他準確規避了2000年和2008年的兩次股災,卻說這次不一樣了?

來源:“長河資本

剛拜讀了GMO的Jeremy Grantham的新文章《This Time Seems Very, Very Different》。Grantham是一位非常卓越的價值投資者,他對於市場泡沫和均值回歸的分析讓他準確的規避了00年的科網泡沫和08年的次貸危機。這一次在美股長牛九年以後,他說情況不一樣了。

先來看看現在標普500的估值水平。市場平均市盈率在1996年以來明顯水位提高了。雖然仍上下振蕩,但是均值從之前的13.95到23.36提高了近70%。

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Shiller P/E更清晰的顯示不僅市場估值提高了,而且比較歷次泡沫破裂之後估值回歸的過程,2001年和2008年泡沫破裂後市場僅僅經過很短的時間就又恢復到均值之上了。這與1930-1956年及1973-1987年漫長的均值之下的低谷期有很大不同。

與此同時,美國企業的盈利能力在過去二十年有長足進步。圖3顯示了標普500 平均Return on Sales(可以理解為經營利潤率Operating Profit Margin) 在1996年以後上升至7%。圖4顯示了美國非金融企業利潤占總GDP的比例也振蕩上升。

值得注意的是一方面企業盈利水平提升,另一方面股市平均市盈率上升,二者疊加的效果就是過去二十年美股市淨率長期高企。實際上由於整體估值水平升高,美股過去二十年的的整體回報是比1997年前降低的。 (我特意去查了標普500十年期二十年期的年均收益,趨勢是逐漸下降的。這也印證了對於長期投資者而言,長期牛市不是什麼好事情。)

Grantham試圖從幾個角度來解釋。首先是利率水平。基準利率是一切金融市場的基準,Fed Fund Rate已經長期處於極低水平。衡量股市P/E水平必須以此為參照係。現在的問題是接下來的加息節奏和空間有多大。幾個因素決定了美國的加息會十分緩慢。第一,長期的全球量化寬鬆,從美國到歐洲英國日本,長期的經濟增長靠央行打嗎啡支撐,就算停藥也會十分漸進緩慢。第二,雖然Trump是個不按牌理出牌的主,下面18個月他將有機會任命五位聯準會(Fed)成員,包括主席。但是大地產商出身的Trump從國家和自身利益出發也不太可能支持加快加息節奏。第三,從人口結構來看,眾多發達國家加上中國都面臨不可避免的老齡化趨勢。從整個社會而言,隨著老年人比例的增加,儲蓄的需要上升。資本的供給相比資本的需求過剩,帶來的是代表資本價格的利率面臨向下的壓力。因此,我們面對的是一個相當長期的低利率環境,加息必然十分緩慢。

其次,Grantham認為美國企業盈利水平的提升有幾個推動力。第一,全球化提高了品牌的重要性,而專業化的分工進一步降低了品牌商的成本,美國的跨國公司,特別是大一些的公司是主要的受益者。第二,科網泡沫和次貸危機以來,政府出台了大量管制法規,使企業的合規成本大大增加。成熟公司因為規模效應更有優勢,新的小的市場進入者要取得一席之地更為不易。圖5顯示過去四十年市場的淨進入者不斷減少,成熟公司的“護城河”加深。第三,成熟大公司的財力越來越雄厚,參與政治影響政策的力度也越來越大。以上總總都加強了企業的壟斷優勢,從而提高它們的盈利水平。而且這些優勢是有“粘度”的。

總之,長期的低利率環境和企業的高盈利水平共同抬升了股市。2017年將近過半,接下來幾個因素會進一步提高美國企業的盈利能力。第一,油價和大宗商品價格因為供給關係還會徘徊在低位。美國頁岩油企業不斷擠壓傳統產油國的市場份額。第二,Trump的減稅計劃。第三,Trump上台後放鬆政府管制也會降低企業成本。

巴菲特在今年2月接受CNBC採訪的時候,也提到,鑒於目前的低利率,他不認為美股處於泡沫階段。他對美股仍然很樂觀。

作為投資者,也許這一次真的不一樣。誰知道呢?用巴菲特的話來說,如果投資是一場伴隨終生的遊戲,你最好早點入場。沒有人能夠精準把握市場時機。那些為了等待自以為是的正確時點而徘徊不入的人,是愚蠢而錯誤的。投資股票最好的方法是隨著時間推移持續買入。

我的看法呢,是不擇時,擇公司,擇估值。

英文原文

(新聞來源:華爾街見聞) WEEX