FED縮表的潛在影響：美債長短端利差走擴

縮表後的聯準會(Fed)資產負債表長什麼樣？ 

若歷時5年，縮表或將令FED資產負債表規模收縮1.84萬億美元。假定縮表周期為5年，則第1年聯儲將減少1750億美元國債資產及1200億美元MBS（利息收益）的再投資操作；縮表完成時聯準會(Fed)或將收縮約9600億美元國債並減少6810億美元的MBS利息收益再投資。簡言之，若縮表期限為5年則最終聯儲資產負債表規模或將由目前的4.5萬億美元收縮至2.86萬億美元。

縮表對FED資產負債表的結構影響：持有證券（資產端）和儲備金餘額（負債端）收縮；或不直接影響銀行信貸；FED資產持有久期縮短。金融危機後，聯準會(Fed)啟動QE至今，聯準會(Fed)資產負債表的結構性變化主要體現為：資產端持有證券增加，負債端存款機構儲備金餘額攀升。縮表大致可以理解為QE的逆向過程，大概率帶來聯儲資產負債表中持有證券和存款機構儲備金餘額的同步收縮，但不直接影響商業銀行信貸。事實上，聯準會(Fed)結束QE至今，存款機構儲備金已經出現了一定的收縮，已表明該項目在聯準會(Fed)資產負債表中具有蓄水池作用。

此外，2014年10月至今，儘管聯準會(Fed)不再擴表，但到期再投資部分仍有一半左右投向5年及以上期限國債和MBS。這使得聯準會(Fed)持有的5年及以上期限資產占比下降速度仍緩慢。往後看，縮表啟動意味著到期再投資規模大幅減少，聯準會(Fed)持有資產期限下降斜率很可能變陡。考慮到縮表節奏整體溫和，因此斜率變化幅度有限。

再談美債長短端利差走擴邏輯。

期限利差的影響因素：金融危機前，經濟和通膨預期以及貨幣政策均對期限利差產生了較大影響；金融危機後，經濟前景對美債收益率以及期限利差的影響遠遠不及貨幣政策。我們認為，未來一段時間聯準會(Fed)的貨幣政策或仍為美債期限利差的主要影響因素。

縮表大概率令期限利差走擴。中短端美債收益率對加息更敏感，中長端或對結構性數量政策（比如縮表）更加敏感。聯準會(Fed)已將2019年的目標利率由年初給定的3.0%調降至2.7%，如果今後不再做向上調整，則意味著給中短端美債收益率設置了一個更低的天花板。且與加息不同，縮表操作具有連貫性特點、而非跳躍式操作，目前中長端美債收益率對縮表反應或仍有限，因此縮表的啟動大概率令中長端美債收益率大概率進入回升通道，10年期與2年期美債利差也有望逐漸走擴。

正文

根據聯準會(Fed)（FED）9月議息會議聲明，從10月13日起，FED將正式執行縮表操作。根據我們的前期分析，若縮表歷時5年，極有可能令聯準會(Fed)資產負債表規模由目前的4.5萬億美元下降至2.86萬億美元。這一過程對於聯準會(Fed)的資產端而言體現為持有證券的收縮和持有資產久期的進一步回落；負債端大概率將帶動在QE過程中不斷積累的儲備金規模回落，但對其他項目影響較小。此外，我們認為縮表極有可能帶來美債長短端利差走擴。

縮表後的聯準會(Fed)資產負債表長什麼樣？

根據我們的前期分析，若縮表歷時5年，極有可能令聯準會(Fed)資產負債表規模由目前的4.5萬億美元下降至2.86萬億美元。此外，縮表對於聯準會(Fed)資產負債表大概率產生兩點影響：1、整體規模收縮，在資產端體現為持有證券規模的減少，對應的負債端變化或主要體現在儲備金項目上，對於其他項目影響有限；2、縮表啟動後，聯準會(Fed)持有的總資產久期將進一步收縮。

若歷時5年，縮表或將令FED資產負債表規模收縮1.84萬億美元

聯準會(Fed)在6月議息會議中曾指出：縮表動作並不會直接拋售其持有的資產，僅會以溫和的到期不再投資的方式進行。同樣在6月議息會議上，聯準會(Fed)設定了每月縮表上限：縮表初期每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；此後每季度上調60億美元國債、40億美元MBS縮減規模，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。也就是說，超過該上限的到期規模仍會進行再投資操作，若到期規模不足上限則以當月到期量為縮表依據。因此，聯準會(Fed)實際的縮表規模是小於縮表上限的。

紐約聯儲官網公布了未來幾年每個月的到期國債及MBS利息收益規模。由此，假定縮表周期為5年，則第1年聯儲將減少1750億美元國債資產及1200億美元MBS（利息收益）的再投資操作；縮表完成時聯準會(Fed)或將收縮約9600億美元國債並減少6810億美元的MBS利息收益再投資。簡言之，若縮表期限為5年則最終聯儲資產負債表規模或將由目前的4.5萬億美元收縮至2.86萬億美元。

縮表對聯準會(Fed)資產負債表的結構影響

金融危機後，聯準會(Fed)啟動QE至今，聯準會(Fed)資產負債表的結構性變化主要體現為：資產端持有證券增加，負債端存款機構儲備金餘額攀升。對應而言，縮表大概率也是令聯準會(Fed)資產負債表中的上述兩項收縮，對於其他項目影響甚微。此外，縮表啟動後，聯準會(Fed)持有的總資產久期將逐步收縮。

縮表大概率令聯儲資產負債表中持有證券（資產端）和存款機構儲備金餘額（負債端）同步收縮，但不直接影響商業銀行信貸。2008年金融危機後，聯準會(Fed)資產負債表總規模由9067億美元（2008年9月）擴張至今的接近4.5萬億美元。此過程主要由三輪QE實現，因此資產端主要表現為持有證券（美國國債和MBS）的同步擴張。負債端，QE主要帶來了存款機構儲備金餘額的大幅上升。並且，QE過程並未導致商業銀行信貸的異常增加。

