空頭注意!美元下跌的四大理由 已被全部斃掉!

相對於市場上很多看空美元的聲音,我們認為目前美元已經處於短期底部,年內大概率會回升。

今年以來,美元指數一直處於震盪下行走勢中。進入8月,美元似乎觸及多年底部,在93的水平徘徊不前。朝鮮事件持續發酵後,美元指數一度跌破92。當然,美元指數近期下跌還有其他幾個方面的原因:第一,不久前的傑克遜霍爾會議上聯準會(Fed)主席葉倫避而不談貨幣政策,導致市場加息預期再度下降;第二,美國國務卿蒂勒森爆出驚人言語,公開與川普劃清界限,市場認為川普眾叛親離的局面會加劇;第三,美國媒體近期抨擊川普稅改,表示川普連最基本的問題都還沒理清。在這些利空因素影響之下,即便沒有朝鮮問題,美元也會表現弱勢。

但我們不認為這種事件性的衝擊具有可持續性,相對於市場上越來越多看空美元的聲音,我們認為目前美元已經處於短期底部,年內大概率會回升。至於那些看空美元的理由,我們也將逐一反駁。

反駁一:加息美元不走強

目前市場上認為美元後期難以走強的一個理由是,聯準會(Fed)加息並不能帶來美元的走強。從歷史情況來看,確有一些時間段出現了聯準會(Fed)不斷加息,但美元指數卻持續下跌的情況。但這並非典型,大多數聯準會(Fed)加息周期中,美元指數均呈同步上行態勢(圖1)。

圖 1 美國聯邦基金利率與美元走勢

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從1977年聯準會(Fed)開啟新一輪加息周期起,加息與美元指數下跌同時發生的情況僅三次:1977-1980年,1994-1995年,2006-2007年。事實上,在這三個時期,美元指數下跌均由其他影響因素主導。

1977-1980年,石油危機。1978年伊朗掀起反美風暴,推翻親美的巴列維王朝,並最終觸發兩伊戰爭。兩大產油國石油輸出驟減,國際油價在此期間上漲三倍,引發第二次石油危機。美國經濟受到巨大衝擊,進口原材料成本大增,導致通膨快速攀升。聯準會(Fed)被動抬升利率,美國工業生產和投資均大幅下挫。雖然美元指數下跌,但美國貿易逆差仍在擴大。

1994-1995年,債市大屠殺。1994年聯準會(Fed)開始快速加息,且加息節奏超出市場預期,聯邦基金利率從年初的3%左右,上漲至第二年年中的6%。受此影響,投資銀行基德皮博迪被收購,加州的奧蘭治縣破產。交易員將1994年稱為“債市大屠殺”,因為一年內債市損失超過6000億美金,這在當時是巨大的數字。這次債市衝擊也為1997年的亞洲金融危機埋下了種子。

2006-2007年,次貸危機前。2006年初,美元指數開始從90左右回落,並一直下跌至2008年年中的72左右。當時聯準會(Fed)處於2004年以來的加息周期中,聯邦基金利率從2006年初的4.3%,上漲至2007年年中的5.3%才開始下調。此輪加息首先引起美國房地產市場大幅震盪,並通過次貸市場傳導至銀行體系,最終爆發系統性危機。不無巧合的是,美元指數的下跌與美國房價的下跌基本同步。

上述因素基本都是內外部風險爆發帶來的強大不可抗力,可以很好地解釋為何聯準會(Fed)加息但美元不上漲。但用幾個特例描述加息和美元的整體關係,認為聯準會(Fed)加息無法拉升美元,未免有些以偏概全。如果後期沒有爆發重大政治經濟風險,聯準會(Fed)加息仍然會推升美元。

反駁二:美國經濟周期見頂?

今年美國經濟增長出現反覆,很多投資者對美國信心下降,認為美國經濟復甦周期即將結束,並由此判斷美元指數也會進入下行周期。對於這一觀點,我們無法完全否認,但這是長期邏輯,難以解釋中短期的波動,更不能依此判斷年內美元走勢。

第一,美國經濟表現沒那麼弱。無論是從最新的PMI、消費者信心指數等軟指標來看,還是從新增非農人數和失業率等硬指標來看,美國經濟都談不上弱勢。連聯準會(Fed)一直關注的通膨,也仍然遙遙領先於歐洲和日本這兩個復甦勢頭正旺的國家。目前美國生產率增速確實較低,已經連續多年處於歷史低位。但從歷史表現來看,美國生產率增速波動較大,目前再下跌的可能性遠小於觸底回升的概率。

第二,美國經濟周期還沒見頂。美國經濟現在處於周期的什麼位置還難有定論。按照NBER的劃分,本輪美國經濟復甦的起點從2009年6月開始,經歷了8年漫長的復甦,美國經濟似乎是要進入下行階段。不過,NBER的周期劃分中,有一個比較有意思的現象,即從1854年到2009年的33個經濟周期,呈現出復甦階段不斷延長,而下跌階段不斷縮短的態勢,即美國經濟“慢牛快熊”。最近的11個經濟周期中,復甦階段平均為58.4個月,下跌階段平均僅持續11.1個月;而在1854年-1919年期間,復甦階段平均持續26.6個月,下跌階段平均持續21.6個月。

我們推測,造成這種經濟周期“慢牛快熊”變化的一個可能原因,正是政府干預加大,導致經濟周期被熨平(所謂的“大溫和時代(the Great Moderation)”恰是一個折射);然而政府干預加大,也會催生資產泡沫,資產泡沫破滅之時,就是下跌階段開啟之日,而且這種下跌往往非常迅速。

美國經濟復甦迄今已近8年,但與前幾個周期相比並不算長。如果美國經濟依然呈現出“慢牛快熊”的態勢,那麼復甦階段可能占據經濟周期的絕大多數時間;美國經濟沒到頂部,美元指數也就可能在當前水平繼續徘徊,而難以進一步下挫。

反駁三:美元的避險屬性還很強?

