中國人口結構風險,遠比貿易戰更嚴重

面對美國發起的貿易戰,其實中國沒有太多本錢可以應戰,和美國更緊密的貿易與妥協,其實對中國經濟轉型更有利,中國政府現階段應該更加關注在自身的人口結構風險,積極改善減少人口結構惡化所帶來的經濟衝擊,這絕對比抵抗美國的貿易戰更為重要。

2018年2〜7月份,全球股市經歷2016和2017年的多頭榮景以後,出現較大的修正,中美貿易戰的主角之一,中國股市更是重挫逼近25%,回到2016年初的慘況。然而,美國7月初才會正式對中國出口商品加稅,7月以前仍處於談判階段,所以中美貿易戰對中國出口產生的實質負面影響,其實尚未展開。金融市場普遍擔心,中國內部另有龐大的債務和金融流動性問題,這已經先讓中國金融市場邁入空頭的擔憂。

圖1:近兩年來,中國與美國股票市場走勢

不過我觀察到的中國長遠經濟發展隱憂,仍然是人口結構,甚至龐大的債務和金融流動性問題,從某個角度來說,也是人口結構的穩定性出了問題。例如中國的退休金制度,出現了嚴重的入不敷出,中國人口老化是時間問題,中國政府未來要填補的退休金缺口會快速飆升,2016年退休金支出讓中國政府出現4291億元人民幣的缺口,如果退休金制度沒變,2018年缺口會膨脹到6000億元人民幣,2020年暴增至8900億人民幣,累積速度非常快。12年內,中國至少有25%人口是60歲以上,屆時退休金制度勢必會面臨崩盤的考驗,2018年6月,中國江蘇鎮江爆發大規模退伍老兵抗爭,這些退休老兵爭取的,就是政府落實補助金與退休金的核發。

龐大的債務和金融流動性問題,為何在近年越來越顯得嚴重?因為中國已經不是一個年輕的新興市場,而是一個高齡化的國家,面對高齡化社會,民間會對國家社保制度產生更多懷疑,已開發國家普遍遇到的退休金制度虧損嚴重問題,中國也避不掉,而退休基金往往又涉及許多重要的國家資本市場,需要透過投資來增加基金收益,金融流動性出問題和債務可能違約只要消息一傳開,將造成證券市場大震盪,這是可能性很高的推論。

圖2:1960年至今,中國人口結構變化

資料來源:https://www.macromicro.me/blog

一個國家的社會保險制度建立相當不容易,如果政府發不出退休金,又無力改變原本的制度弊端,那麼國家財政勢必陷入破產,這會連帶影響整個國家的民間消費和經濟發展,不過人口結構的惡化,恐怕不是容易解決的問題了,中國15〜64歲的勞動人口比重巔峰,實際上已經過去了,從中國政府的統計數據來看,中國的適齡勞動人口,未來只會走下坡。

圖3:2008年至今中國失業人口變化趨勢

資料來源:https://tradingeconomics.com

圖4:2008年至今中國就業人口變化

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圖5:2001年至今中國就業職缺數量變化

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從就業人口的成長速度就可以觀察到,雖然中國失業人口不斷攀升,但扣除掉無法適當匹配市場職缺的失業人口,市場上能供給的勞工人口,其實也達到極限了。另外,隨著中國製造業擴張速度大幅減緩,GDP成長力減慢,民間投資降溫,未來中國民間企業能提供的就業職缺數量,也會逐漸下降,而且下降速度會比勞動人口減少速度還快,所以失業人口還會持續上升。

這樣的人口負債結構,對於整個社會安定性,會是非常嚴重的負面影響,例如社會輿論會逐漸對國家社保制度能否撐到自己領到退休金,產生懷疑,企業也會對中國境內的民間消費成長空間感到擔憂,造成民間企業出走中國,同時,民間企業對未來前景若轉為保守,加上GDP成長速度減弱,中國政府的稅收成長,未來肯定持續上升,惡性循環,稅收不足又限制政府填補退休金缺口的能力,於是政府只能對外發行公債吸引資金,減緩財務壓力。

相對於中美貿易戰,中國自身的人口結構,恐怕是更大的負擔。因為貿易戰的本質還是商業,是在商言商,美國希望中國更加開放市場,這對中國資本市場來說,未必是壞事,搞不好競爭之下,還有利於中國產業升級,但是人口結構問題,對中國來說,短期內恐怕是無解。經濟的本質是供需原則,人類的幼年、青年、壯年、老年,每個階段都會有商品和服務的消費與供給,例如青壯年世代可能是房地產消費,未來中國的青壯年世代人口會走下坡,意味著青壯年世代的房地產消費力會下降,如果房地產業的供給沒有減少,那麼供過於求的環境下,就會造成房地產業的蕭條,又譬如老年人口需要退休金來維持生活開銷,但是老年人口大於青壯年人口,提撥退休金不足,勢必會對銀髮族的消費能力造成負面影響,人口結構的改變,會對整個社會的許多產業造成影響。

