引發周期轉折的導火索不同而已。

所以,搞清楚經濟的周期的整體“藍圖”以及我們如今在哪個階段就變得尤為重要,基於此,我們便不需要預測未來。

但,現在還不是離場的時候

馬克斯創建的橡樹資本被認為是不良資產投資界的領軍人物,尤其是在風險偏高的不良債務方面,就連他的老朋友巴菲特都佩服得五體投地。巴菲特曾說,

“當我看到收件箱裏有Howard Marks給我發來的備忘錄的時候,我一定馬上把它點開閱讀。”

在11月10日的會議上,馬克斯再度重申了自己在7月、9月備忘錄裏的觀點—— 我們應該保持謹慎,但現在並不應該離場。

們還在投資,並且近乎是滿倉的,但是我們的投資組合會更為謹慎,我覺得這是一個更明確的做法。”馬克斯稱。

他引述花旗集團前執行長查克· 普林斯於2007年6月(金融危機前夕)就銀行杠杆貸款業務發表的言論 : “ 當名為流動性的樂聲戛然而止,事情就麻煩了。但只要樂聲不斷,你就得繼續翩翩起舞。我們現在仍在跳舞 。

謹慎,但又不提高現金比例,對不少投資者來說,馬克斯的話似乎有些自相矛盾,將這個疑惑拋給了馬克斯,他是這麼回答的,大意是偏向保守可以在投資品種中劃分,並不一定要持有現金:

 投資可以分防守型和進取型——

  • 你可以投資波動性大的公司,也可以投資穩健型的公司;
  • 你可以選擇增長型行業,也可以選擇比較穩定型的行業;
  • 你可以找高級的債,也可以找低級的債;
  • 或者投資杠杆高的公司,也可以投資杠杆低的公司;
  • 投資結構更合理的債券,或者結構不合理的債券。

現在如何在這兩者之間做出選擇呢?我個人認為應該是在上述分類之中偏向防禦型投資。

因為現金的回報幾乎為零,我們不可以隻持有現金。

對於我們公司而言,你要增加現金的比例是非常難的,因為你要基於以下的判斷,首先市場在下行,並且你相信市場會長時間處於下行狀態,或者很快就要處於下行,你才會增加現金比例。要是三年之後才下行,其實你就是踩空了。

因為我們對人們的預期,以及對市場的時間都沒辦法做出預測,所以我覺得僅僅基於市場是高估值,就增加我們的現金,這是一種極端的做法。

投資生涯裏,最成功和最遺憾的投資分別是什麼?

面對記者的這個問題,馬克斯沉思了片刻,稱:

我們最遺憾的一個投資是投資生產聲卡的公司,是用作計算機的零部件。任何一家公司即便之前它是處於技術上的優勢,它只要不繼續往裏面投資研發的經費,過幾年這個優勢也就不複存在了,所以那筆投資我們是虧了所有的錢。

我們做到最好的一筆投資是投資到DoubleLine債券管理公司,在這個過程中我們賺了50倍的錢,我們對它的投資是比較成功的,從中我們要學會了要支持你了解的人,你對他有信心,你就投資給他。

關於這個失敗的聲卡投資,筆者未能查到詳細資料。但關於DoubleLine相信我們不少讀者會很眼熟——這正是被譽為“新債王”的Jeffrey Gundlach創立的公司。 馬克斯於2009年投資2000萬美元,取得DoubleLine Capital 20%的股權,這些股權價值如今達到10億美元,獲利高達50倍。

馬克斯所謂的投對人,在這裏就顯得非常重要,因為恐怕馬克斯當時自己都沒想到,只用了七年,Gundlach就把DoubleLine也做成了一家資管規模超1000億美元的基金(跟有20年歷史橡樹規模一樣),而Gundlach也被市場認為是新的債券天王。就在2009年,Jeffrey Gundlach剛剛被TCW解雇。

圖:Jeffrey Gundlach,來源DoubleLine

(新聞來源:華爾街見聞) 江金澤