一文讀懂川普經濟金融主張

民生策略李少君、楊柳的最新報告詳細梳理了川普競選過程中的經濟金融主張,以及這些政策可能將如何影響世界經濟及全球資本市場。

與希拉蕊相比,川普認為美國經濟更多是總量問題,而非結構問題,將經濟增速放在前所未有的重要位置。川普在本月中旬的演講中曾稱經由他的改革,美國經濟增速或將在未來10年達到4%。

川普刺激經濟的四大抓手是減稅、貿易保護、產業回遷、大興基建(包括增加軍費和基建投資)。

川普對利率政策的態度雖多有搖擺,但是鑒於其貿易保護主義、舉債大興基建的經濟主張均需要低利率環境來實現,因此民生證券認為其關於加息的言論主要是以服務競選為目的。

此外就匯率政策而言, 川普的經濟和政治主張均較明確得指向了弱勢美元前景。一是退出TPP,甚至退出WTO;二是政治軍事上的收縮;三是通過加杠杆實現債務貨幣化。

以下為民生策略李少君、楊柳報告原文:

川普核心經濟目標:將經濟增速放在前所未有的重要位置

希拉蕊更重視改變經濟結構。今年8月11日,民主黨候選人希拉蕊在密西根州沃倫公布經濟計劃,其經濟計劃的核心有三方面,一是政府支出方面,支持加強基礎設施建設,傾向國家福利支持,如擴大社會保險支出、公立大學免學費及學生貸款債務減負等;二是稅收方面,增加美國稅收制度累進性,提高房地產稅和最高收入群體的個人稅率,未明確提及降低企業所得稅;三是貿易方面,希拉蕊對TPP的態度轉為反對,以拉攏桑德斯的支持者。由希拉蕊的經濟計劃看,希拉蕊致力於提升富人階層的稅收,增加和改善公眾福利,經濟改革的目標在於優化再分配。

與希拉蕊注重經濟結構問題不同,川普強調提升經濟增速。9月15日,川普在紐約經濟俱樂部發表經濟計劃,將目標的重點傾向經濟增速,稱“我的計劃也許是美國史上最親增長的”,他認為通過實施改革,美國經濟在未來10年的年均增速至少可維持在3.5%,或達4%,其經濟計劃未來10年可以為美國創造2500個新工作崗位。回顧過去美國經濟增長的情況,2010年美國經濟復甦以來,經濟增速平均為2.17%,其中2015年增速2.4%,3.5%以上的增速出現在90年代克林頓任職總統期間,因此川普要想實現目標,的確需要進行一番努力。

刺激經濟的四大抓手:減稅、貿易保護、產業回遷、增加軍費和基建投資

今年8月8日,川普在底特律演講中公開經濟領域政策方向,核心邏輯在於通過減稅、貿易保護等方式引導產業回遷本土,增加就業崗位。

(一)降低稅收

今年9月15日,川普在紐約經濟俱樂部演講,稱其減稅方案總規模4.4萬億美元,全方面涉及企業和個人,所得稅收入用於投資密西根州等存在經濟困難的州。

針對企業的減稅政策:川普主張將最高聯邦企業稅率由現行的35%降至15%,對遷回海外利潤的美國企業一次性征稅10%。

實施以上稅收政策,將對美國企業及經濟產生兩方面積極影響。一是目前看美國經濟雖然已經復甦,但從持續下滑的企業庫存增速看,資本投資依舊萎靡,通過降稅,企業淨利潤將被增厚,投資資本的熱情度有望提升,有利於經濟長期穩定增長;二是美國現行企業所得稅率高達35%,在全球範圍內水平偏高,為達避稅目的,一些美國企業通過收購國外的公司,將產業遷移至海外,減稅將緩解這種“稅收倒置”現象,引導美國企業回遷本土,創造更多就業崗位。