但是中國政府意識到人口結構的危機時,實質的作為其實已經太遲了,雖然中國政府2016年廢止一胎化政策,但隨著中國養育成本大幅提高,中國社會早已進入少子化的環境,開放二胎生育政策,但2017年的新生兒人數卻只有1720萬人,還比2016年的1850萬人少,即使2017年新生兒增加,中國家庭將幼兒扶養到15歲的勞動人口,至少也要15年,面對人口結構危機,中國社會能否順利撐過2030前以前的動盪都是未知數了,更遑論要撐到2016年的新生兒長大成人。

對全球資本更加開放,其實是更適合中國經濟成長的作法。中國本身是產能供過於求的經濟體,全球只剩下美國這個供不應求的大型經濟體,可以吃下中國的產能過剩。但是,如果中國越晚處理老年人口的退休金缺口問題,未來要動手處理的成本絕對更高,如果政府無法確保人民一輩子工作所應得的退休金給付,那社會的民間反彈力量,絕對會非常「狼性」。
http://www.naipo.com/Portals/1/web_tw/Knowledge_Center/Editorial/IPNC_180711_1502.htm

美中貿易戰,中國未必是受害者?

美國和中國的貿易戰,在2018年第二季全面擴大戰線,美國在國際外交上,也持續對中國展開攻防,例如美國總統川普(Donald Trump)就屢次主動掀起對台灣和北韓的外交慣例,直接越過中國來處理北韓問題,美國希望可以解決長期和北韓領導人金正恩的對立局勢,對於中國始終認定是自己領土的台灣,美國國會通過《台灣旅行法》,鼓勵台美高層官員互相交流,美國國會還通過2019年度國防授權法,強化台灣軍事實力,後續可能還有《台灣國防評估委員會》和《2018年台灣國際參與法》法案會通過,美國全面加強台灣自我防衛能力和外交能見度,並促進台美高層級官員交流,這些都是美國外交上明顯針對中國的議題。

川普執政一年後,美國對中國態度的大轉變,國際間的主要看法一面倒都是認為,美國要將崛起的中國打壓下去,目的是防堵中國的全面擴張和打垮中國經濟成長,實務上來說,防堵中國的外交和軍事擴張,這是沒問題的,但是要打垮中國的經濟成長,這可未必了。全球第二大經濟體的中國,GDP規模已經超過了10兆美元,進出口貿易量總值超過4兆美元,中國對外國的經濟影響力其實相當大,在目前的全球資本市場上,美國、歐元區、中國的經濟體規模其實都大到不能倒,三者只要有一個經濟出現大規模衰退,全球都會受到深遠的影響。美國希望的是全球各區域的政治、外交和軍事穩定性,不要讓某個區域出現大規模的軍事或經濟大躍進或大衰退,這會讓地球上原本的勢力平衡,開始出現搖擺和裂口,美國每年要花費超過7000億美元的國防支出,為的就是維持全球各地勢力均衡,同時確保整個美國控制的海洋體系下,自由貿易運作制度順利運作。

從二戰時期的日本、德國,到冷戰時期的蘇聯,這些曾經和美國互相抗衡的大國,後來雖然都被美國直接或間接擊垮,尤其是日本和德國,二戰結束後真的是千瘡百孔,但美國沒有透過軍事全面佔領和控制這些國家,而是透過馬歇爾計劃(The Marshall Plan),試圖去重建這些經濟體,對付解體前的蘇聯,美國雖然動用大量的國家外交和軍事資源,全面封鎖蘇聯,但蘇聯解體後,美國並沒有透過軍事去進一步佔領,或者擴大壓制俄羅斯經濟,讓俄羅斯徹底崩潰,美國要的是區域市場的穩定性,而不是徹底的摧毀和佔領。

對付崛起的中國也是如此,美國會封鎖中國的軍事和外交擴張,但美國要的不是中國的經濟垮下來,相反的,美國是要維護中國的經濟穩定性,一個經濟成長從巔峰轉變為走下坡的中國,這絕不會是美國所要的,因為當經濟體規模超過10兆美元,和美國貿易如此密切的經濟體,一旦經濟發展失控走下坡,美國本身其實也會受到一定程度的負面影響。

川普對中國發動的貿易戰,表現來看是壓制中國的貿易擴張,但實際上是用美國的市場力量,更強化中美之間的貿易關係,對於中國的民間消費來說,其實是更有利的貿易策略。中美貿易談判開始後,中國官方就宣布調降汽車進口關稅至15%,關稅一調降,包含美國Tesla、德國Audi、BMW在內的外國車商紛紛宣布調降中國市場售價;中國官方還取消28項藥品的進口關稅,包括抗癌藥在內的所有一般藥品、具有抗癌作用的生物鹼類藥品、實際進口的中成藥進口關稅降為零,中國民眾很快就能感受到急需抗癌藥價格有明顯下降;另外服裝、家電、美容化妝品、健康、海鮮製品、礦泉水等商品進口關稅也全面調降,只要關稅降下來,商品的終端價格就會跟著降價。