對於今年以來美元的持續下跌,還有一種不太常見的解釋,即美元作為一種傳統避險貨幣,在風險頻發之時,往往會成為投資者追捧的貨幣;但若市場避險情緒下降,美元就會下跌。因此,今年美元的下跌代表了市場避險情緒下降、風險偏好上升。

這種解釋看似完備,但實際上存在問題。因為美元和避險情緒的關聯度已經較弱,且即便美元與避險情緒的關聯度還很高,隨著避險情緒從當前的歷史低位回升,也更支持後期美元走強。

首先,美元雖是傳統的避險貨幣,但其避險屬性已經沒有日元、黃金等資產強。黃金的避險屬性自不必多說,日元的避險屬性主要是從2000年後開始形成。因此,一旦風險爆發,投資者應更傾向於在外匯市場上買入日元,或在現貨期貨市場買入黃金,而不是買入美元。更何況,今年以來的一系列國際風險事件都源於美國或與美國相關,美元很難成為避險資金的首選。

其次,近期美元與美債收益率的走勢亦不能體現避險情緒的影響。與美元指數相關度較高的資產——美國國債,也是傳統的避險資產之一。投資者因避險買美元的同時,一般也會配置長期美債,所以美債收益率與美元指數很多時候呈反向走勢。但2015年以來,兩者走勢明顯趨同,這也表明二者的驅動因素均發生了轉向。事實上,2015年聯準會(Fed)正式啟動加息周期,對美元和美債收益率產生了同向推動作用;2016年底,川普勝選再度提振了投資者對美國經濟的信心,對美元和美債收益率也產生了同向推動作用。因此,今年以來美元的走弱,跟美債收益率的下行並不矛盾,聯準會(Fed)加息預期和“川普行情”是主導因素,而不是避險情緒。

另外一個收益率指標與美元指數的擬合度更高,即美國和德國10年期國債收益率之差。這不難理解,次貸危機後全球央行的集體救市行為,導致央行成為資本市場的最重要影響因素,而各大央行之間貨幣政策的分化左右了匯率的變化。目前,聯準會(Fed)仍在貨幣政策正常化的路上,而歐央行年內大概率會維持當前的寬鬆政策,可見貨幣政策的分化依然存在。但今年7月起,美德10年期國債利差已經企穩在1.8%左右,但美元指數依然慣性下跌,這可能也暗示著後期美元指數可能向上回歸。

最後,即便美元指數目前主要受到避險情緒影響,後期美元指數上漲的概率也大於下跌的概率。今年以來,恐慌指數已經較長時間處於歷史低位,一些小的政治事件和地緣衝突根本無法激起市場的波瀾。這種情況非常罕見,也不會持久(圖2)。當真正的風險事件來臨時,恐慌指數可能會反彈得更高,比如近期的朝鮮發射導彈事件,導致恐慌指數短時間內多次大幅跳漲。這種情況在2011年8月和2015年8月出現過。因此,如果後期恐慌情緒回升,美元指數也應該上漲。

圖 2 今年以來恐慌指數處於歷史低位

反駁四:川普將一事無成?

在這大半年中,美國市場經歷了從“川普看多”到“川普看空”的巨大轉變,美元指數早已回吐川普勝選後的全部漲幅還不止。我們在去年12月28日的FT中文網專欄文章《川普會帶來強美元嗎?》中指出,川普無法帶來強美元,但在當前時點,我們對川普和美元並不過度悲觀。

後期非常值得關注的就是川普的企業稅改。企業所得稅在美國聯邦財政收入中隻占很小的比重,所以企業稅改最有可能取得進展。企業稅改是很多美國企業家和投資人翹首以盼的政策,可能不僅會促進中國投資,還會帶來很多海外投資,其影響深遠,也不一定會帶來很大財政負擔。

今年以來,川普屢遭挫折,不僅其最希望完成的醫改方案被否決,還因保護主義和種族主義而四處樹敵、眾叛親離。但這也未嚐不是轉機。川普在醫改問題上的失勢,不僅導致他個人能力遭受質疑,也令共和黨的聲譽受損。在媒體口誅筆伐之下,共和黨也有了緊迫感。加之明年是美國的中期選舉,如果沒能拿出有力政績,共和黨可能會丟掉兩院控制權。因此,後期國會可能在企業稅改和債務上限等問題上設置較少的阻礙。我們可以對企業稅改抱有更多信心,若能在年內落實,美元還有上漲空間。

綜上所述,我們反對聯準會(Fed)加息美元反而可能走弱的判斷,歷史上的幾次背離均為特殊情況,不能以偏概全;我們反對美國經濟周期見頂的判斷,美國經濟並不弱,且周期規律顯示美國復甦周期還能持續;我們反對風險偏好上升導致美元下跌的判斷,因為美元的避險屬性已經較弱,且美元和美債收益率近年走勢趨同,也駁斥了避險因素驅動美元的說法;我們反對川普一事無成的判斷,對其企業稅改,可以抱有更高期待。一言以蔽之,目前市場上對美元的看法可能過度悲觀了,美元已處短期底部,年內大概率會回升。

作者:

鍾正生:莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家 

夏天然:莫尼塔研究宏觀分析師 

(新聞來源:華爾街見聞) WEEX