針對個人的減稅政策:川普競選過程提及對個人的稅收政策有五條,一是提高標準扣除額,大約為現行的四倍,個人及已婚聯合申報者分別提高到25000美元及50000美元,若國會同意,將使7500萬人不必納稅;二是提議廢除遺產稅;三是將股息及資本利得稅稅率最高限制在 20%;四是計劃把現行的個人所得稅累進檔從7個簡化為3個,即從10%/15%/25%/28%/33%/35%/39.6%,簡化為12%/25%/33%;五是14歲以下美國少年兒童享有托兒費免稅。

大規模降稅,富人受益最大。川普的個人減稅計劃涉及規模較大,其降低個稅的邏輯在於增加居民實際收入,刺激消費,拉動經濟增長。若川普的稅收政策實施,美國最高聯邦個人所得稅率將由目前的39.6%降至33%,根據美國稅務中心,這將削弱每一階層收入水平的稅收,但最高收入納稅人將獲得最大削減;同時,富人是繳納遺產稅的主要人群,廢除遺產稅也主要令富人受益。

(二)貿易保護

川普提倡進行貿易保護。2015年美國商品與服務淨出口5220億美元,川普認為這種逆差僅有利於貿易夥伴,卻使美國國內資源及工作崗位流失,對經濟造成不利影響,川普的貿易保護政策將從以下兩個方面入手。

一是提升關稅。川普主張對所有進口貨物施加20%關稅,特別對中國和墨西哥征收45%關稅,根據美國商務部,2015年美國進口額占比前三名依次是中國、加拿大和墨西哥,出口額占比前三名依次為加拿大、墨西哥和中國,這些重要貿易夥伴受到貿易保護政策的影響。

提升關稅短期內將刺激美國經濟,卻為新興國家帶來負面影響。美國雖存在貿易逆差,但其向境外出口的多是服務及技術密集型產品,可替代性弱,進口的則多是勞動密集型產品,可替代性強。因此站在美國的角度看,其經濟增長不依賴出口,即使有貿易戰發生,受到的影響也遠小於依賴勞動密集型產品出口的新興國家,同時抑製進口會增加國產商品的需求,短期內將帶來經濟增長;從新興國家角度看,以美國的重要貿易夥伴墨西哥為例,其優勢在於製造業,由於歐洲市場限制多,亞洲距離遠,2015年墨西哥83.86%的出口被運往北美地區,美國貿易條款收緊將在很大程度上限制其發展,加劇社會動盪。

二是重新協商、甚至退出經濟組織。除了一貫地反對TPP,川普還計劃重新與加拿大和墨西哥談判1994年就簽署生效的北美自由貿易協定,甚至揚言要退出WTO。川普稱“貿易可以帶來巨大的利益,但我希望為美國爭取更好的貿易協定,幫助美國工人創造更多的就業崗位並增加收入。北美自由貿易協定簽署前,密西根有28.5萬汽車工人,而現在只有16萬。”

北美自由貿易協定是美國、加拿大和墨西哥之間關於自由貿易的共識,促進三方商品自由流通;TPP有助於美國深度參與亞太地區的自由貿易,通過實施零關稅,擴大出口;WTO目標在於建立完整的多邊貿易體系,推進全球範圍的自由貿易。目前這些經濟組織多由美國主導,若退出這些經濟組織,美國將退出北美、亞太乃至全球的自由貿易活動,這或將增加美國國內商品需求,增加就業崗位,推動經濟增長。

(三)產業回遷

川普號召美國製造業回歸。川普經濟政策的製定強調引領製造業回遷,為國內創造更多就業崗位,其減稅政策,包括將企業所得稅由35%降至15%、對遷回海外利潤的美國企業一次性征稅10%,目的之一就在於緩解“稅負倒置”,吸引遷移至海外的美國資本回流。2016年1月他在利伯緹大學演講時稱“我們將讓蘋果在美國生產他們的電腦,而不是在其他國家”。