貿易戰的結果,其實受惠的是中國的消費者,中國政府長年透過鉅額的關稅來保護自家的企業,不公平的關稅削弱了外國企業的營運利潤,也墊高了中國人民消費舶來品的成本,但結果論來看,鉅額關稅並沒有讓中國的本土企業競爭力大幅提升,雖然中國加入WTO以後,長年下來平均關稅已經下降非常多,但截至2015年為止,中國平均關稅還是高達9.9%,反觀同期的美國平均關稅只有3.5%,日本則是4.0%,歐盟是5.1%。

WTO讓會員國互相增加彼此的貿易量,會員國的出口商都可以面對更大的國際市場,消費者也可以買到相對便宜的商品,大家都把關稅降低,這對全球的國際企業來說,是很好的良性競爭,但如果有成員國的關稅降的不夠多,再加上不公平的政策補貼,還有持續對智慧財產權的侵犯,這其實對於其他會員國來說,是相當不公平的,眾所皆知,中國長期對其國內的特定國有企業,以國家之力大幅補貼,而且漠視保護智慧財產權,長期被戲稱是山寨大國,中國政府對貿易築起的保護之牆,其實削弱了中國消費者的購買力。

美國要求中國調降更多貿易產品的關稅,其實受惠的是廣大的人民,中美貿易談判的過程中,川普政府屢次希望中國可以幫助美國擴大縮小貿易逆差,中國則是願意擴大向美國進口黃豆、玉米、天然氣、原油和煤炭等商品,如果中國能順利對美國擴大進口商品,這其實有利於抑制中國的通貨膨脹,畢竟美國的農產品、肉品、能源等,在國際上的品質和價格都非常有競爭力,美國擴大出口,也會對美國經濟有幫助,這真的是雙贏的結果,一旦中美之間的貿易更為密切,美國自然沒有道理希望中國的經濟轉差,因為中國經濟轉差,民間消費轉弱,美國的出口反而會受到負面影響。

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雖然美國不會希望中國的經濟成長受到阻礙,但是美國仍然不會希望中國的軍事和外交過度擴張,如果考量美國直接或間接控制的領土和海域,其實在西太平洋的位置,中國和美國的勢力幾乎是直接接觸的,日本、台灣、菲律賓就是在中美勢力的交界處,關島和沖繩是美國在西太平洋的重要戰略點,基本上整個太平洋時實質上都在掌握在美國手裡,當中國企圖要突破日本、台灣、菲律賓連線的勢力範圍時,美國軍事和外交方面就會逐漸強硬,台灣是中國最有機會突破的島鏈國,日本和菲律賓都不可能被中國成功策反,只有台灣最有可能,不過過去幾年裡,中國頻繁施壓台灣,透過外交、貿易、媒體、軍事在干擾台灣的親美影響力,終於讓政黨輪替的美國共和黨和川普政府按捺不住,美國國會和政府在2018年明顯加強對台灣的外交處理。

台灣是無可避免的美中軍事衝突點

另一方面,川普政府還透過對鋼鐵和鋁材加稅,在WTO控訴中國侵犯美國的貿易行為,加強在南海地區的軍事行為,不只國際聯合軍事演習不讓中國參加,甚至和澳洲、日本聯合公開發布反對中國的軍事擴張行為,這是歐巴馬時代非常少見的強硬立場,世界各國都可以明顯感受到,美國在外交和軍事對中國的態度明顯轉為強硬。

對於美國來說,只要中國專心發展經濟,而非在軍事或外交上改變既有的區域勢力或地緣政治關係,美國其實不會公開對中國如此不滿,在國際貿易上,美國其實不會減少對中國的進口,如果中國能積極擴大對美國進口,增強雙方的貿易量,減少美國的貿易逆差,同時更加開放期資本市場與企業自主權,加強對智慧財產權的管理,其實雙方的經濟更能相得益彰,中國人民在進口產品的購買力也能提升,對全球經濟也是大利多。

美國掀起貿易戰的目的,其實不是瓦解中國經濟成長,而是促進中國的民間消費轉型,這也會幫助中國經濟成長,雖然提倡智慧財產權的維護,對於中國競爭力較差的本土企業可能會有蠻大的陣痛期,中國本土企業反而可以趁機建立自己的智慧財產權制度,同時汰弱留強,提升企業競爭力,長期來看,中美貿易戰,最大的受惠者其實是中國。

http://www.naipo.com/Portals/1/web_tw/Knowledge_Center/Editorial/IPNC_180613_1501.htm

20180603市場逐漸歡樂的時候,投資人反而要逐漸保守

雖然前陣子股市2月爆跌,但有些大盤慢慢的漲回來了,目前最猛的像是英國FTSE100,已經創新高了,台灣加權指數也很猛,逼近前高了,美國NASDAQ也很不錯,今晚高點距離歷史新高只差0.7%了,搞不好這周還能創歷史新高,不過一直漲,真的很難讓人把部位穩穩地抱住,但是不趁市場很High的時候緩慢減碼,等到市場又冷卻下來了,那時就沒現金可以加碼,這個月投資人可能要面對很抉擇的操作了,還好是停利的抉擇,而不是停損的抉擇

金融海嘯十年後:為什麼一般人對復甦無感?