縮表大致可以理解為QE的逆向過程，大概率帶來聯儲資產負債表中持有證券（資產端）和存款機構儲備金餘額（負債端）的同步收縮，但不直接影響商業銀行信貸。事實上，在2014年10月聯準會(Fed)結束QE後，存款機構的儲備金已經出現了一定的收縮，已表明該項目在聯準會(Fed)資產負債表中具有蓄水池作用。縮表過程中，聯準會(Fed)持有的總資產久期將逐步收縮。QE1至OT（扭轉操作）實施期間，聯準會(Fed)持有資產期限（久期）被拉長；2012年9月啟動QE3至今，聯準會(Fed)持有資產期限（久期）下降，這一過程大概率也是為當前的縮表做準備。2014年10月至今，儘管聯準會(Fed)不再擴表，但到期再投資部分仍有一半左右投向5年及以上期限國債和MBS。這使得聯準會(Fed)持有的5年及以上期限資產占比下降速度仍緩慢。往後看，縮表啟動意味著到期再投資規模大幅減少，聯準會(Fed)持有資產期限下降斜率很可能變陡。考慮到縮表節奏整體溫和，因此斜率變化幅度有限。

再談美債長短端利差走擴邏輯

縮表或將推動美債期限利差走闊。若用一句話概括其背後邏輯，我們可以理解為“美債中短端對加息更敏感，而中長端對縮表或更敏感”。

期限利差的影響因素

儘管各個期限美債收益率均受到經濟增長、通膨預期、貨幣政策、供需結構及其他因素影響，但長短端對於各種因素的敏感度存在差異。且長短期經濟、通膨及貨幣政策的潛在差異也將對期限利差形成影響。換言之，美債期限利差的主要影響因素包括並不限於：經濟（預期）、通膨（預期）、貨幣政策（預期）、供需結構和突發性事件等。

金融危機之前，經濟和通膨預期以及貨幣政策均對期限利差產生了較大影響。比如，2003年至2007年10年期與2年期美債期限利差快速收窄（熊平），從同期美國經濟表現看，這一趨勢反映的是美國的經濟滯脹前景（通膨中樞抬升、經濟增速高位回落）；2007年美債期限利差出現拐點（牛陡），反映了美國經濟風險的增加。金融危機後，經濟前景對美債收益率以及期限利差的影響遠遠不及貨幣政策。表1所示，金融危機後美債期限利差變化與同期經濟周期所處階段並不匹配，而是嚴重受到了聯準會(Fed)貨幣政策工具的影響。2011年9月聯準會(Fed)採取了賣短（短端國債）買長（長端國債）的扭轉操作，令美債期限利差高位回落；2013年5月聯準會(Fed)釋放年底削減QE信號，美債遭拋售、利差走擴；2015年美國進入加息周期（2014年底開始給出加息預期引導），短端對加息最為敏感，美債利差收窄。我們認為，未來一段時間聯準會(Fed)的貨幣政策或仍為美債期限利差的主要影響因素。縮表大概率令期限利差走擴

我們認為中短端美債收益率對加息更敏感，中長端或對縮表更加敏感。且與加息不同，縮表操作具有連貫性特點、而非跳躍式操作，目前中長端美債收益率對縮表反應或仍有限，因此縮表大概率令中長端收益率進入回升通道，且期限利差走擴。

中短端美債收益率對加息更為敏感。2004年和2015年啟動的加息周期，初始階段都出現了利差收窄，且多數時間表現為熊平。這一結果表明中短端美債收益率大概率對加息更為敏感。

中短端利率變化受加息節奏和未來加息幅度雙重影響，聯儲或已為中短端美債收益率設置了更低的天花板。我們可以觀察到每次聯儲加息靴子落地前，2年期美債收益率都會有明顯的上浮，表明中短端債券收益率會受到單次加息（加息節奏）的影響。此外，市場對於未來聯準會(Fed)加息幅度的預期也將對中短端的債券收益率產生影響。比如，去年12月加息前2年期美債收益率快速上行42BP（與美國大選前相比），表明除當次加息外，2017年加息前景也對2年期美債收益率產生了影響。再如，今年3月和6月加息前夕，2年期美債收益率峰值非常接近，也說明美債中短端收益率變化至少是單次加息（加息節奏）和對未來聯準會(Fed)加息幅度預期的總體反應（中間還有其他影響因素，此處暫且不做過多描述）。

我們觀察到聯準會(Fed)已將2019年的目標利率由年初給定的3.0%調降至2.7%，如果今後不再做向上調整，則意味著給中短端美債收益率設置了一個更低的天花板。中長端美債收益率對結構性數量政策更為敏感。類似QE操作、扭轉操作乃至到期再投資操作都對中長端美債形成了需求支持，特別是扭轉操作和到期再投資操作（中長端占比較高）。進而，在2011年扭轉操作之後，美債期限利差呈現了牛平特徵；儘管2014年10月QE結束，但到期再投資操作中仍有一半比例投向中長端，因此在加息周期下10年期美債收益率上行速率仍顯著慢於2年期，形成了近3年的利差收窄趨勢。

根據前文，縮表啟動後到期再投資規模將大幅減少，聯準會(Fed)持有資產期限下降斜率變陡的可能性很大。且與加息不同，縮表操作具有連貫性特點、而非跳躍式操作，目前中長端美債收益率對縮表反應或仍有限，因此縮表的啟動大概率令中長端美債收益率大概率進入回升通道，10年期與2年期美債利差也有望逐漸走擴。