目前美國製造業資本已有回遷趨勢。2013年以來,美國製造業跨國公司資本流出呈持續下滑趨勢,2013~2015年間資本流出下降16.26%,資本流入則不斷上升,2013~2015年間上漲183.97%。2010年以來,已經有美國製造企業將部分業務遷回美國,包括美國通用電氣和開拓重工的組裝業務、家電廠商惠而浦旗下著名品牌KitchenAid手持式攪拌器生產業務、福特汽車、英特爾等。

製造業務回歸可歸因於歐巴馬政府政策的製定及新興國家人力成本上漲。歐巴馬上台以來強調製造業回歸是美國的重點,2009年至今,其先後推出“購買美國貨”、製造業促進法案、稅收優惠政策等措施提振美國製造業;從成本角度看,人力成本在製造成本中占比最大,而近年來新興國家人力成本在不斷提升,儘管美國勞動力價格依然更高,但生產效率和自動化程度較新興國家有較大優勢,可以在很大程度上彌補勞動成本的差距。若實施川普的政策,那麼資本回流美國將有更強的動力。

(四)大興基建

從收入端看,其減稅政策將降低財政收入。美國稅務基金會指出,川普最初的稅收計劃將在未來10年損失10萬億美元財政收入,但川普經濟顧問摩爾稱,大規模減稅在未來10年對財政收入的影響將被控制在3萬億美元以內。

從支出端看,川普主張對財政支出做出結構上的調整,主要內容包括以下三個方面。

一是削減海外軍事投入及非國防項目投入。對外,川普認為美國擁有巨額債務,經濟狀況大不如從前,對北約、日本和韓國進行軍事資助,花費多回報少,所以反對美國軍事安保的擴張。3月21日,川普直言北約價值已經大大降低,對北約國家的軍事援助浪費了美國太多精力,3月25日,川普強調了他對美日聯盟的輕視態度,稱如果日本和韓國不為駐軍支付更多費用,美國將撤回駐軍;此外,川普提出“一分錢計劃”,即在非國防政府項目方面,每年削減1%的支出,其中社會安全與醫藥支出不被納入計劃,他認為這個計劃在未來10年將節省1萬億美元聯邦支出。

二是增加基建投入。川普主張增加基建投入以重振製造業,稱基礎設施應採用美國製造的商品,資金投入額將高達5000億美元以上。這一觀點與希拉蕊不謀而合,實際上美國確實有必要增加基建投資,根據世界經濟論壇的《全球競爭力報告》,基礎設施質量方面,美國位居全球第19位,排在西班牙、葡萄牙和阿曼之後。美國道路交通網多建於50年代,當時艾森豪威爾任職總統,簽署聯邦資助公路法案,以連接城鄉地區、刺激經濟增長,其後30年,政府對公路建設和維護的支出被視為一項重要投資,且投資額占GDP的比重曾達到1.2%,但後來該值持續下滑,2015僅為0.53%。

三是增加國內軍事投入。川普就美國擴充軍備發表演說,若當選總統將大幅增加國防預算開支,加強美國軍事建設,這將促進美國軍工企業的發展,他甚至提出要在墨西哥邊境修建長城。歐巴馬上台後致力於削減軍事支出,軍費占GDP的比重自2010年大幅下滑,但在世界範圍內仍屬高水平,2015年美國軍事支出占GDP比重為3.32%,僅次於俄羅斯。

美國的財政懸崖將在一定程度上限制財政政策擴張。2016年6月,美國對外國負債達到4.69萬億美元,日益上升的負債水平會限制財政政策的空間。並且從世界範圍看,因財政政策空間有限,多個國家均實施負利率,通過貨幣政策應對經濟下行。

川普的利率與匯率政策取向

對於全球經濟和資本市場而言,關注美國大選的焦點在於判斷美元匯率和利率,這是美國影響全球經濟環境與金融市場的兩大核心因素。

(一)利率:低利率環境符合其經濟主張

川普關於當前利率水平的態度搖擺不定,出現多次反覆,但深入分析川普“抨擊聯準會(Fed)低利率政策”與“支持當前低利率政策”矛盾言論背後的邏輯,其抨擊聯準會(Fed)低利率政策主要出自競選拉票的政治意圖,與其刺激經濟增長的主張依然需要低利率環境。