2011年,那是美國房地產價格很差的一年,美國新屋銷售剩下30萬棟(景氣好的時候,年化交易80〜90萬棟不是問題),然後歐洲剛好爆發歐債危機。美國在次級房貸大蕭條以後,受到歐債危機的牽連,民間消費一度陷入負成長,就業市場只比2010年稍微好轉,從美國政府公布的經濟數據來看,景氣真的是蠻糟糕的。

當時我問過幾位美國朋友,他們都感受到了經濟不景氣,周遭許多人都失業了,沒有收入,很多購屋者因為背負貸款,貸款負債額甚至超過房子本身的剩餘價值,房貸根本繳不起,這種潛水屋(房價減去房貸價值低於零),會給屋主帶來極大的經濟壓力,有經濟壓力就會抑制消費慾望,向來習慣把儲蓄花光的美國人,那幾年的消費慾望真是好壓抑啊!

圖1:美國新屋銷售情況

圖2:1980~2013年美國房地產價值與房地產貸款

一轉眼,金融海嘯都過去10年了,連續數年我都有到美國實際居住,美國的房價一年比一年高,2018年的整體平均房價,已經創下歷史新高了,而且美國就業總人口也持續創新高,初領失業救濟金人數來到1970年的最低點,象徵企業營運好壞的美股道瓊指數,從2009年的不到7000點,飆漲到2018年的超過26000點。以外國人的角度來看,每一個統計數據都在告訴你,美國景氣可以說是十年來逐年好轉,但如果你問美國人,景氣是不是越來越好了,你聽到的答案,很可能會讓你出乎意料之外。

圖3:2006年至今美國S&P CoreLogic Case-Shiller 20-City房價指數

圖4:美國初領失業救濟金人數(單位:千人)

我是長年的總體經濟研究者,美國更是我最了解,研究最透徹的經濟體,我自認為比美國人更了解美國的實際經濟狀況。我觀察比對和分析大量的經濟數據,客觀地認為美國的經濟經過十年改善已經好轉了:企業釋出的職缺持續上升,全職就業人口持續增加,兼職就業人口達到天花板(2700〜2800萬人),無法再明顯成長,代表美國企業如果想僱用員工,只能選擇成本較高的全職員工,對於盛行資本主義的美國企業來說,如果景氣沒有變好,企業怎麼可能願意花更多支出成本,雇用員工?我的直覺就是實體經濟好轉了,連金融海嘯時期最糟的房地產業,現在都非常熱絡,其他產業自然不會差到哪去。

圖5:美國職缺數量(單位:千人)

圖6:美國全職就業人口(單位:千人)

圖7:美國兼職就業人口(單位:千人)

金融海嘯以後,美國房地產暴跌,已經買房的屋主財力重傷,甚至停損賣出手上的房子,2011年房市落底,人們當時不知道自己身處房市最低點,市場高度恐慌不敢購屋;等到2013年,景氣逐漸好轉,房市脫離險境以後,人們期待房市再次修正,可以進場撿便宜,不過直到2018年,房價創了歷史新高,但修正卻遲遲沒有出現,這是我住在美國加州地區的朋友,告訴我的親身經歷。

美國近年來,租屋的租金每年都會上調,在洛杉磯一個小家庭,租個Single house或社區condo,月租金2000美元是很平常的情況,不過每年月租金可能都會調升50至150美元不等以反映通貨膨脹,考量房價大概50〜100萬美元,租金其實是蠻大的支出。算起來買絕對比租划算,但是買家普遍想撿便宜,期待房市修正再進場,可是遲遲等不到房市的修正,不僅失去資金的時間效益,還要承擔越來越高的租金,已經買房但揹著龐大貸款的屋主,則是得面對美元升息的壓力,貸款負擔越來越重。

相對於收入的微幅成長,加州地區近幾年的物價、保險費用、醫療費用、租金、教育費用,成長反而相對明顯,人們面臨的生活支出壓力,其實絲毫沒有減少,美國其他州的大城市,或多或許也都有類似的情況,每當我問住在美國地區的朋友們,美國景氣有沒有好轉,他們大多都感覺,收入跟不上支出成長,景氣沒有那麼糟,但也沒有明顯好轉。

圖8:2002年至今S&P500企業每股獲利盈餘

對於我這個短期到美國逗留的外國人來說,每年到美國的感受落差就很不同,最明顯的是公路越來越塞,車輛越來越多,很多熱門餐飲店的人潮絡繹不絕,雖然傳統量販店的消費人潮越來越少,但是網路購物的快遞業者,送貨可是越送越晚,人們的購物需求完全沒減少,只是傳統量販店被Amazon取代,成了展示櫃,消費者到量販店看實體商品,然後回家上網下單購物,旅館的訂房還是很踴躍,鄰近的拉斯維加斯賭城熱鬧程度也沒有減少。

在我眼裡,美國加州的景氣可是越來越好了,只是加州的大多數當地居民,很可能不那麼認同,尤其是共和黨的川普(Donald Trump)上台後,民主黨大票倉加州對美國前景感到悲觀的比例更高了,但我還是認為美國實體經濟來到近年來最好的狀態,S&P500企業每股獲利盈餘都創新高了,而且是比2008年成長非常多的狀態。股市有可能短期高估,但可不會長期高估,如果美國的整體經濟環境沒有改善,美國人的消費力無法支撐企業的營收和獲利,那麼證券市場會很快的戳破股市泡沫,不會是連漲十年的榮景。

唯一能解釋為何統計數據,和美國大多數居民的感受落差如此大的理論,大概就剩貧富差距了,尤其是貧富差距極大的美國,景氣成長所帶來的經濟成長果實,肯定不會雨露均霑在每位美國人身上,而是集中在少數人身上。廣大的中產階級,能享受到的經濟成長已經不那麼顯著,社會底層的人們,更是無法感受到景氣成長,股市的上漲和房市的好轉,基本上與他們無關,微軟創辦人比爾蓋茲(Bill Gates)和美國社會底層人們財富差距最小的時候,肯定是在金融海嘯時期,隨著景氣越來越好,比爾‧蓋茲(Bill Gates)的財富成長速度,會遠超越社會底層的人們。

圖9:台灣月出口(上)和貿易順差(下)情況(單位:百萬美元)

這樣的情況不只發生在美國,台灣股市已經上漲到十多年來的最高價位,維持在萬點之上即將滿一年,但是讀者到台灣各縣市,詢問坊間人民的意見,我想大多數人會抱怨,台灣經濟不景氣,景氣遠不如以往,這麼多年來都沒有成長,但事實上,台灣經濟成長最重要的是出口,出口加進口佔GDP比重超過130%,從台灣出口就能看得出來,全球景氣其實很不錯,因為全球景氣如果不好,進口消費力疲弱,台灣的出口不會好,2018年甚至單月出口逼近300億美元,這是台灣歷史最高數據,而且貿易順差跟以往相比,其實又提升一個等級了。

台灣企業的營運效益其實是成長的,而且台灣民間消費的成長也相當穩定,比人口年增率還高,這時候就可以看出來,到底經濟有沒有不景氣,當然,對於大部分的中產階級以下人民來說,經濟成長肯定是無感的,我不只在台灣和美國感受到經濟數據和人民聲音的落差,在澳洲和新加坡,我也有類似的經驗,從經濟數據和外國人的觀察,總覺得當地的經濟成長比以往來的好,但是長年在當地生活的居民,對於經濟改善大多無感,這樣的落差,大概全世界都存在。

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美元升息循環,空頭壟罩下先別悲觀

2018年1月底以來,美股為首的全球股市,紛紛陷入大規模空頭修正,而且截至4月底,不管是Dow Jone、S&P500,還是NASDAQ,已經維持約3個月的弱勢,這是2016年初以來,規模最大,時間最久的空頭修正,1月的時候,證券市場不知道在樂觀什麼,4月的時候,市場快速轉變為,不知道在悲觀什麼。

市場持續瀰漫在空頭訊息之下,美國總統Trump掀起的對中國貿易戰,鋼材、鋁材、500億美元的相關貿易項目,喊話要對中國增加關稅,中國的中興通訊和華為等兩大科技公司,在2018年很可能完全被迫退出美國市場,中興通訊甚至可能無法再營運下去。

 

 

全球半導體大廠,台灣台積電第一季法說會,對於智慧型手機和虛擬貨幣市場的前景,釋出平淡的展望預期,Facebook因為涉嫌司法問題陷入低迷,Amazon被Trump喊話盯上,Apple傳出iphone手機賣得不夠好,全球科技類股在4月全面重挫,市場悲觀氣氛蔓延,加上美國十年債殖利率飆升超過3%,美股彷彿結束近年來的多頭漲勢,已經進入大修正時期?

但是在美國聯準會仍然預期,2018年美國景氣可以撐住3次升息的情況下,難道美國實體經濟有如此不堪一擊嗎?還是市場短期的過度恐慌呢?

20180426S&P500小時圖

首先,根據FactSet、Standard & Poor’s、J.P. Morgan Asset Management等機構的調查統計,美國S&P500企業在2018年的4個季節每股獲利盈餘預估,很高機率仍然可以維持4個季節正成長,這代表美國企業還是持續達到獲利的狀況,雖然2016年以來,美國股市已經出現相當強勁的漲勢,企業維持獲利,不代表股價沒有超漲或泡沫,沒錯,企業營運獲利和前景樂觀,不代表股市會繼續成長,但是穩定的民間消費成長、企業營運獲利穩定成長、聯準會對於美元升息看法明確、通貨膨脹環境沒有快速揚升和惡化,整體的總經濟發展仍然相對健全,在這樣的條件下,美國股市要快速進入大空頭修正的機率其實相當低