三次關於貨幣政策的言論:

2015年10月:抨擊聯準會(Fed)低利率政策背後的政治意圖是維護歐巴馬政府下的經濟金融虛假繁榮。

答彭博採訪:問題在於聯準會(Fed)是不是應該加息?他們不加息是因為歐巴馬(Obama)要求他們不加息,在我看來,他想逃離辦公室,因為我們正身處泡沫中,一旦利率上升,一連串糟糕的事情就會發生。在我看來,葉倫是高度政治性的角色,她迫於一個非常特定的原因而不加息,因為歐巴馬告訴她別加息,因為歐巴馬希望走出辦公室打高爾夫,或者做些別的,他不希望看到大泡泡在他的任期內破掉。

2016年5月:支持低利率,反對強勢美元傷害美國貿易及提高美元債務成本

答CNBC採訪:她(葉倫)支持低利率,一直以來都是如此。而坦率地說,我也是支持低利率的。如果我們上調利率,而美元變得過強,那麼就會遇到很大的問題。我喜歡美元走強的概念,但如果看看美元走強會帶來的破壞就會明白,美元走強只是聽起來好聽,但實際上沒那麼好。我喜歡跟債務打交道,但現在我們討論的是一種極其脆弱的狀況。我認為,有些時候我們需要通過發行長期國債的方式來進行債務再融資,畢竟我們已經欠了那麼多錢。美國需要資金來重建基礎設施。基礎設施的美好之處在於使人們很快投入工作,但必須是在正確的時間和預算內完成。

2016年9月:低利率催生股市泡沫,傷害儲戶利益

答CNBC採訪:葉倫及其他聯準會(Fed)高官都是十分政治化的,葉倫應該為她對美國所做的事情感到“羞恥”,聯準會(Fed)遠遠算不上獨立。他們(聯準會(Fed))一直都將利率維持在較低水平,從而保證經濟不會滑坡。現在的美國經濟是很假的。在某個時刻,利率將不得不做出改變。現在唯一還表現強勁的就是“人造的”股市了。任何加息的幅度都將是非常小的,原因是其想要保持市場的上升勢頭,這樣一來歐巴馬就能在他下台以後讓新任總統來加息了。看看現在股市上正在發生的事情就知道了。通過將利率維持在地位,聯準會(Fed)創造出一個虛假繁榮的股市,美國儲戶是受寬鬆貨幣政策衝擊最嚴重的群體。作為一名商人,我的確喜歡低利率,但基於國家利益考慮,利率應該提升。

以上是川普從去年至今的主要貨幣政策態度,可以看出川普對於低利率的態度發生了兩次轉變,其最新立場偏向於加息。

但是,仔細分析川普的三次發言,其2015年10月和2016年9月支持加息的出發點主要有兩個:一是借低利率抨擊聯準會(Fed)貨幣政策受歐巴馬政府操縱、失去獨立性、催生資產價格泡沫、帶來經濟虛假繁榮;二是譴責一直以來的低利率政策嚴重損害了美國儲戶的利益。這兩個出發點都有濃重的政治色彩,前者是用以抨擊競爭對手,後者是用以拉攏美國選民。

相比之下,川普在2016年5月支持低利率的講話可能更加符合其經濟主張,也更加有經濟學邏輯。川普有兩個明確的經濟主張:貿易保護主義、舉債大興基建。這兩個經濟主張都需要低利率環境來實現,因此,如果川普上台後想將這兩個主張付諸實現,就必須維持當前的低利率環境。