資料來源https://am.jpmorgan.com

而且,美國在2017年12月剛通過減稅法案,美國企業其實是非常大的受惠者,尤其是跨國企業在海外的營運效率,受到稅務減免,營收成長帶來的獲利成長,在2018年,可望增加更快,加上美元匯率走弱,2018年第一季,美元匯率是兩年來最弱,海外營收佔43%的S&P500企業,在2018年上半年,極高機率會產生匯兌收益,減稅加上匯兌收益等兩大利多加持,企業營運也沒有任何惡化徵兆,這對美國股市來說,其實是非常正面的拉抬效果,在多頭末期,要能夠持續維持漲勢,需要很好的展望來帶動,而樂觀的展望,在2018年仍然存在。

美元匯率對S&P500企業的影響

2018年第一季S&P500企業銷售淨利潤預估

資料來源https://insight.factset.com

銷售凈利率是凈利潤占銷售收入的狀況,2018年第一季,S&P500企業的狀況很可能是近年來最好,而且2018年全年應該會是近年來最樂觀的情況,在這樣的展望趨勢下,股市上漲產生一些泡沫,其實是很正常的情況,在FED最後一次升息以前,股市榮景往往還能繼續維持下去,如果美國實體經濟和企業營運無法撐住FED再次升息,FOMC的利率會議,其實就會提前出現徵兆,投資人還是來得及在大空頭來臨以前反映,但截至2018年4月,這樣的訊息仍未出現。

雖然市場對於中國和美國之間的貿易戰感到憂心,因為貿易壁壘會增加企業的營運成本,不過以美國企業的競爭力來說,這樣的擔心是多慮了,因為企業是商業市場的供給端,民間消費才是市場的消費端,消費端的成長跟不上供給端的成長,供過於求,這樣才會造成證券市場的泡沫,因為實體經濟無法持續成長,泡沫就吹不下去了,但是美國民間消費還是相當穩定,象徵全球消費市場成長潛力的Visa信用卡公司,4月份揭露的財報優於市場預期,Visa甚至預估2018年公司獲利目標可以成長20%,截至4月26號為止的美股企業財報,超過80%都是優於市場預期,如同我前面所說的,減稅後的第一季,加上2017年同期的匯兌收益加持,美國企業的營運要優於市場預期,絕對不是難事,關稅壁壘頂多影響生產端,而非消費端,民間消費穩定成長,美國企業的表現就不會受到貿易戰的負面影響,中國股市的風險相對高,但美國股市則不同。

2018年3月31號,美國各年期債券殖利率

至於美國十年債殖利率上升到3%的問題,這也不會造成美國股市立刻出現崩盤,美國還在升息循環內,各年期債券殖利率往上升本來就是合理現象,長債和短債的殖利率倒掛,短期內也不會出現,甚至2018年內也不會出現,因為國際油價和原物料價格正在持續上揚,這會有效率帶動美國通貨膨脹溫和上升,通貨膨脹上升,FED繼續維持升息趨勢,那長債和短債的殖利率都會同時往上跑,這樣短債殖利率就不會在2018年內超越長債殖利率,所以2018年債券的發展要直接定論美股已經進入空頭,這樣的機率是零,連趨近於零都沒有機會。

雖然2018年上半年,美國股市很可能一半的時間都在低迷的回檔修正,但是仔細回顧美國的實體經濟和企業營運狀況,其實仍然維持相對健全的成長,Trump總統掀起的貿易戰,還有美國債券殖利率的上升,這些雜音並不會對美國企業營運和獲利造成立即性的負面干預,投資人面對空頭時期的負面訊息烏雲罩頂,其實應該視為重新檢視企業的基本面,才不會陷入市場當下過度負面的情緒中。

https://wealth.businessweekly.com.tw/GArticle.aspx?id=ARTL000112925

多頭景氣末升段?

2018年不過才過一個月,2月美國股市就陷入大幅度的修正,道瓊指數單日出現1000點以上暴跌,而且一周內出現2次千點暴跌,累積最大修正12.3%,另外兩個大盤指數,S&P500累積最大修正11.8%,Nasdaq累積最大修正10.9%,這是2016年以來的最大修正,而且德國股市、英國股市、中國股市同步出現重挫,全球投資人在一季內,對於證券市場由樂觀轉為悲觀,但是美國的總體經濟,真的有這麼差嗎?是市場短期恐慌情緒?還是實體經濟要由盛轉衰了?

美國企業新增職缺數量(千人)

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美國初領失業救濟金人數(千人)

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資料來源https://tradingeconomics.com

美國企業環境相當盛行資本主義,對於企業來說,如果營運前景沒有一定的把握,企業通常增加新職缺的意願不高,但是在2018年1月,仍然可以看見美國企業釋出的新職缺,來到歷史新高,這代表美國企業仍然願意增加雇員,而初領失業救濟金的人數,來到30年來的最低點,如果景氣不佳,領取失業救濟金怎麼會降得如此低。

美國全職就業人口(千人)

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美國兼職就業人口(千人)

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資料來源https://tradingeconomics.com

而且持續增加的就業人口,主要是進入全職就業職缺,在2008年景氣低迷的時候,企業對於營運前景充滿不確定性,這時候雇用的人力就會以兼職就業為主,2010年美國兼職就業人口直接衝上270〜280萬人,不過這也是美國兼職市場最飽和的狀態,隨著景氣越來越好,美國企業要雇用員工,就只能往全職市場,而且景氣也已經復甦到可以負擔全職員工的水平,所以美國全職就業人口持續上升,兼職就業人口則停滯成長,這樣的就業結構其實象徵,美國實體經濟其實是相對樂觀的,而美國的經濟成長有68.5%都是來自於民間消費,只要就業市場仍然處於榮景,那麼民間消費的成長就能在維持一段時間,直到看見就業市場衰退的徵兆出現,最快出現衰退的徵兆,理論上也要進入2018年第四季,或者更晚。

美國各種信用貸款違約情況

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資料來源https://www.macromicro.me

考量美國人的大量消費來自於各種信用貸款,包含商業貸款、房地產貸款、企業貸款、信用卡貸款等項目,如果債務違約率明顯攀升,那麼就要消欣美國人的財務可能已經到了難以支撐貸款償還的狀況,美國目前的各種貸款結構,擴張程度都處於健全狀況,近年來成長最快的學生貸款,未來可能會有問題,但短期內仍不至於出大問題,企業違約率還沒有進入快速上升的前期,所以金融海嘯不會在2018年前三季到來,第四季的美國經濟,必須要等第二季的數據出爐,才能進一步判斷,但至少從已發布和可以推估的經濟數據來預判,金融海嘯的時機還未到。

美國各年期國債殖利率(%)

資料來源https://fred.stlouisfed.org

而以近20年來的美國經濟循環和美國國債發展趨勢來看,景氣從最高點走弱以前,美債各年期的殖利率會先進入收斂趨勢,甚至是短期天債券殖利率高於長天期債券殖利率,呈現殖利率倒掛的現象,這是美國聯準會升息接近最頂端的強力訊號,截至2018年4月,美國長短天期債券殖利率還沒收斂到很接近的狀態,不過到了2018年年底,收斂情況會更為明顯,那時投資人就要多小心了一點了。

雖然4月份中國和美國出現「貿易戰」,造成市場短線大幅動盪,不過這對於美國本身的實體經濟傷害非常有限,美國總統Trump領導的戰略團隊,做好了全面的準備,例如當中國宣布會對美國航空交通工具提高關稅時,全球最大的航空公司美國航空(American Airlines)宣布,取消原本向歐洲飛機製造商空中巴士(Airbus)採購大型客機的計畫,並改向美國波音公司訂購787型夢幻客機,定價總額高達120億美元,藉此逐步取代部分舊式的老飛機,並進一步擴張美國航空先進的客機機隊,從這些異動就可以觀察出,Trump陣營換上鷹派官員,發動貿易戰以前,已經未雨綢繆,規劃好讓美國的經濟傷害盡可能降到最低,投資人選擇美國股市來投資人,需要面對的國際政治風險通常也比較少,因為美國本身的強權優勢,讓他面對國際談判時,往往可以掌握更多的談判籌碼,替美國人和美國企業爭取更多的利益。

雖然我認為截至4月為止的美國總體經濟,仍然足以支撐美國股市維持多頭到第三季,但是接近2018年底,歐洲、澳洲、英國、日本等主要國家的央行,很可能會因為通貨膨脹的增溫,陸續出現緊縮貨幣政策的訊息,這對於全球資本投資很可能會造成流動性不足的預警,進一步造成投資人暫時撤離股市,這時的證券市場就會非常高風險,隨時會有大修正的可能,2018年很高機率是2009年大多頭以來的最後末升段,享受末升段行情的同時,投資人要戰戰兢兢,越接近年底,越有暫時撤離股市的必要。

文章來源

https://yahoo-twmoney-2018buffett.tumblr.com/post/173177214069/多頭景氣末升段2018年美股投資展望

川普的人事困境如何解?

川普和共和黨的權力整合與妥協,尤其是內閣成員的更替,恰好反映了各方派系與意識型態的較勁,在檯面下一定是高潮迭起,可惜這樣的劇情不會曝光在世人面前。美國眾媒體們依然會繼續唱衰川普,即使川普在中美貿易戰,已經替美國打了一場漂亮好戲,但至少有一件事可以確定:當完四年的美國總統,川普的頭髮肯定白了不少。

美國總統川普(Donald Trump)上任一年多來,替換掉20多位的政務官,他自己也說了,他需要「我想要的」執政團隊。2017年中,他說他找來了「非凡人才組成的非凡團隊」,但是截至2018年第一季,國務卿Rex Tillerson、衛生部長Tom Price、白宮幕僚長Reince Priebus、幕僚秘書Rob Porter、首席策士Stephen Bannon、白宮國家安全顧問Michael Flynn、首席經濟顧問Gary Cohn和白宮新聞秘書Sean Spicer、FBI局長James Comey不是自己下台就是被他解雇,美國媒體嘲諷他,把國家治理當成實境節目「誰是接班人」,不滿意的部屬就立刻離開,這樣對於外交、經濟、政壇到各項政策制定,缺乏連貫性,相當不利。