所以,川普關於加息的言論主要是服務其競選目的,一旦川普上台,真正符合其經濟主張的是維持低利率環境。

(二)匯率:弱勢美元配合貿易保護主義與債務貨幣化

川普的經濟主張和政治主張均較明確得指向了弱勢美元前景。川普支持率上升的同時美元走弱、黃金走強,或許並非巧合。

一是川普表示退出TPP,甚至有可能退出WTO。

川普在6月演講中稱“TPP將降低國外汽車的關稅,給國外品牌留以空間,從而影響美國汽車向海外銷售”,7月24日接受NBC採訪時稱“如果有美國公司要在墨西哥開設工廠,雇墨西哥人生產產品,就應該對這些公司征稅,稅率可能是15%、25%,甚至35%。如果WTO不批准這麼征進口稅,美國要麼會重新談判,要麼退出”。

這兩大貿易協定實質上均以美元為中心,強化美元的中心地位,退出這兩大貿易協定必然削弱美元在貿易中的中心地位,1994年WTO成立,促進世界範圍內的自由貿易,成為隨後8年美元指數上漲的重要原因之一。同時,川普的貿易保護主義將限制全球範圍內的資本流動,降低美元的需求量,造成美元貶值。

二是通過加杠杆實現債務貨幣化。今年8月初,川普接受福克斯新聞採訪,稱“我會通過發行債券為自己的基建項目募資,現在是個借錢的好機會,得好好利用那些幾乎是免費使用的錢。通常情況下,人們會說他們想減少債務,我和其他任何人一樣,也是這麼想的。但問題是,軍事設施有問題,基建設施有問題,問題還不小,其他方面也有問題。所幸,利率是如此之低”。

從降低存量債務成本以及降低未來政府融資成本的角度看,弱勢美元能夠更好服務於川普經濟政策訴求。根據美國財政部的數據,自從歐巴馬上台以來,美國債務總量從當初的10.6萬億美元大幅擴增至19.4萬億美元,幾乎翻了一倍。債務占GDP的比重從87%升至104%。降低美國外債內債成本必須通過美元貶值實現。另外,川普主張加大基礎設施建設投資,並且將通過發債來實現,這需要低利率環境,低利率的環境將增加美元供應量,推升通膨,借此可稀釋現有債務的實際價值,實現債務貨幣化。

三是政治軍事上的收縮。川普認為美國對北約、日本和韓國的軍事資助花費多、回報少,應大力縮減美國在境外的軍事安保擴張。由此看來,若川普上台,美國將減少對其他國家的政治干預,在國際上的影響力降低,美元的強勢地位受到波及。

川普經濟顧問團隊:理論經濟學家偏少

川普8月5日公布經濟顧問團隊,成員為13位男性白人,除彼得•納瓦羅、史蒂芬•摩爾和戴維•梅爾帕斯外,其餘均為商人或金融界人士,組成略缺乏多樣性,他們多拒絕建製派,整體符合川普“圈外人”的特色。

經濟顧問團隊特點印證川普的利率和匯率取向。川普的經濟顧問團隊並非由傳統經濟學家構成,其中彼得•納瓦羅一直是自由貿易的反對者,認為貿易逆差損害美國經濟;史蒂芬•摩爾則是川普減稅政策的簇擁者,認為減稅對財政收入的影響有限;戴維•梅爾帕斯曾服務於雷根和小布什政府,重視中小企業發展、支持減稅、提倡“小政府”、提出用debt-to-GDP指標來限制聯邦政府債務、反對大規模QE。

除經濟學家外,川普經濟顧問包括多位地產商和銀行家,從他們的利益出發,若川普執政,將大概率維持低利率。除此之外,川普的競選團隊成員、經濟學家朱迪•謝爾頓建議恢復金本位,初期可發行有黃金支持的債券,若實施將造成美元貶值。

若川普當選總統,其理念或為美國經濟帶來較大的不確定性和不連貫性。相比川普經濟團隊,歐巴馬的經濟顧問顯得更加專業和傳統,多位成員曾服務克林頓政府,在經濟學界或政策製定方面頗具經驗。同時,歐巴馬經濟顧問多支持自由貿易,經濟觀點與川普有較大差別。

附錄:川普VS希拉蕊最新民意調查結果

(新聞來源:華爾街見聞) 顧雪琳