這樣的作法並不是壞事。像美國那樣行政、司法、立法三權分立的國家,執政者初期是很難完全駕馭國家機器的,公務人員並不會完全對每一任的執政者忠誠效忠,對外的表現是一回事,心中的意識形態又是另一回事。這不只在台灣出現,在全球各國的公務機關都是如此,一個長期體制化的官僚系統,今天換人執政,從自己原本支持的政黨,換成自己心中否定的政黨,原本的各部會首長,絕不可能每一位都願意替你辦事,就算要做事,也會讓你綁手綁腳,效率低弱。

這也是為何政黨輪替以後,新執政團隊通常會換上新的部會主管,這樣才好驅動整個國家機器的運作。不過也不是換上新人就好辦事,假如你在A單位長期發號施令,雖然不是高階長官,但好歹也在自己的單位深耕多年,同僚都是支持自己的好同事,大家的立場都是「同仇敵愾」;今天空降了新的高階長官,雖然他的位階比自己更高,但立場不同,所以所有同事牽制杯葛他,所有他下達的命令,不是做不到,就是做不好,讓他的領導能力「跛腳」,那怕這位高階長官是該領域的首席專業人才,也難以施展抱負。這也是為何有些民間企業出身,能力和領導力極強的專業經理人,到了公務機關反而無法產生效益,因為底下的人不見得信服你,不想聽你發號施令。

如果你是國家領導人,這時候你要怎麼辦?如果讓該部門維持原狀,那等於不會有所改革,所以只好花時間,慢慢的把內部重要人員,逐一換掉,但這也不是一次就能成功,替換人馬的過程中,發現問題,只好再換掉領導幕僚,邊做邊錯邊學,慢慢調整到位。行政系統、軍隊組織、司法人員、文官管理,都會面臨意識形態的問題,這些公務人員雖然是專業人士,但不等於會真心效忠,他們是國家機器運作順利的靈魂所在,如果他們消極怠慢做事,整個國家機器就會很低效率的運作,最後背黑鍋的一定是執政者。

所以當美國媒體大肆報導,川普的領導能力可能有問題,或者幕僚頻繁離職,或者幕僚又被辭退,其實不能直接認定都是川普的問題,也不見得是找來的幕僚能力有問題。例如國務卿的職務,這等於美國的外交部長,地位甚至比其他內閣還要相對高,過去歐巴馬政府的外交立場,顯然比川普更為友好中國,長期執政下來,國務院的人馬很可能是傾中的色彩濃一些,如果你找來一位反中色彩鮮明的國務卿,就算能力極強,也未必能在國務院過上好日子,底下的職員可能因為意識形態的立場大不同,打從心裡就認為,你這位長官根本「什麼都不懂」,你給的任務高頻率出包,你要的資料總是找不齊,然後媒體再來批判,這位「高級人才」不懂得管理。

這些部屬其實也不是沒能力,純粹就是不想幫你做事,如果真的要做事有效率,大概整個部門都要大換血,當然,媒體又要說,川普意識形態作祟,逼退「前朝遺老」功臣,畢竟川普可是美國有史以來,媒體最厭惡的一位總統。

更何況川普的政治影響力其實還是相當有限,既當過共和黨員,也當作民主黨員的他,共和黨核心權力知道他不好駕馭,所以也不敢全力信任他,川普對共和黨的人馬掌握力相當有限,共和黨的政壇大老們,也未必會完全支持他的政策和領導。看看他過去一年在國會的政策推行就知道,共和黨人不完全是高比例支持他的,但是施政的過程,又不能沒有共和黨的支持,所以他要考慮的政治因素,其實相當多,不然施政一定會遭到杯葛掣肘。所以實務上,川普在用人時,把整個部門人馬一次全部換掉的風險會很大,較保險的做法還是慢慢的修正替換,一步步把自己的人馬換上去,不聽話、效率不彰的就立刻換掉,或者外放到不影響的單位,這樣施政才能逐漸上軌道。

美國歷任總統其實都有這樣的問題,有些就慢慢換,有些則是想辦法繞過去,透過簽署行政命令,強制實行。川普的人事決策作風,其實相對於一年前來說,有相對收斂了,共和黨的主導影響力反而慢慢增強。從對中國的外交關係就能看的出來,川普內部傾向溫和親中派系的人馬,已經逐漸淡出權力舞台,以他的女婿Jared Kushner為例,很巧妙地用調降安全許可權限、通俄門、非法商業貸款,一系列負面打擊讓他消失在權力圈,反中派的派系人馬逐漸接管行政。這不全然是川普原有的行政路線,更像是妥協共和黨的遊戲規則,一起合作,未來國會的法案要通過的阻礙才少一些,對川普來說未必是壞事。
http://www.naipo.com/Portals/1/web_tw/Knowledge_Center/Editorial/IPNC_180403_1502.htm